2015股災(zāi)救市啟示

王軍

摘 要：2015年中國經(jīng)歷大股災(zāi)和救市，股災(zāi)的形成原因在于指數(shù)的過快增長和杠桿交易。各國政府救市實(shí)踐中，積累了寶貴的救市經(jīng)驗(yàn)，值得我們汲取。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；救市；國際經(jīng)驗(yàn)

一、2015年中國股災(zāi)

今年6月到7月中國股市經(jīng)歷了劇烈的股災(zāi)。經(jīng)歷了大半年牛市之后，A股大跌，從6月15日開始，三周內(nèi)市值大跌15萬億元，上證指數(shù)下跌30%。

在股市暴跌初期，管理層出臺(tái)數(shù)個(gè)救市政策，均以失敗告終，連續(xù)大跌使股市出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。管理層開始調(diào)動(dòng)多部委共同行動(dòng)救市。救市手段如下：

7月5日中國證監(jiān)會(huì)公告，人民銀行將通過多種形式給予證金公司流動(dòng)性支持，用于救市。7月6日，21家證券公司出資給證金公司 1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF。受利好消息提振，當(dāng)天上證綜指以高開8%開盤，銀行股表現(xiàn)強(qiáng)勁，但中小創(chuàng)現(xiàn)貨及股指期貨市場(chǎng)大跌，上證綜指當(dāng)日收漲2.4%，恐慌情緒依然彌漫市場(chǎng)。7月7日，市場(chǎng)繼續(xù)下跌，陷入全面的流動(dòng)性危機(jī)。為了自保，兩市超過二分之一的上市公司停牌。7月8日證監(jiān)會(huì)公告稱，將加大對(duì)中小市值股票的購買力度，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張狀況。7月8日，證金公司藏身的中信證券望京等四家營業(yè)部合計(jì)凈買入623億元。證金公司還通過中信期貨買入3萬多手滬深300期指多單，鎖定了市場(chǎng)三分之二的空單。7月9日，公安部副部長孟慶豐帶隊(duì)，開始調(diào)查證券期貨市場(chǎng)的違法犯罪活動(dòng)。當(dāng)日，暴跌多日的A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)也隨之來臨，救市開始起到作用。投資者預(yù)期逆轉(zhuǎn)，個(gè)股全面反彈，兩市出現(xiàn)漲停潮，滬指漲幅5.76%。

至此，A股市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)得以解除，在救市過程中，證金公司共獲商業(yè)銀行授信規(guī)模約2萬億元，政府以高昂的代價(jià)，提供了流動(dòng)性，確保了金融風(fēng)險(xiǎn)的控制。

二、本次股災(zāi)的原因

本次股災(zāi)的主要原因：一是股指過快增長。從2014年8月到2015年6月，上證漲幅達(dá)150%，創(chuàng)業(yè)漲幅達(dá)300%。如此猛烈地增長，為后來的暴跌埋下隱患。二是場(chǎng)外配資和融資交易的野蠻生長，也是此次市場(chǎng)大跌的重要元兇。本次牛市是典型的資金牛市，杠桿交易大大催化了股市的漲跌。據(jù)申萬宏源估算，場(chǎng)外配資規(guī)模存量約為1.7萬億-2萬億元左右，其中銀行理財(cái)資金存量約為7000億元-8000億元。事實(shí)上，正是5、6月份政府對(duì)配資行為的清理和融資的規(guī)范，改變了部分投機(jī)者的預(yù)期，觸發(fā)股市崩盤。

三、救市的國際經(jīng)驗(yàn)

救市的必要性永遠(yuǎn)都有爭(zhēng)議。但事實(shí)上，救市早已是各國處理危機(jī)的共同選擇。

1987年美國股災(zāi)中，美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，果斷地干預(yù)市場(chǎng)：一發(fā)表緊急聲明，穩(wěn)定市場(chǎng)，保證向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。二是保證貸款續(xù)貸。三是美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。四是與各主要國家協(xié)調(diào)匯率政策，干預(yù)外匯穩(wěn)定美元匯率避免游資流出。五是阻斷程序化交易的惡性循環(huán)，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截?cái)喙芍秆苌肥袌?chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。因?yàn)榇胧┑昧Γ袌?chǎng)恐慌情緒得以緩解，10月20日美股開盤后就開始反彈，后來股市開始震蕩上升，并在2年后回到1987年的高點(diǎn)。

20世紀(jì)90年代，臺(tái)灣股市曾從萬點(diǎn)跌回2000點(diǎn)。臺(tái)股救市有三個(gè)方式：一是鼓勵(lì)市場(chǎng)投資主體逢低承接，透過媒體對(duì)外公布消息，表明做多意愿；二是鼓勵(lì)臺(tái)灣地區(qū)政府類基金入場(chǎng)；三是動(dòng)用規(guī)模達(dá)5000億新臺(tái)幣的安定基金（平準(zhǔn)基金）入市。

