上市公司雙重股權(quán)移植問題探析

林亮春 吳杰 吳艷琴

摘要：香港特區(qū)及美國對上市公司雙重股權(quán)的不同態(tài)度引發(fā)了本土新興互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛赴美上市的格局。上市公司雙重股權(quán)雖然有助于實(shí)現(xiàn)原始股東在保有控制權(quán)的前提下上市融資并且在全球范圍內(nèi)日漸獲得認(rèn)可，但其存在的優(yōu)先股控制風(fēng)險及董事監(jiān)督機(jī)制失效風(fēng)險在我國當(dāng)前法律環(huán)境之下難以獲得有效防控。我國應(yīng)加快完善公眾股東合法權(quán)益保障，進(jìn)一步提高證券市場的透明度并積極加強(qiáng)資本市場監(jiān)管體系建設(shè)，為上市公司雙重股權(quán)制度的移植創(chuàng)造適宜的法律環(huán)境。

關(guān)鍵詞：上市公司;雙重股權(quán);制度移植

2014年，阿里巴巴在美國紐交所的成功上市，一舉超越eBay、Facebook、騰訊和亞馬遜，成為僅次于谷歌的全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。在阿里巴巴最初的上市規(guī)劃中，港交所曾是其上市的最優(yōu)首選地。由于阿里巴巴實(shí)行的“合伙人制度”被港交所界定為實(shí)質(zhì)意義上的公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而自20世紀(jì)80年代引發(fā)的“B股風(fēng)波”后，港交所于1989年修訂《上市規(guī)則》，進(jìn)一步強(qiáng)化了公共利益優(yōu)先的原則。《上市規(guī)則》明確規(guī)定，除特殊情況外，原則上不再考慮股票市場中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市問題。作為全球最大的電子商務(wù)交易平臺，阿里巴巴本應(yīng)是各大證券交易所爭搶的對象，但卻兩次被阻擋在首選地港交所的門外，致使我國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失海外。正如阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧所言，中國港交所對于新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時間研究和消化，對于上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國有必要對其進(jìn)行重新的審視，深化對該治理模式的認(rèn)識。

一、上市公司雙重股權(quán)的構(gòu)造

傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，一股一權(quán)作為股東大會表決的根本原則有著堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，是股東及股份平等原則的集中體現(xiàn)。上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)恰恰突破了傳統(tǒng)理論同股同權(quán)的要求，通過分離現(xiàn)金流及控制權(quán)對上市公司的控制權(quán)做出特殊的安排。推行此種治理結(jié)構(gòu)的上市公司可以根據(jù)需要發(fā)行投票權(quán)高低不同的股票類型，向社會公開發(fā)行的A類股為普通股票，每股持有一個單位的表決權(quán)。與之相反，高投票權(quán)的B類股票又稱優(yōu)級股，享有高于A類普通股票數(shù)個、十?dāng)?shù)個甚至數(shù)十個的表決權(quán)。例如，百度在IPO中將股票分為A、B兩類股票，原始股東持有的B類股票享有高出A類股票10倍的表決權(quán);京東商城創(chuàng)始人劉東強(qiáng)通過雙重股權(quán)的運(yùn)用，所持有的5.65億股在上市后即轉(zhuǎn)為B類股，每股擁有A類股20倍的表決權(quán)。其目的在于同等資本持股的前提下擴(kuò)張公司內(nèi)部股東所享有的表決權(quán)，進(jìn)而在上市股票交易的資本市場洪流中預(yù)防因股權(quán)稀釋而引發(fā)的公司控制權(quán)旁落或公司被收購、并購的風(fēng)險。一般而言，上市公司的優(yōu)級股通常由公司創(chuàng)始人、家族成員、原始股東或當(dāng)前內(nèi)部高級管理團(tuán)隊(duì)成員享有，在成員構(gòu)成上具有明顯的封閉性及人合性的特點(diǎn)。此外，優(yōu)級股原則上為預(yù)設(shè)的特殊群體成員持有，在股票流通性上受到嚴(yán)格的限制。倘若優(yōu)級股持有人在證券市場上將該類股票用于交易流通，自股票所有權(quán)主體變更之時起便喪失了優(yōu)越于A類普通股票的表決權(quán)，亦即由B類優(yōu)級股自動轉(zhuǎn)化為A類普通股，該設(shè)計(jì)進(jìn)一步強(qiáng)化了雙重股權(quán)在公司控制權(quán)獨(dú)特配置上的優(yōu)越性，成為多數(shù)新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)熱衷和追捧的上市股權(quán)配置模式。

