人民幣變局

郁風(fēng)

8月11日，央行發(fā)表聲明稱，即日起將進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。當(dāng)天開盤，人民幣兌美元匯率中間價(jià)較上一個(gè)交易日大幅下調(diào)1136個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.2298，貶值幅度約為1.86%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。

此后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)經(jīng)歷三日連跌，8月13日?qǐng)?bào)6.401，累計(jì)貶值達(dá)4.66%。次日則出現(xiàn)小幅回調(diào)，報(bào)6.3975，較上一個(gè)交易日升值35個(gè)基點(diǎn)。

人民幣貶值和央行的匯改新政成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士在接受《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者采訪時(shí)普遍將此視為中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與匯率市場化的一箭雙雕之舉。人民幣貶值將有助于緩解出口壓力和制造業(yè)通縮壓力，有利于穩(wěn)增長。人民幣兌美元波動(dòng)性增強(qiáng)，也為下一步擴(kuò)大日波幅限制和人民幣中間價(jià)進(jìn)一步市場化鋪路。

但考慮到資本流出壓力和現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，未來不可能出現(xiàn)連續(xù)大幅貶值，而將采取“階段式貶值+區(qū)間內(nèi)求穩(wěn)”策略。同時(shí)，股災(zāi)之后，政策對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較警惕，匯改和資本項(xiàng)目可兌換或不會(huì)進(jìn)展太快。

為何選擇此時(shí)貶值

方正證券首席宏觀分析師郭磊告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，人民幣選擇此時(shí)貶值雖是意料之外卻在情理之中。

隨著新興市場國家的經(jīng)濟(jì)風(fēng)光不再以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近，目前全球資金正在加速流出新興市場資產(chǎn)，以及以大宗商品為代表的新興市場關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。新興市場國家貨幣匯率普遍承壓，人民幣當(dāng)然也不例外。在過去的四個(gè)季度中，中國外匯占款已經(jīng)處于低增長甚至負(fù)增長狀態(tài)，內(nèi)在積累了貶值壓力。

最新數(shù)據(jù)顯示，中國央行和金融機(jī)構(gòu)的人民幣外匯占款7月份均創(chuàng)歷史最大下降，表明資本外流速度加快。其中，金融機(jī)構(gòu)外匯占款環(huán)比下降2491億元，刷新當(dāng)月最大降幅紀(jì)錄。

郭磊表示，對(duì)中國來說，如果不貶值，一則出口壓力會(huì)越來越大，占中國經(jīng)濟(jì)近半壁江山的出口系產(chǎn)業(yè)將處境艱難；二則相當(dāng)于引入輸入性通縮，加劇國內(nèi)制造業(yè)困難。

他進(jìn)一步解釋說，匯率本質(zhì)上就是相對(duì)購買力的彈性調(diào)節(jié)機(jī)制，它一方面通過國際比價(jià)產(chǎn)品引發(fā)國內(nèi)價(jià)格調(diào)整，另一方面引發(fā)資本在套利預(yù)期下的進(jìn)入流出。在存在升值壓力的時(shí)候，如果不升值，相當(dāng)于守住匯率引入通脹，2004年、2007年通脹周期中都存在這一邏輯。同樣，在存在貶值壓力的時(shí)候如果不貶值，則相當(dāng)于守住匯率、引入通縮。從2014年開始，中國經(jīng)濟(jì)與全球通縮的捆綁性更為明顯，目前一般物價(jià)領(lǐng)域的通脹與工業(yè)領(lǐng)域通縮并存，匯率的固化將加劇通縮。

郭磊認(rèn)為，人民幣選擇在此時(shí)貶值是比較明智的。第一，其他新興市場國家貨幣都在貶值，目前人民幣適度貶值不會(huì)引發(fā)競爭性壓力；第二，貶值將減輕中國出口壓力和制造業(yè)通縮壓力，有利于穩(wěn)增長；第三，在美國年底可能出現(xiàn)的加息之前貶值，是戰(zhàn)略先手。

對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

外界普遍認(rèn)為人民幣貶值很重要的一個(gè)考慮是出于穩(wěn)增長目的，就此，郭磊分析稱，盡管人民幣貶值將有利于出口，但在目前全球貿(mào)易環(huán)境低迷的情況下，出口彈性并不是太大，下半年出口仍沒有懸念將保持個(gè)位數(shù)增長。

