國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)新股發(fā)行注冊(cè)制改革的借鑒

鄭迪雅

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出： “健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重?！惫善卑l(fā)行注冊(cè)制是一種歷史趨勢(shì)，是資本市場(chǎng)走向市場(chǎng)化的必然結(jié)果，我國(guó)現(xiàn)階段的主要任務(wù)是如何完成從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過(guò)渡。該文對(duì)我國(guó)現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制的弊端進(jìn)行了分析，論述了注冊(cè)制改革的必要性，并對(duì)美國(guó)、臺(tái)灣、德國(guó)的股票發(fā)行制度進(jìn)行對(duì)比分析，提出國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國(guó)注冊(cè)制改革的借鑒。最后分析了在當(dāng)前形勢(shì)下從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革中可能出現(xiàn)的問(wèn)題及相應(yīng)對(duì)策，認(rèn)為中國(guó)注冊(cè)制改革不能一蹴而就，應(yīng)該有一段時(shí)間的過(guò)渡期，對(duì)于不同類型的企業(yè)應(yīng)分步推行注冊(cè)制。

我國(guó)目前新股發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，注重對(duì)證券發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，然而隨著核準(zhǔn)制的弊端日益嚴(yán)重，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革的呼聲越來(lái)越強(qiáng)烈。鑒于實(shí)行注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制的種種優(yōu)勢(shì)，對(duì)于目前股票市場(chǎng)存在的問(wèn)題能夠給予一定程度的緩解，股票發(fā)行注冊(cè)制成為我國(guó)股票發(fā)行改革的必然趨勢(shì)。

現(xiàn)行IPO核準(zhǔn)制的弊端及注冊(cè)制改革的必要性

股票發(fā)行核準(zhǔn)制的弊端

核準(zhǔn)制破壞了資本市場(chǎng)中的供需關(guān)系，造成了市盈率過(guò)高、股票定價(jià)過(guò)高、超募金額過(guò)高的“三高”現(xiàn)象。由于上市屬于稀缺資源，上市與否受行政因素影響嚴(yán)重。股票上市后帶來(lái)的龐大利益引發(fā)了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)造假動(dòng)機(jī)。

新上市的公司在發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、欺詐上市現(xiàn)象層出不窮。如2002年9月發(fā)行上市的科大創(chuàng)新，其上市前的2001年和上市的2002年采用賬外報(bào)銷費(fèi)用、虛增收入來(lái)虛增利潤(rùn)。

投資者過(guò)分依賴政府，容易引起投資者與政府之間的矛盾。在核準(zhǔn)制下，由于監(jiān)管層對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，上市公司是經(jīng)政府嚴(yán)格篩選過(guò)的，從而容易使投資者產(chǎn)生依賴心理，對(duì)上市公司的投資價(jià)值盲目認(rèn)同。

核準(zhǔn)制下市場(chǎng)效率較低。目前等待發(fā)行的公司眾多，而監(jiān)管部門(mén)的資源有限，實(shí)質(zhì)審核時(shí)間長(zhǎng)，有些公司從申請(qǐng)到上市甚至需要兩三年的時(shí)間，這導(dǎo)致了嚴(yán)重的“堰塞湖”現(xiàn)象。

極易導(dǎo)致尋租現(xiàn)象，滋生腐敗，以致大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)流失。尋租是一種人們憑借政府保護(hù)進(jìn)行的尋求財(cái)富轉(zhuǎn)移而造成的浪費(fèi)資源的活動(dòng)。公司為獲得上市資格，在尋租成本與上市后獲得的股權(quán)融資利益之間進(jìn)行比較，由此產(chǎn)生尋租動(dòng)機(jī)。

在嚴(yán)格的事前監(jiān)控機(jī)制下，事后防范措施薄弱。核準(zhǔn)制下對(duì)公司的上市申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，對(duì)于公司上市后的監(jiān)管與防范措施不夠完善，退市制度尚未完全建立，公司上市后的質(zhì)量難以保證。

注冊(cè)制改革對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響

注冊(cè)制主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷而將發(fā)行公司股票的好壞留給市場(chǎng)來(lái)決定。

注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：注冊(cè)制能夠提高股票市場(chǎng)的發(fā)行效率，提高直接融資比例。注冊(cè)制降低了企業(yè)上市門(mén)檻、上市成本并提高市場(chǎng)效率，有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。在注冊(cè)制下，證券公司和其他專業(yè)中介機(jī)構(gòu)將更加專業(yè)化。有助于培養(yǎng)成熟理性的投資者，提高市場(chǎng)整體水平。

由此可以看出，注冊(cè)制改革是必然趨勢(shì)，但是目前我國(guó)股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的條件尚未成熟，還存在法律尚不完善，誠(chéng)信意識(shí)薄弱，造假、尋租現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)不夠成熟，投資者保護(hù)機(jī)制尚未完全建立等問(wèn)題。在這種情況下貿(mào)然推行注冊(cè)制，降低公司上市門(mén)檻可能容易引發(fā)更加嚴(yán)重的股票欺詐行為，使得上市公司的質(zhì)量進(jìn)一步下降，投資者利益受損。所以就目前看來(lái)，注冊(cè)制不可能一步到位，可能需要一段時(shí)間的過(guò)渡期，逐步由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。

