企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東現(xiàn)金流操控行為的影響研究

張志健

摘要：現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使企業(yè)內(nèi)部存在委托代理問題，造成掌握所有權(quán)的大股東與企業(yè)存在利益分離，致使其通過過度投資、關(guān)聯(lián)交易和資金占用等現(xiàn)金流操控行為來(lái)轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。大股東現(xiàn)金流操控行為導(dǎo)致企業(yè)投資效率較低，資金無(wú)法運(yùn)用于最優(yōu)投資項(xiàng)目，甚至造成資源錯(cuò)配，這會(huì)使公司陷入長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展危機(jī)之中。本文分析了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東現(xiàn)金流操控行為的影響，得到相關(guān)實(shí)證結(jié)論，為大股東自利行為防范與企業(yè)資本配置優(yōu)化提供了重要的理論和實(shí)踐啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；大股東現(xiàn)金流操控行為

一、引言

Johnson等（2000）將大股東現(xiàn)金流操控行為（Tunneling）定義為隧道效應(yīng)，即大股東由于雙重委托代理問題會(huì)通過隧道挖掘行為來(lái)轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。Gugler和Yurtoglu（2003）認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致大股東有充分的動(dòng)機(jī)和能力建立利益輸送通道，通過非公允型關(guān)聯(lián)交易、占用其他應(yīng)收款和高額派發(fā)現(xiàn)金股利等現(xiàn)金流操控方行為截留企業(yè)資產(chǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直致力于打擊大股東通過操控現(xiàn)金流來(lái)掏空上市公司的行為，雖然國(guó)家積極從制度層面和法律層面來(lái)規(guī)范大股東的治理行為，但效果并不十分顯著。

大股東現(xiàn)金流操控行為對(duì)企業(yè)資源配置效率產(chǎn)生不同程度的影響。首先，大股東積極參與關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過度投資，造成本企業(yè)資源的浪費(fèi)。其次，過度發(fā)放現(xiàn)金股利和大股東占款會(huì)致使企業(yè)投資嚴(yán)重不足，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所需研發(fā)資金或業(yè)務(wù)投入資金并不充分，造成企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展時(shí)機(jī)，必將給企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)建立帶來(lái)?yè)p害。另外，大股東掏空行為使得企業(yè)難以輕易獲得外部融資，破壞了資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有巨大的沖擊。最后，大股東現(xiàn)金流操控行為會(huì)使內(nèi)幕交易、貴買賤賣等現(xiàn)象頻發(fā)，嚴(yán)重?fù)p害了中小股民的利益，造成中小股東用腳投票而離開資本市場(chǎng)。

可以看出，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心議題的現(xiàn)代企業(yè)委托代理問題一直是公司治理領(lǐng)域的熱門話題，這種現(xiàn)金流操控行為會(huì)顯著影響企業(yè)的投資決策，繼而影響公司的績(jī)效增長(zhǎng)、生產(chǎn)效率維持和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的建設(shè)。鑒于此，本文分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東現(xiàn)金流操控行為的影響，并提出相關(guān)的政策建議，旨在為當(dāng)前企業(yè)投資優(yōu)化提供有益的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與現(xiàn)金流操控行為

企業(yè)大股東所掌握的股權(quán)比例對(duì)現(xiàn)金流操控行為的影響至今沒有定論。一方面，集中的股權(quán)增加了大股東與企業(yè)之間的利益聯(lián)系，有利于增強(qiáng)中小股東的監(jiān)督積極性，緩解了股權(quán)分散型企業(yè)具有的“利益分離”問題，由此帶來(lái)的積極治理效應(yīng)可以防止“管理層壕溝效應(yīng)”的出現(xiàn)（Jensen，1986）。當(dāng)大股東掌握少量的所有權(quán)并獲得大量的經(jīng)營(yíng)權(quán)時(shí)，他們會(huì)積極利用這種經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)代替股權(quán)而對(duì)企業(yè)實(shí)施控制（唐建新等，2013）。因而，股權(quán)相對(duì)集中可以在一定程度上緩解第一類代理問題，減弱大股東掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)。另一方面，進(jìn)一步集中的股權(quán)雖然解決了第一類代理問題，但會(huì)使大股東與中小股東的利益分離程度加大。大股東可能會(huì)通過有利于自己的資金運(yùn)用方式，將中小股東和流通股股東的利益輸送給自己。并且，高度集中的股權(quán)增加了中小股東的搭便車效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)陷入“管理者和大股東合謀”，破壞企業(yè)的監(jiān)督制衡體系，引發(fā)大股東掏空行為的加劇（蘇冬蔚等，2013）?？梢钥闯觯蓹?quán)集中度對(duì)大股東現(xiàn)金流操控行為的影響隨著股權(quán)集中度的變化而呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)。由此，做出假設(shè)1。

H1：股權(quán)集中度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈U型關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與現(xiàn)金流操控行為

從目前企業(yè)治理現(xiàn)狀來(lái)看，股權(quán)制衡能否規(guī)避大股東現(xiàn)金流操控行為有待商榷。首先，大股東與中小股東之間并非只存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，股東之間相互勾結(jié)形成聯(lián)盟來(lái)共同牟取利益的可能性依然存在（Maury和Pajuste，2005）。特別是對(duì)家族企業(yè)而言，股東之間普遍存在親緣關(guān)系，絕對(duì)控股的大股東的決策行為很少受到其它股東的監(jiān)督。而非家族中小股東迫于壓力，會(huì)選擇依附于大股東共同實(shí)施掏空行為。其次，金融市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)致股權(quán)的變更較為頻繁，占據(jù)少量所有權(quán)的中小股東難以對(duì)董事會(huì)施加明顯的影響，導(dǎo)致董事會(huì)成為大股東牟利的工具。由此，做出假設(shè)2。

