淺議我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革

趙凱東

摘要：我國(guó)股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從“審批制”到“核準(zhǔn)制”，對(duì)比各國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制之路，在市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行注冊(cè)制改革勢(shì)在必行。完善注冊(cè)制改革相關(guān)立法，從證券法等上位法與實(shí)施條例各制度層面相呼應(yīng)；加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法和市場(chǎng)參與者的監(jiān)督職能；以及更加準(zhǔn)確、完整、真實(shí)的信息披露，加大違法的懲處力度，進(jìn)行事中事后監(jiān)管，是注冊(cè)制改革的必由之路。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；證監(jiān)會(huì)；市場(chǎng)化

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）06-0082-02

一、我國(guó)股票發(fā)行制度亟待改革

（一）我國(guó)股票發(fā)行制度現(xiàn)狀

依照通說(shuō)，股票發(fā)行制度是指發(fā)行股票過(guò)程中的一系列規(guī)范化程序與要求，主要包括發(fā)行審核制度、發(fā)行定價(jià)制度以及相關(guān)的信息披露制度。我國(guó)股票發(fā)行制度經(jīng)歷了由“審批制”到“核準(zhǔn)制”，再到呼之欲出的“注冊(cè)制”。法律制度淵源方面，主要通過(guò)證券法、公司法、以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門的部門規(guī)章規(guī)制。

1993年4月，國(guó)務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，規(guī)定“額度管理”，建立了股票發(fā)行“審批制”。它對(duì)抑制地方經(jīng)濟(jì)的過(guò)分?jǐn)U張沖動(dòng)、維護(hù)市場(chǎng)秩序、培育投資者和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)都發(fā)揮了積極作用，也給股票市場(chǎng)法制建設(shè)提供了必要的時(shí)間和空間。[1]在當(dāng)時(shí)背景下，股票發(fā)行制度采用審批制的機(jī)理在于通過(guò)政府干預(yù)，進(jìn)行額度調(diào)控、價(jià)格限制、以及行政審批。1996年《全國(guó)證券期貨工作安排意見的通知》提出，由國(guó)家計(jì)委、證券委共同制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會(huì)在確定的總規(guī)模內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)情況向各地區(qū)、各部門下達(dá)發(fā)行企業(yè)個(gè)數(shù)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核。此舉標(biāo)志著從 “額度管理”進(jìn)展到“指標(biāo)管理”的階段。

1999年《證券法》首次確立了核準(zhǔn)制的法律地位。隨后，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)制定了一系列與《證券法》相配套的法律法規(guī)和部門規(guī)章。2001年，實(shí)施股票發(fā)行 “通道制”，即由證券公司排隊(duì)申請(qǐng)推薦企業(yè)，每家證券公司給予一定推薦額度。2003年12月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，由此進(jìn)入“保薦人制度”時(shí)代。

（二）中國(guó)股票發(fā)行制度特點(diǎn)

1.權(quán)力因素大于市場(chǎng)因素

目前的股票發(fā)行制度使得權(quán)力因素仍大于市場(chǎng)因素。股票發(fā)行注冊(cè)制的特點(diǎn)更多體現(xiàn)為市場(chǎng)各個(gè)主體各司其職，明確發(fā)行人董事、監(jiān)事，主承銷商及律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，明確監(jiān)管和投資者各自的職責(zé)，從而使以上主體相互制約，形成一套體系。然而我國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行核準(zhǔn)制仍然沿襲審批制下政府壟斷發(fā)行決定權(quán)的監(jiān)管方式，它制約了市場(chǎng)機(jī)制在證券市場(chǎng)運(yùn)行中的作用，不僅降低了市場(chǎng)效率，市場(chǎng)主體的自律式監(jiān)管也缺乏空間。[2]因此，這種監(jiān)管方式下的權(quán)力與市場(chǎng)的博弈仍然倒向權(quán)力一方，股票發(fā)行決定權(quán)仍由政府控制，市場(chǎng)參與各方的權(quán)力和責(zé)任虛置。

2.需求與供給嚴(yán)重失衡

近年來(lái)的IPO堰塞湖，導(dǎo)致企業(yè)排隊(duì)上市時(shí)間成本急劇增大，股票發(fā)行的需求日漸增長(zhǎng)，但供給嚴(yán)重不足。但隨著注冊(cè)制改革預(yù)期升溫，擬上市企業(yè)也在加快申請(qǐng)步伐，IPO排隊(duì)數(shù)量快速增加。截至2015年12月17日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)達(dá)到718家，其中包括已過(guò)會(huì)67家，未過(guò)會(huì)651家。