從邏輯上來說，貶值也會(huì)助推通脹。實(shí)際上俄羅斯和南美國家的貨幣貶值都引發(fā)了通脹問題。由于中國貶值幅度比較小，對(duì)通脹的帶動(dòng)有限，但可以預(yù)見的是，貶值效應(yīng)將有利于中國從工業(yè)通縮中逐步走出。這一點(diǎn)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、對(duì)大宗商品都是一個(gè)積極因素。

郭磊估計(jì)，今年三季度將是全球工業(yè)原材料和中國工業(yè)此輪通縮周期的一個(gè)底部，此后通縮效應(yīng)將會(huì)逐步減弱，這有利于中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者拿到的一份8月17日興業(yè)證券的最新研究報(bào)告也認(rèn)為，理論上，貨幣貶值會(huì)降低出口商品價(jià)格，增強(qiáng)產(chǎn)品的海外競爭力，從而促進(jìn)出口，但這種影響可能有限。2011年以來，人民幣有效匯率持續(xù)升值，2013年、2014年升值幅度分別達(dá)7.2%、6.4%，但在此過程中，中國商品出口在全球出口中的份額卻仍在上升，反映此前中國出口的弱勢主要源于全球貿(mào)易疲弱而非人民幣被動(dòng)升值。反之，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值時(shí)，對(duì)出口刺激作用也將有限。

該研報(bào)還測算了貶值對(duì)通脹的影響：推動(dòng)物價(jià)上升約0.22%。匯率貶值后可能會(huì)造成進(jìn)口價(jià)格的上升，從而對(duì)國內(nèi)的通脹水平產(chǎn)生一定的提升，包括：1）直接效應(yīng)。貶值會(huì)提升進(jìn)口價(jià)格，直接影響終端消費(fèi)品價(jià)格；2）間接效應(yīng)。中間投入價(jià)格上漲導(dǎo)致最終商品生產(chǎn)成本提升。兩者加總后得到對(duì)消費(fèi)物價(jià)的整體影響。經(jīng)測算，本輪人民幣如果貶值3%，將推動(dòng)整體物價(jià)上升幅度約0.22%。

不過，貶值也有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。民生證券一份研究報(bào)告指出，人民幣貶值尤其是不斷強(qiáng)化的貶值預(yù)期，會(huì)加大資本外流的壓力，沖擊國內(nèi)的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格，這可能會(huì)通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響國內(nèi)的投資和消費(fèi)需求，進(jìn)而拖累GDP。

就人民幣貶值對(duì)國內(nèi)宏觀政策的影響，上述研報(bào)認(rèn)為，短期看，貶值后降準(zhǔn)的概率在上升。在匯率穩(wěn)定之前，央行會(huì)選擇觀望，防止寬松動(dòng)作進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期和資本外流，但在匯率政策上隨時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)以防失控。等匯率穩(wěn)定后，市場的貶值預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致外匯占款出現(xiàn)明顯下降，結(jié)合近期專項(xiàng)金融債和地方債置換等供給短沖擊給長端利率帶來的沖擊，央行可能會(huì)降準(zhǔn)對(duì)沖商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的消耗。中期看，貶值不會(huì)導(dǎo)致寬松政策轉(zhuǎn)向，但會(huì)加快政策轉(zhuǎn)型。指望這次貶值帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不現(xiàn)實(shí)，去產(chǎn)能、去杠桿、去地產(chǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然如影隨形，穩(wěn)增長的思路必須進(jìn)一步轉(zhuǎn)變：從貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張，真正激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用創(chuàng)造，提升國內(nèi)人民幣資產(chǎn)的投資回報(bào)率，以此來緩解貶值帶來的資本外流壓力。

在8月25日晚間，央行宣布雙降：自8月26日起下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，其中，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.75%；自9月6日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，人民幣兌美元中間價(jià)連日下跌，8月27日，中間價(jià)報(bào)6.4085，較前一日下調(diào)42個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)三日下調(diào)，并繼續(xù)刷新逾4年新低。