H2：股權(quán)制衡度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2008年至2012年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本。本文選取股權(quán)集中度（CR）、股權(quán)制衡度（S）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，選取現(xiàn)金股利（DIV）、關(guān)聯(lián)交易（RPT）、資金占用（Occupy）作為大股東現(xiàn)金流操控行為的代理變量，選取企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、企業(yè)年齡（Age）為控制變量。其中，股權(quán)集中度以前三大股東持股比例測(cè)量，股權(quán)制衡度以前三大股東持股比例/后七大股東持股比例測(cè)量，現(xiàn)金股利以每股股利測(cè)量，關(guān)聯(lián)交易以資金占用型關(guān)聯(lián)交易/總資產(chǎn)測(cè)量，資金占用以其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)測(cè)量，控制變量可以在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中直接獲得。

（二）分析方法

本研究選取普通最小二次方（OLS回歸法）作為主要的研究方法。OLS回歸法可以顯著反映變量之間的相關(guān)關(guān)系，可以通過判斷回歸系數(shù)的正負(fù)、P值、T值的大小來(lái)判斷變量之間的正負(fù)相關(guān)關(guān)系，如果P值小于0.05，則說明被解釋變量與解釋變量具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與資金占用

表1是股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)資金占用的回歸結(jié)果。首先，股權(quán)集中度與資金占用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而平方項(xiàng)與其呈正相關(guān)關(guān)系，說明隨著股權(quán)集中度的增加，資金占用呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)由分散趨向集中時(shí)，股東與企業(yè)的利益聯(lián)系增加，塹壕效應(yīng)低于利益協(xié)同效應(yīng)，這時(shí)大股東會(huì)積極治理企業(yè)，使企業(yè)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)股權(quán)集中度超過一定范圍之后，塹壕效應(yīng)高于利益協(xié)同效應(yīng)，大股東進(jìn)行掏空行為所獲利益大于治理企業(yè)所獲利益，這時(shí)候大股東掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)增加。股權(quán)制衡度與資金占用呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易

表2以關(guān)聯(lián)交易為結(jié)果變量，所得結(jié)果與表1類似。股權(quán)集中度與上市公司利益侵占型關(guān)聯(lián)交易呈U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系并不明顯，股權(quán)制衡機(jī)制并未產(chǎn)生預(yù)期的治理效果。究其原因，可能是由于現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)制衡機(jī)制缺失。一方面，大股東占據(jù)了大部分所有權(quán)，中小股東缺乏有效的意見表達(dá)通道。企業(yè)董事會(huì)和管理層變成大股東的一言堂，中小股東無(wú)法積極參與企業(yè)治理，搭便車效應(yīng)明顯。另一方面，股東聯(lián)盟現(xiàn)象普遍。當(dāng)中小股東無(wú)法制止大股東的掏空行為時(shí)，他們會(huì)選擇與大股東合謀來(lái)掏空企業(yè)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利

表3是以現(xiàn)金股利作為現(xiàn)金流操控行為的代理變量。比較表1、表2、表3可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利的關(guān)系與上表類似。股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡度越小，發(fā)放現(xiàn)金股利的程度越大。究其原因可能為，現(xiàn)金股利政策不僅僅是大股東掏空企業(yè)的手段，中小股東也常常主動(dòng)利用現(xiàn)金股利政策謀取超額私人收益。

五、結(jié)論與啟示

本文以現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易和資金占用為代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東現(xiàn)金流操控行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股東集中度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈U型關(guān)系，而股權(quán)制衡與現(xiàn)金流操控行為的關(guān)系并不明顯。

基于此，本文根據(jù)以上結(jié)論，對(duì)當(dāng)前企業(yè)公司治理提供以下幾點(diǎn)建議。首先，股權(quán)集中度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈U型關(guān)系。因而，企業(yè)應(yīng)注意降低大股東的持股比例達(dá)到合理的臨界點(diǎn)，以此來(lái)弱化大股東的隧道挖掘能力。特別是對(duì)家族企業(yè)而言，需要重視企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理效率的影響，合理設(shè)計(jì)股東利益分配模式，處理好家族股東、投資人、全體股民和利益相關(guān)者的關(guān)系，杜絕將企業(yè)視為家族產(chǎn)物這種思想的出現(xiàn)，增加家族企業(yè)公司治理的規(guī)范性和合法性。其次，改革董事會(huì)決策機(jī)制，盡量增加中小股東在董事會(huì)的影響力，如采用累進(jìn)投票制度以降低大股東的絕對(duì)控制能力，遏制其對(duì)權(quán)力的濫用，使企業(yè)的權(quán)力制衡機(jī)制發(fā)揮作用。同時(shí)，需要充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，建立意見表達(dá)通道，從而遏制大股東掏空行為。最后，企業(yè)大股東現(xiàn)金流操控行為不僅受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響，還受到外部制度環(huán)境的抑制。經(jīng)常可以發(fā)現(xiàn)，在法律監(jiān)管機(jī)制不完善的情況下，大股東進(jìn)行貴買賤賣、占用企業(yè)資金的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。因此，國(guó)家和相關(guān)部門應(yīng)積極推動(dòng)政策性、規(guī)范性法規(guī)的建立，完善公司治理法案和股權(quán)配置規(guī)章制度，以此來(lái)規(guī)范大股東的治理行為。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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