（三）中國(guó)注冊(cè)制改革之路

現(xiàn)行股票發(fā)行實(shí)施的核準(zhǔn)制度，是由《證券法》確立的，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，需解決于法有據(jù)的問(wèn)題。故近期國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議請(qǐng)求全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)，在兩年內(nèi)《證券法》沒(méi)有修改的前提下，進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)改革。這預(yù)示著最多兩年，《證券法》就需修改完畢。從實(shí)際操作層面來(lái)說(shuō)，一些確保注冊(cè)制順利實(shí)施的必要條件需要繼續(xù)修改證券法才能保證，而2015年4月《證券法》修正案一審以后，如果在2017年4月之前不能列入二審，此次注冊(cè)制改革便將成為廢案。

2015年12月9日，國(guó)務(wù)院通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》（下稱“草案”）。草案提出“在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。”12月27日，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議已通過(guò)該決定。

按照流程，注冊(cè)制在全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)授權(quán)決定后還需兩個(gè)步驟：首先是國(guó)務(wù)院針對(duì)注冊(cè)制對(duì)《證券法》實(shí)施條款的具體事項(xiàng)作出制度安排，其次是證監(jiān)會(huì)根據(jù)國(guó)務(wù)院制定部門規(guī)章和規(guī)范性文件，作出更全面具體的制度安排。

注冊(cè)制的改革必然任重道遠(yuǎn)，因?yàn)楣善卑l(fā)行制度自開展以來(lái)至今仍有前幾次改革的遺留問(wèn)題。在內(nèi)幕交易、債市黑幕、虛假陳述現(xiàn)象頻發(fā)的背后，各界人士紛紛向核準(zhǔn)制下的監(jiān)管過(guò)度發(fā)出強(qiáng)烈聲討，認(rèn)為走向注冊(cè)制的關(guān)鍵是削減證監(jiān)會(huì)在證券發(fā)行環(huán)節(jié)的實(shí)質(zhì)審核權(quán)，將其交給市場(chǎng)自主判斷，然而，誰(shuí)代表市場(chǎng)？ 政府權(quán)力的回縮是否必然生成有效的市場(chǎng)機(jī)制？ 這看似是問(wèn)題的終點(diǎn)，但卻是改革的起點(diǎn)。[3]

二、對(duì)比論證股票發(fā)行注冊(cè)制度勢(shì)在必行

（一）美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的特點(diǎn)

美國(guó)發(fā)行股票實(shí)行注冊(cè)制，發(fā)行成功與否取決于市場(chǎng)。從制度角度來(lái)看，主要包括。

第一，聯(lián)邦與州進(jìn)行雙重監(jiān)管。州立層面進(jìn)行了一道實(shí)質(zhì)審查監(jiān)管，聯(lián)邦層面又對(duì)部分信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，實(shí)際造成了股票發(fā)行運(yùn)作效率降低，并提高了運(yùn)行成本。各州均制定自己的證券法，號(hào)稱“藍(lán)天法”，藍(lán)天隱喻“那些無(wú)恥的證券商企圖向投資者銷售的東西”。而后通過(guò)全國(guó)層面的立法進(jìn)行了交叉問(wèn)題的重新規(guī)范和管轄權(quán)問(wèn)題的規(guī)范，但并不強(qiáng)求其放棄各自原有的監(jiān)管理念和審核方法而追求統(tǒng)一。[4]

第二，發(fā)行審核制度安排中美國(guó)更關(guān)注股東交易的平等公平、保護(hù)公眾投資者，而中國(guó)更關(guān)注發(fā)行人本身的質(zhì)地。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核是將擬上市公司作為主要中心，審核關(guān)聯(lián)交易、以及擬上市公司自身的盈利能力等，而美國(guó)各州在量化“公平、公正與平等”的證券發(fā)行方面有九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，主要集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護(hù)IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者。[5]

（二）其他國(guó)家股票發(fā)行注冊(cè)制的特點(diǎn)

主流的發(fā)行審核制度是由交易所保留上市審核權(quán)、政府主管機(jī)構(gòu)保留否決權(quán)，例如英國(guó)的IPO審核是倫敦證券交易所，最終由英國(guó)貿(mào)易與工業(yè)部門下設(shè)的公司注冊(cè)署負(fù)責(zé)。日本的IPO審核也是由其交易所執(zhí)行，由國(guó)家財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé)。日本市場(chǎng)的注冊(cè)制主要有兩方面特點(diǎn)，一是主管機(jī)關(guān)的審核強(qiáng)調(diào)公開原則，要求發(fā)行人依法依規(guī)，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料；二是主要進(jìn)行形式審查，對(duì)投資價(jià)值不作判斷。[6]

三、股票發(fā)行注冊(cè)制的改革與權(quán)力重構(gòu)

在股票發(fā)行的制度層面，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚淺，證券法在實(shí)施過(guò)程中也存在諸多問(wèn)題，而這些問(wèn)題的背后，歸根到底是權(quán)力和市場(chǎng)博弈中市場(chǎng)化不足的問(wèn)題。故而我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，必須回歸市場(chǎng)的本質(zhì)。為了保障改革的成功，需要從以下方面入手。