IPO注冊(cè)制的國(guó)際實(shí)踐及對(duì)中國(guó)的借鑒

美國(guó)的注冊(cè)制度以及對(duì)我國(guó)的借鑒

我們通常以是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核為標(biāo)準(zhǔn)，將證券發(fā)行制度分為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制，從而認(rèn)為美國(guó)注冊(cè)制下公司IPO不必經(jīng)受實(shí)質(zhì)審核，但事實(shí)上，美國(guó)的雙重注冊(cè)制審核中充滿了實(shí)質(zhì)審核。美國(guó)本土公司在美國(guó)境內(nèi)IPO實(shí)行雙重注冊(cè)制，即聯(lián)邦注冊(cè)制以信息披露為主，各州則普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核。一般中國(guó)公司赴美上市，屬于在美國(guó)的國(guó)際板上市，豁免州的注冊(cè)與實(shí)質(zhì)審查，只需要在聯(lián)邦注冊(cè)，因此讓人產(chǎn)生在美國(guó)上市無(wú)實(shí)質(zhì)審查的錯(cuò)覺(jué)。

美國(guó)證交會(huì)將注冊(cè)登記書(shū)審核的任務(wù)分配給審核小組，這個(gè)審核小組通常由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成，他們會(huì)提出大量的問(wèn)題，發(fā)行人必須糾正證交會(huì)識(shí)別出來(lái)的所有缺陷，否則審核期限可以不斷延長(zhǎng)，并導(dǎo)致注冊(cè)申請(qǐng)無(wú)法生效。此外，事后監(jiān)管在美國(guó)得到了有力的法律保障，包括民事訴訟、證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法和司法部刑事起訴。其中，民事訴訟中的集團(tuán)訴訟為普通大眾提起訴訟提供了便利。

臺(tái)灣從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制的成功對(duì)我國(guó)的啟示

臺(tái)灣的新股發(fā)行審核制度成功從核準(zhǔn)制過(guò)渡至注冊(cè)制。臺(tái)灣證券市場(chǎng)初創(chuàng)期實(shí)行單一核準(zhǔn)制，限制上市數(shù)量，證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。1983 年臺(tái)灣引進(jìn)發(fā)行審核注冊(cè)制，此后臺(tái)灣新股發(fā)行制度實(shí)施核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行。臺(tái)灣證券發(fā)行制度既可以采取注冊(cè)制，也可以采取核準(zhǔn)制，具體執(zhí)行制度由主管機(jī)關(guān)決定。在核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行23 年后，臺(tái)灣于2006年實(shí)現(xiàn)了從核準(zhǔn)注冊(cè)并行制度向注冊(cè)制的全面過(guò)渡。

這似乎比較符合中國(guó)的現(xiàn)狀，既要對(duì)創(chuàng)新企業(yè)降低上市門(mén)檻，推動(dòng)股權(quán)融資，提高直接融資比例，又不能放松對(duì)上市企業(yè)質(zhì)量的監(jiān)管，需要有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范股票市場(chǎng)秩序。由此看來(lái)，中國(guó)注冊(cè)制改革應(yīng)該采取一種有節(jié)奏控制的，漸進(jìn)式的改革方案。

德國(guó)核準(zhǔn)制和注冊(cè)制相結(jié)合的“中間型”制度

德國(guó)現(xiàn)今實(shí)行的是核準(zhǔn)制和注冊(cè)制相結(jié)合的“中間型”發(fā)行制度。

德國(guó)的發(fā)行制度主要有以下三個(gè)特點(diǎn)：其一，針對(duì)不同市場(chǎng)制定差異化的公開(kāi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，滿足多層次企業(yè)的融資需求；其二，證券交易所在證券發(fā)行上市中起核心的作用，除了未在交易所上市發(fā)行股票的公司由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局審核之外，其余上市發(fā)行股票的公司均由交易所審核；其三，受大陸法系和銀行主導(dǎo)的金融體系影響，德國(guó)實(shí)行的是立法監(jiān)管和自律管理相結(jié)合的雙重監(jiān)管體制。

從我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的現(xiàn)狀出發(fā)，新股發(fā)行“堰塞湖”和股票發(fā)行的“三高”問(wèn)題使得我國(guó)不可能一步跨越到注冊(cè)制。目前我國(guó)處在核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡時(shí)期，借鑒德國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)該一方面完善新股公開(kāi)發(fā)行的審核標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)不同類型的公司設(shè)立多層次的指標(biāo)體系，借助差別化的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)來(lái)為中小企業(yè)融資提供更多的機(jī)會(huì)，優(yōu)化中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低融資杠桿；另一方面實(shí)行嚴(yán)格的信息披露，德國(guó)為使中小企業(yè)能夠利用股票市場(chǎng)籌集資金引入了調(diào)控市場(chǎng)，此市場(chǎng)的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)和成本都比標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)低，然而在實(shí)際中存在信息披露程度不夠的問(wèn)題，投資者對(duì)中小企業(yè)的信息不夠了解，投資不活躍。我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱，信息披露不充分的問(wèn)題，尤其在新三板市場(chǎng)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提高新三板的信息披露要求以緩解信息不對(duì)稱的問(wèn)題，增加投資者的信心，從而為新股發(fā)行市場(chǎng)注入活力。