日股在1990年前后最高曾到3萬多點(diǎn)，但至今僅剩下4折左右，面對(duì)股市的長期蕭條，日本在2000年后進(jìn)行了救市，主要舉措：一央行直接收購商業(yè)銀行手中所上市公司股票；二央行推出總額高達(dá)35萬億日元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，包括了政府債券、短期國庫券、ETF、房地產(chǎn)信托基金、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債等諸多金融領(lǐng)域。日股受累日本經(jīng)濟(jì)，歷史上的繁榮已難回復(fù)，但救市舉措還是幫助日股逐步擺脫了低谷。

在2008年金融危機(jī)之后，美國聯(lián)邦政府馬上介入救助，采取措施安撫市場(chǎng)：一是美聯(lián)儲(chǔ)為貝爾斯登提供緊急資金、聯(lián)邦政府接管兩房、援助AIG等；二是國會(huì)通過救助計(jì)劃，財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。直接救市方式，至今美股已經(jīng)再創(chuàng)歷史新高，樓市也已復(fù)蘇。

四、幾點(diǎn)重要啟示

通過考察本次中國股災(zāi)與國外幾次重要股災(zāi)，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

1.政府救市的正當(dāng)性無須置疑

金融市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)是國際慣例，該出手時(shí)就出手。1929年股災(zāi)的重要教訓(xùn)之一就是，政府放任股災(zāi)漫延，釀成大禍。股票市場(chǎng)是市場(chǎng)體系之一，政府有必要在非常時(shí)期逆周期調(diào)節(jié)，比如在股市過熱時(shí)加息、增加IPO供給等，股市暴跌時(shí)注入流動(dòng)性、降息、減少股票供給等。政府及時(shí)救市，可以防止股災(zāi)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過大傷害。

2.股災(zāi)形成原因有規(guī)律性

股票市場(chǎng)有自身漲跌規(guī)律。股災(zāi)極易發(fā)生在股票價(jià)格過高時(shí)期，此時(shí)泡沫化程度越高，跌幅也往往深。此外，杠桿工具會(huì)放大股市的波動(dòng)。比如美國1929年股災(zāi)、1987年美國股災(zāi)、臺(tái)灣1990年股災(zāi)，以及本次中國的股災(zāi)，都有杠桿交易的催化作用。另外，新興國家在推動(dòng)金融自由化過程中容易出現(xiàn)股災(zāi)，在資本賬戶開放、金融創(chuàng)新工具增加的過程中，政府監(jiān)管體系不完善，投資者對(duì)新環(huán)境不熟悉。比如1989年日本股災(zāi)、1997年亞洲金融危機(jī)。

3.股災(zāi)后的恢復(fù)與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)

股災(zāi)后的恢復(fù)視情況不同而區(qū)別較大。如果股災(zāi)發(fā)在經(jīng)濟(jì)周期上升期或降息周期，股市具有較強(qiáng)的恢復(fù)能力且調(diào)整較淺較快。比如美國1987年股災(zāi)、2011年受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，美國經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)周期上升期和低利率時(shí)。但是如果股災(zāi)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期下降期或加息周期，股市恢復(fù)力較弱且調(diào)整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機(jī)、日本1989年股災(zāi)。

4.常用的救市手段

1）政府宣示，穩(wěn)定預(yù)期。2）投放流動(dòng)性，降息降準(zhǔn)，減緩或暫停IPO。這屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。3）降低交易稅費(fèi)。4）政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股，匯金申購ETF，保險(xiǎn)資金入市等。5）打擊做空投機(jī)，禁止裸賣空。6）鼓勵(lì)上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。

五、救市資金如何退出

2015年中國股災(zāi)，救市資金重頭在證金公司從銀行和券商體系獲得的資金，這部分資金入市規(guī)模巨大，退出方式處理不好，易使此前救市的努力付之東流。目前證金公司的資金分為兩部分，一部分是21家券商以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計(jì)1280億元，另一部分是證金公司從銀行體系獲得的資金，規(guī)模約為1到2萬億元。

券商的出資退出有四種可選方案，各有利弊。第一種方案是將券商出資買入的股票按出資比例分給各家券商。第二種方案是將券商出資買入的股票留在證金公司，留作以后融券業(yè)務(wù)的券池，證金公司返還各家券商的出資。第三種方將券商出資買入的股票換成ETF基金，按比例分配給券商，這樣便于分割，不會(huì)引起不同股票后市走勢(shì)分化帶來的權(quán)益分配不均。第四方案是將買入的股票按照招標(biāo)方式委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)，允許他們?cè)谀硞€(gè)時(shí)間段慢慢賣出，甚至可以沒有盈利的要求，只需要把資金回收就可以。第五方案直接將證金股份劃撥給社?；稹?/p>

首先，筆者認(rèn)為，參看各國情況，一般救市資金沒有短期內(nèi)套現(xiàn)的，建議管理層要長遠(yuǎn)打算，至少應(yīng)當(dāng)一年后才考慮逐步回收資金。其次，退出方式上，建議交給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，規(guī)定在某個(gè)時(shí)間段后進(jìn)行。當(dāng)然，為了穩(wěn)定市場(chǎng)，政府未來可以協(xié)調(diào)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)（如社?；鹣聦俚耐顿Y機(jī)構(gòu)）進(jìn)入接盤，避免引起市場(chǎng)的波動(dòng)。（作者單位：成都市社會(huì)科學(xué)院）