中間價(jià)形成機(jī)制改革

不同于之前匯改推進(jìn)都是放寬銀行間即期外匯市場人民幣匯率日波動(dòng)區(qū)間的做法，此次則落在了中間價(jià)形成機(jī)制上。

根據(jù)央行的表述，自8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

央行副行長易綱在8月13日對(duì)新的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制做了解釋：一是主要參考前一天的收盤價(jià)，二是同時(shí)要考慮外匯市場供求關(guān)系和歐美市場的變化。這樣，就使得中間價(jià)的報(bào)價(jià)和當(dāng)天的開盤價(jià)和收盤價(jià)更加接近。央行此次改革主要目的是使中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制更加市場化。

《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道稱，此前中間價(jià)形成機(jī)制不夠市場化、透明度低，影響了人民幣匯率市場化程度。一個(gè)在外匯市場上流傳比較廣的比喻，形象說明了中間價(jià)、即期匯率和人民幣波動(dòng)幅度之間的關(guān)系。這個(gè)比喻將人民幣兌美元中間價(jià)比喻成“人”、將市場匯率比喻成“狗”、將日內(nèi)交易的波動(dòng)幅度比喻成“拴狗的繩子”，“寵物狗”的位置（即市場匯率），取決于“人站的位置”（即中間價(jià)）和“拴狗的繩子”（匯率日波幅2%）的長短。在這樣的匯率形成機(jī)制下，如果中間價(jià)被控制住，那么波幅再大也沒用。在實(shí)際交易中經(jīng)常出現(xiàn)中間價(jià)與前一日的收盤價(jià)差距過大的現(xiàn)象。比如，從收盤價(jià)看，近期人民幣兌美元匯率已經(jīng)出現(xiàn)了貶值跡象，但往往第二天的中間價(jià)又回到了原位。

分析引述有關(guān)專家指出，中間價(jià)的改革可謂是“動(dòng)到了匯率市場化形成機(jī)制的核心內(nèi)容”。其將定價(jià)權(quán)交給市場，讓各個(gè)做市商根據(jù)自己的實(shí)際情況、市場情況以及外匯的供求情況進(jìn)行定價(jià)，和過去的匯率機(jī)制已經(jīng)不一樣了。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明也指出，當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制存在兩大缺陷：一是過度重視維持與美元的匯率穩(wěn)定，而忽視了穩(wěn)定人民幣的有效匯率。在過去兩年，這意味著人民幣有效匯率升值過快；二是央行仍在強(qiáng)力干預(yù)匯率中間價(jià)，造成中間價(jià)與收盤價(jià)的持續(xù)背離，這既使得匯率背離了市場供求所決定的水平，又不利于人民幣遠(yuǎn)期市場的發(fā)展。

“央行的改革舉措，一是變得更為重視人民幣有效匯率的穩(wěn)定，二是改善了匯率中間價(jià)形成機(jī)制，恰好是對(duì)上述缺陷的彌補(bǔ)。”他表示。

郭磊同樣稱，中間價(jià)形成機(jī)制本來就是落后的，需要改革。即使從人民幣加入SDR的要求來看，完善中間價(jià)報(bào)價(jià)也是無法回避的一步?！把胄写舜瓮ㄟ^順應(yīng)中間價(jià)形成機(jī)制改革的方式，推動(dòng)匯率調(diào)整，是一箭雙雕?！?/p>

在8月4日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的報(bào)告中特別提到了人民幣距離SDR的要求還有重要一環(huán)，就是市場化的匯率。而此次央行匯改新政推出后不久，IMF就宣稱中國調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，是令人歡迎的一步。盡管8月19日IMF已將現(xiàn)有SDR貨幣籃子延長至2016年9月30日，但人民幣納入SDR的評(píng)估期并沒有發(fā)生調(diào)整。

路透還預(yù)期，在匯率市場化改革有所突破之后，央行將在11月SDR正式評(píng)估前，進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶的開放。包括個(gè)人投資者出海（QDII2）、深港通實(shí)施、債券市場繼續(xù)對(duì)外開放以及企業(yè)外債管理制度改革。