（一）完善注冊(cè)制改革的立法

2015年12月全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，明確授權(quán)上海證券交易所、深圳證券交易所兩年內(nèi)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。該規(guī)定是否適用《中華人民共和國(guó)立法法》第13條規(guī)定的“全國(guó)人民代表大會(huì)及其常務(wù)委員會(huì)可以根據(jù)改革發(fā)展的需要，決定就行政管理等領(lǐng)域的特定事項(xiàng)授權(quán)在一定期限內(nèi)在部分地方暫時(shí)調(diào)整或者暫時(shí)停止適用法律的部分規(guī)定。”值得慎重研究。故有關(guān)注冊(cè)制改革的立法，仍需通過(guò)修訂《證券法》加以完善，使得注冊(cè)制改革的各項(xiàng)舉措有法可依。

（二）執(zhí)法監(jiān)管職能加強(qiáng)

從2015年6月25日以來(lái)的股災(zāi)事件來(lái)看，監(jiān)管滯后以及監(jiān)管獨(dú)立性缺失，是此次股市危機(jī)的重要原因之一。正常而言，保持市場(chǎng)公平交易，是監(jiān)管部門最重要的責(zé)任。而注冊(cè)制改革，觸發(fā)人們對(duì)中國(guó)整個(gè)監(jiān)管架構(gòu)獨(dú)立性的思考。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求在出席 “領(lǐng)航中國(guó)”年度論壇時(shí)稱，“可以在厘清金融市場(chǎng)監(jiān)管職能的基礎(chǔ)上，組建一個(gè)新的超級(jí)監(jiān)管者，央行獨(dú)立于此之外。”

具體來(lái)說(shuō)，首先是通過(guò)市場(chǎng)參與主體之一的交易所的責(zé)任落實(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管。例如目前的新三板市場(chǎng)，在股東不超過(guò)200人的公司掛牌上市審核，由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓中心（俗稱新三板），即交易所來(lái)審查完成。也有觀點(diǎn)認(rèn)為新三板市場(chǎng)即是注冊(cè)制的市場(chǎng)。因此，注冊(cè)制項(xiàng)下，部分審核權(quán)力下放至交易所，并設(shè)置避免權(quán)力尋租的預(yù)防措施，是可行方法之一。

其次，通過(guò)市場(chǎng)參與主體之一的中介機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)與自查進(jìn)行監(jiān)管，并向外承擔(dān)連帶責(zé)任。三家中介機(jī)構(gòu)中券商為領(lǐng)頭，券商作為發(fā)行人的保薦商，不但要執(zhí)行保薦中盡職調(diào)查的各項(xiàng)任務(wù)，還有承銷商的角色進(jìn)行股票的承銷。另兩家中介機(jī)構(gòu)為律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所，應(yīng)當(dāng)將股票發(fā)行的合規(guī)監(jiān)管職能前移。

再次，對(duì)發(fā)行人采取更嚴(yán)格的信息披露制度。在權(quán)衡權(quán)力與市場(chǎng)的兩端中，并不采取“披露即合規(guī)”，也不采取加大實(shí)質(zhì)審查。而是注冊(cè)制的方式進(jìn)入公眾市場(chǎng)，但事中和事后嚴(yán)格披露上市公司的各類信息，并通過(guò)更多平臺(tái)渠道讓所有投資者知曉，以保護(hù)投資者利益。其他還包括學(xué)習(xí)美國(guó)的州立實(shí)質(zhì)審查，中國(guó)地方政府對(duì)地方企業(yè)更多的了解，可以將部分審核權(quán)歸至地方，提高效率。

（三）加大懲處力度

實(shí)行注冊(cè)制，需一套完備的法律流程和歸責(zé)機(jī)制。在事前放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的同時(shí)，需要加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，特別是加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度?？山⒇?zé)令回購(gòu)股份和責(zé)令先行賠付制度。在證監(jiān)會(huì)認(rèn)定欺詐發(fā)行的情況下，要求發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人從投資者手中回購(gòu)股份，要求保薦機(jī)構(gòu)在民事訴訟程序啟動(dòng)前，先行賠償投資者損失。按照現(xiàn)行證券法，欺詐行為的直接責(zé)任人員僅處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。而2015年4月提交全國(guó)人大常委會(huì)審議的證券法修訂草案已經(jīng)將罰款金額提高到50萬(wàn)元以上500萬(wàn)元以下。

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[6] 深圳證券交易所綜合研究所： “我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度： 問(wèn)題與完善”，深證綜研字第[J].0117號(hào)研究報(bào)告，2005.

[責(zé)任編輯：高治平]