我國(guó)注冊(cè)制改革存在的問(wèn)題及建議

從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，并不意味著放松監(jiān)管，而是信息更加透明，披露更加嚴(yán)格。通過(guò)構(gòu)建公開(kāi)、透明、公正的監(jiān)管機(jī)制，明確發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任義務(wù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)約束功能。鑒于我國(guó)目前的社會(huì)環(huán)境和法制建設(shè)并沒(méi)有完善到確保落實(shí)注冊(cè)制的實(shí)行，所以我國(guó)的注冊(cè)制改革需要經(jīng)歷一段時(shí)間的過(guò)渡期，不可能一蹴而就，并要結(jié)合中國(guó)股市的實(shí)際情況，不能直接照搬國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。

把股票發(fā)行核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，實(shí)際上是證監(jiān)會(huì)將新股發(fā)行的審核權(quán)下放至滬深兩家證券交易所，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核、交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。但由于我國(guó)滬深兩家交易所歸證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，行政色彩濃厚，缺乏獨(dú)立性，對(duì)此，我國(guó)應(yīng)該順應(yīng)國(guó)外的潮流趨勢(shì)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)證券交易所從會(huì)員制向公司制的改革，使證券交易所成為獨(dú)立的法人。

在監(jiān)管方面應(yīng)該放松事前監(jiān)管，加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管。在注冊(cè)制下，監(jiān)管層不對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，僅確保依法公開(kāi)的各種資料的完整、真實(shí)、準(zhǔn)確，對(duì)于信息披露的造假行為，通過(guò)加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)懲犯罪行為。對(duì)于信息的真實(shí)性應(yīng)完全由公司承擔(dān)法律責(zé)任，迫使發(fā)行人樹(shù)立誠(chéng)信意識(shí)及法制意識(shí)。一旦發(fā)現(xiàn)公司信息披露造假，應(yīng)該對(duì)發(fā)行人，證券中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，迫使上市公司在極高的犯罪代價(jià)下減少造假欺詐行為。

應(yīng)該健全賠償機(jī)制、集體訴訟制度。在美國(guó)，法律訴訟中的集體訴訟是保護(hù)小股東權(quán)益的有效司法途徑，一旦出現(xiàn)證券欺詐行為，投資者可以聘請(qǐng)律師代表其啟動(dòng)集體訴訟程序，由于集體訴訟原告眾多、索償巨大，很可能會(huì)令被告破產(chǎn)，所以令企圖造假者非常忌憚。而我國(guó)目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時(shí)缺乏訴訟途徑，無(wú)法維護(hù)自己權(quán)益。我國(guó)應(yīng)建立健全投資者的訴訟和賠償制度，加大對(duì)造假上市公司的處罰力度。

建立嚴(yán)格的退市制度。截至2014年底滬深兩市上市交易的A股為2564家，我國(guó)證券市場(chǎng)累計(jì)已有78家上市公司的股票退出市場(chǎng)交易，因此退市率累積僅3%，年退市率僅約0.1%，與美國(guó)股市約7%的年退市率相差70倍。我國(guó)一些在上市過(guò)程中出現(xiàn)了造假欺詐等重大違法行為的公司，雖然當(dāng)事人受到了法律懲罰，但公司卻留在市場(chǎng)上，劣質(zhì)公司數(shù)量的增多必定會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)投資質(zhì)量的下降，因此嚴(yán)格的退市制度是推行注冊(cè)制的必要保障。

5、要采取漸進(jìn)式的方式推進(jìn)注冊(cè)制改革。有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該采取倒逼機(jī)制盡快實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，但是筆者認(rèn)為，如果在法律法規(guī)尚不完善，投資者投訴與保護(hù)機(jī)制不健全的情況下直接實(shí)行注冊(cè)制，市場(chǎng)不可能快速地適應(yīng)這么大的變革。我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的改革可以借鑒臺(tái)灣和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，初期先引入注冊(cè)制的成分，對(duì)于規(guī)模較小、籌資額不大的創(chuàng)新型、科技型企業(yè)（如新三板）率先實(shí)行注冊(cè)制；對(duì)于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實(shí)行核準(zhǔn)制。待運(yùn)行狀況趨于穩(wěn)定、配套設(shè)施逐步完善時(shí)，最終完全過(guò)渡到注冊(cè)制。漸進(jìn)地推行注冊(cè)制，可以使我們?cè)谕七M(jìn)的同時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，減少損失。

（作者單位：華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院）