郭磊認(rèn)為，下一步可能是進(jìn)一步擴(kuò)大交易波動(dòng)區(qū)間、推動(dòng)中間價(jià)形成機(jī)制的進(jìn)一步市場化。不過，他同時(shí)表示，在此次股災(zāi)之后，政策對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較警惕，匯改和資本項(xiàng)目可兌換或不會(huì)進(jìn)展太快。

未來匯率怎么走

國務(wù)院總理李克強(qiáng)8月25日表示，中國經(jīng)濟(jì)基本面沒變，宏觀調(diào)控仍有空間，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

郭磊告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，過去人民幣升值的時(shí)候，基本采取的是階梯式升值的策略。而升值容易引發(fā)的是金融泡沫，貶值則可能意味著現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，政策將更為謹(jǐn)慎。

所以他判斷，未來人民幣在中期內(nèi)將是“階梯式貶值+區(qū)間內(nèi)求穩(wěn)”策略。也就是說，在貶值壓力比較大的時(shí)候，集中貶值一段，然后進(jìn)入?yún)R率的相對(duì)穩(wěn)定。這樣的好處在于，一是可以分散經(jīng)濟(jì)壓力，二是不至于讓貶值存在太集中的預(yù)期，避免資本大規(guī)模流出。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇此前認(rèn)為，8月13日央行在新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，“3%左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正已經(jīng)基本完成；長期看人民幣還是強(qiáng)勢貨幣”，“現(xiàn)在的匯率水平與中國經(jīng)濟(jì)的基本面比較相符”，據(jù)此可以認(rèn)為，央行可以接受的人民幣貶值幅度大約就是在3%到5%。而連續(xù)三天快速貶值已經(jīng)將人民幣高估的壓力極大釋放，持續(xù)的貶值可能會(huì)催生市場對(duì)于人民幣的貶值預(yù)期，在國內(nèi)市場企穩(wěn)尚弱、股市震蕩的背景下，持續(xù)的貶值預(yù)期可能會(huì)加大資本流出的壓力。因此，在快速貶值后的穩(wěn)定匯率是市場以及央行樂于看到的。隨著人民幣匯率一反此前快速下跌的態(tài)勢，出現(xiàn)小幅上揚(yáng)，表明人民幣急貶的時(shí)期已經(jīng)過去。

李慧勇還表示，從經(jīng)濟(jì)走勢看，人民幣先貶后升概率較大。人民幣什么時(shí)候走強(qiáng)，中長期取決于中國經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候能夠穩(wěn)健復(fù)蘇，步入新周期，他的判斷是2017 年左右。短周期取決于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的政策什么時(shí)候能夠見效，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂能夠化解。伴隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，人民幣有望企穩(wěn)回升。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅則分析稱，人民幣匯率在近期可能保持在較弱水平，并呈現(xiàn)較大波動(dòng)性。盡管相關(guān)舉措在很大程度上是為了一次性調(diào)整中間價(jià)偏離市場匯率的情況，但市場匯率在短期內(nèi)可能出現(xiàn)過度反應(yīng)、出現(xiàn)超調(diào)。匯率波動(dòng)放大可能相應(yīng)地要求更高風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，使市場匯率短期內(nèi)承壓。此后，隨著市場情緒的平復(fù)，預(yù)計(jì)市場匯率將逐漸企穩(wěn)。相類似地，在2014年3月央行擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間后，市場匯率也經(jīng)歷了一段時(shí)間的震蕩后才相對(duì)企穩(wěn)。

從中長期來看，她預(yù)計(jì)人民幣匯率相對(duì)以往將更加反映經(jīng)濟(jì)基本面的情況。如果中國經(jīng)濟(jì)增速較美國經(jīng)濟(jì)平均高4.5%，按照相對(duì)人均GDP增長1%約帶來本幣實(shí)際升值0.4%，人民幣實(shí)際匯率仍需每年實(shí)際升值1.8%。因此，人民幣在中長期出現(xiàn)趨勢性大幅貶值的可能性不大，特別是如果中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然相對(duì)較好。

結(jié)合起來，梁紅預(yù)計(jì)人民幣兌美元即期匯率在未來一年內(nèi)將走弱至6.50，2015年底為6.45，而其基本假定是，中國經(jīng)濟(jì)在年內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)再通脹，本輪貨幣政策寬松的最高峰在年底結(jié)束。