以H公司收購為例論企業(yè)并購的財務風險

高一星

1.企業(yè)并購財務風險概念

企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的簡稱。企業(yè)的財務風險通常指籌資決策帶來的風險?；I資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額的多少必然會引起企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化和財務狀況的不確定性。并購本身就是一項財務活動，并購的成功與否對企業(yè)的財務狀況影響很大。并購財務風險是企業(yè)由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。[1]

2.企業(yè)并購財務風險類型

本文以最近某國內(nèi)家電巨頭（H公司）擬以54億美元收購通用電氣家電業(yè)務（GE家電）全部資產(chǎn)（包括GE品牌40年的全球許可權(quán)）為例，討論企業(yè)并購中涉及的主要存務風險。

2.1目標公司的價值評估風險。GE家電的財務報表存在風險。在并購過程中，H公司主要依據(jù)GE家電的年度報告、財務報表等確定GE家電的并購價格，輔以現(xiàn)場考察GE的研發(fā)團隊、研發(fā)產(chǎn)品及改造后具有現(xiàn)代化能力的工廠，以及和GE管理層、營銷、研發(fā)和物流的團隊進行交流。但GE家電可能有選擇性的向外透露對自身有利的財務信息，或?qū)τ绊憙r格的信息不作充分準確的披露，從而影響到H公司對并購價格合理性的判斷，形成并購財務風險。

對GE家電的估價是并購交易的核心內(nèi)容，成功并購的關鍵離不開恰當?shù)慕灰變r格。由于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮因素不同，采用的價值評估方法也不同，使得定價異常復雜。采用不同的估值方法對GE家電進行評估，很可能會得到不同的并購價格。

2.2融資風險。融資風險是指籌資活動中由于籌資的規(guī)劃而引起的收益變動的風險。影響并購公司的融資財務風險有兩大因素：融資能力和融資結(jié)構(gòu)。融資能力是影響企業(yè)并購融資最重要的因素，如何利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關系到企業(yè)并購活動能否成功的關鍵所在。融資結(jié)構(gòu)是影響融資風險的主要因素。若并購后的實際經(jīng)營利潤率小于負債利息率時，就可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，對外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了新股東，如果普通股發(fā)行過多，原股東可能喪失控制權(quán)，并購方反而面臨被收購的危險，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損。

外部融資主要方式有債務融資和權(quán)益融資。債務融資需支付債務利息從而形成企業(yè)的固定負擔。資金總量中債務資金的比例即資本結(jié)構(gòu)的變化會對公司治理產(chǎn)生較大的影響。但是支付的利息進入財務費用，可以在稅前扣除具有抵稅作用。股票支付方式籌措資金，可以避免大量現(xiàn)金流出，并且并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務風險；但是新股東分享公司未發(fā)行新股前積累的盈余，導致公司控制權(quán)分散同時降低普通股的凈收益，從而可能引起股價的下跌。

2.3企業(yè)并購的支付風險。支付風險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯(lián)系。主要有以下幾類：

現(xiàn)金支付風險。現(xiàn)金支付工具的使用使公司承受的較大的現(xiàn)金壓力，可能會限制交易規(guī)模。

股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險。領導層可能通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風險。

杠桿支付的債務風險。杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購后的公司置于高杠桿、高負債的風險境地，增加了并購后運營整合的難度。

3.企業(yè)并購財務風險應對

3.1并購前的評估風險分析及防范。謹慎選擇并購GE家電，才能保證有預期的現(xiàn)金流。因此，必須對GE家電的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務運行狀況等指標進行全面分析和系統(tǒng)的評價，進行可行性分析。根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，以此確定是否實行并購。

H公司的此次收購具有很高的戰(zhàn)略意義，項目是在H集團把整個海外資產(chǎn)并到上市公司之后戰(zhàn)略實施的繼續(xù)，通過收購GE家電，能夠快速提升全球品牌布局：1.GE具有優(yōu)秀的品牌資源，擁有超過100年歷史，在北美有忠誠的用戶群；2.GE有非常強的產(chǎn)品線、研發(fā)技術實力；3.GE最具特點的是物流分銷能力，在安裝渠道方面具有獨特的差異化優(yōu)勢。

因此，H公司考核GE家電時全面了解被并購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和經(jīng)營狀況，詳細分析被并購企業(yè)的財務報表相關資料，合理預測未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。企業(yè)必須在收益和風險權(quán)衡之下采用恰當?shù)氖召徆纼r模型，在此基礎上做出的GE家電估價才能接近其真實價值。

3.2并購過程的融資風險分析及防范。企業(yè)并購的融資風險，是指企業(yè)能否在最短時間內(nèi)籌集到并購資金，并且還要充分考慮所籌集到的資金對于并購以后的企業(yè)產(chǎn)生的運營風險。企業(yè)并購可以以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。

一般來說企業(yè)內(nèi)部的自有資金數(shù)量都較有限，往往以外部融資為主。H公司也不例外，收購通過自有資金和并購貸款（60%）完成，同時H公司通過如下方式極大降低了融資風險：貸款通過銀行融資方式，初步考量使用3-5年期限融資，在海外操作；由于整個資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，交易也是美元交易，若以美元進行融資，還款時也用現(xiàn)金流美元來還款，可以規(guī)避美元和人民幣匯率變動的影響。融資后上市公司和標的公司合并資產(chǎn)負債表后，整個資產(chǎn)負債率沒有超過70%；短期內(nèi)不會發(fā)行股份，沒有考慮在股票市場進行融資。標的公司2013、2014、2015Q1-Q3營業(yè)收入實現(xiàn)穩(wěn)定增長，EBIT分別為1.76、2.00、2.23億美元，具有穩(wěn)定的盈利能力和良好增長預期，收入規(guī)模和利潤水平均有提升。H公司財務費用有一定程度提升，但是標的公司盈利對EPS有貢獻，整體考量來看，此次收購會增厚公司EPS。

所以，企業(yè)在選擇并購融資方式時，必須進行加權(quán)平均資本成本的分析，爭取以最低的成本獲得最優(yōu)的融資組合，合理確定短期債務成本與長期債務成本的比例關系，在保證并購目標實現(xiàn)的前提下，選擇財務風險較小的方案。同時鼓勵金融創(chuàng)新為企業(yè)提供多樣化的支付方式和融資渠道。

3.3并購過程支付風險分析及防范。并購支付是企業(yè)并購交易活動的最后環(huán)節(jié)，關系到并購雙方的利益。支付方式一般有現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付及杠桿支付等。標的公司（如GE家電）通常希望的支付方式是現(xiàn)金支付。不同方式對并購方業(yè)來說有不同的風險：采用現(xiàn)金支付的方式會使得企業(yè)的資金流變差；使用股權(quán)支付方式通常會導致股權(quán)稀釋，造成控制權(quán)減弱；杠桿支付則產(chǎn)生債務風險。同時，并購的支付方式與稅收待遇是相關的，不同的支付方式會導致不同的稅收待遇。目前，現(xiàn)金支付方式是我國企業(yè)并購的主要支付方式。

本例并購綜合考慮了H公司的財務狀況、資本結(jié)構(gòu)、融資成本以及股東和管理層的要求等。對于H公司而言，以借款或發(fā)行債券的方式籌集資金來支付并購價款，其利息的成本可以在稅前列支，且標的公司盈利對EPS有貢獻，整體考量來看，該收購會增厚公司EPS。因此，企業(yè)應該遵循獲得最佳并購效益為原則，合理選擇支付方式。

3.4并購后整合風險分析及防范。財務風險隨著企業(yè)的發(fā)展可能長期存在，貫穿于整個并購活動過程，影響著企業(yè)發(fā)展。并購企業(yè)如何把雙方的資產(chǎn)和負債進行整合發(fā)揮生產(chǎn)要素的效益，如何發(fā)揮企業(yè)并購協(xié)同效應是企業(yè)實現(xiàn)并購戰(zhàn)略的重要保證。

H公司將對GE家電首先進行如下方面的整合：1.收入方面，中國、美國市場對接；2.產(chǎn)品資源，產(chǎn)品團隊進行對接；3.供應鏈、采購、成本&質(zhì)量控制均有完善體系，雙方會有更大的協(xié)同效應。與此同時，對GE團隊保持獨立運轉(zhuǎn)，保證公司獨立性，另外會設立獨立的董事會進行監(jiān)督和指導，與收購斐雪派克模式一致。H公司將根據(jù)收購斐雪派克的經(jīng)驗，最大可能發(fā)揮GE團隊的積極性和經(jīng)驗。

綜上，企業(yè)并購是個極其復雜的“聯(lián)姻”過程，而財務風險貫穿其中的決定性風險因素，對其應對方式除借鑒行業(yè)慣例，更應依據(jù)企業(yè)的不同情況進行有針對性的分析和防范。（作者單位：普華永道）

參考文獻：

[1] 陳共榮、艾志群：論企業(yè)并購的財務風險[J].財經(jīng)理論與實踐，2002（2）

[2] 金星、甘駿：青島海爾收購GE家電業(yè)務電話會議紀要，CITICS家電，2016-01-15