二、上市公司雙重股權(quán)的比較法考察

從世界范圍而言，上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)用較為廣泛的國家集中在美國、加拿大、墨西哥、巴西、德國、丹麥、瑞典、意大利及韓國;英國、法國、日本、澳大利亞、南非、智利等國家雖然允許上市公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在實(shí)踐中并未形成較大的規(guī)模和比例;我國香港地區(qū)在20世紀(jì)70年代初至80年代末曾迎來上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票的高峰期，期間由于引發(fā)了證券市場上聲勢浩大的B股風(fēng)波，港交所采取修例的形式禁止上市公司再度發(fā)行雙重股權(quán)的股票。到目前為止，太古股份有限公司所發(fā)行的B股為我國香港地區(qū)唯一的上市公司雙重股權(quán)股票。從各個國家或地區(qū)的發(fā)展歷程分析，總體而言，上市公司雙重股權(quán)獲得了日漸廣闊的發(fā)展空間，但作為一項(xiàng)新型制度仍處于較為緩慢的發(fā)展階段。

以上市公司雙重股權(quán)較為發(fā)達(dá)的美國為例，早在19世紀(jì)末期，家族企業(yè)為了在融資中保有企業(yè)的控制權(quán)便開始發(fā)行優(yōu)先股股票，由于社會公眾及廣大學(xué)者對雙重股權(quán)違背同股同權(quán)基本原則的批判，紐交所拒絕雙重股權(quán)股票上市交易并明令上市公司不得發(fā)行有損股東表決權(quán)的股票類型。由于當(dāng)時美國的納斯達(dá)克市場允許上市公司發(fā)行雙重股權(quán)的股票，為了遏制上市公司在紐交所退市并提升綜合競爭力，紐交所于1985年正式修訂了上市標(biāo)準(zhǔn)，放寬了上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票的限制。時隔三年之后，基于公眾利益保護(hù)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的再度博弈，美國證券交易委員會以4：1的票數(shù)比通過了《19C-4規(guī)則》，嚴(yán)格限制表決權(quán)差異股票的上市交易。此后又經(jīng)美國商業(yè)圓桌會議（Business Roundtable）提起訴訟，《19C-4規(guī)則》被哥倫比亞特區(qū)上訴法院宣布無效。此后，美國證券市場正式放棄同股同權(quán)制度，對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)采取靈活的處理規(guī)則，雙重股權(quán)也因此獲得了更為寬松和自由的發(fā)展環(huán)境。

在歐盟地區(qū)，同股同權(quán)仍為當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)中的主要原則，雙重股權(quán)則作為原則的例外并存于歐盟地區(qū)的公司治理結(jié)構(gòu)中。根據(jù)歐盟的規(guī)定，在不違背經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）規(guī)定的《公司治理準(zhǔn)則》前提下，各個國家可以對股票種類做出符合實(shí)際需求的合理性調(diào)整。而歐盟的絕大多數(shù)國家的法律也都允許上市公司發(fā)行具有不同表決權(quán)類型的股票，雙重股權(quán)股票作為當(dāng)前創(chuàng)新科技公司和新型網(wǎng)絡(luò)公司青睞的治理模式存在于歐盟的證券市場中。在亞洲地區(qū)，戰(zhàn)后大量借鑒學(xué)習(xí)英、美、法系國家立法的日本為了擺脫經(jīng)濟(jì)蕭條的困境，為公司在不穩(wěn)定的資本市場中能夠?qū)嵤┯欣陂L遠(yuǎn)發(fā)展的長期規(guī)劃提供制度保障，在立法層面上也承認(rèn)了上市公司發(fā)行多種類型股票的做法。

三、上市公司雙重股權(quán)的優(yōu)劣

上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最顯著的特征體現(xiàn)在股東表決權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離上。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司存續(xù)的不同階段都發(fā)揮著作用。具體而言，在公司考慮由閉鎖到上市或是公司上市后考慮發(fā)行新股的階段，傳統(tǒng)同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致公司陷入選擇融資抑或選擇保有控制權(quán)的困境。一方面公司上市融資可給企業(yè)籌集大量做強(qiáng)做大的資金，另一方面公司原始股東或控制人卻會因此而大量稀釋股權(quán)，在表決權(quán)與股權(quán)正比掛鉤的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，稀釋股權(quán)則意味著削弱了對公司的控制權(quán)，成為多數(shù)公司放棄上市的重要原因。雙重股權(quán)通過表決權(quán)與股權(quán)的分離，既可以實(shí)現(xiàn)公司上市融資的需求，也可兼顧公司原始股東或控制人保有控制權(quán)的訴求。在上市公司股票進(jìn)入證券市場流通交易的階段，公司原有股東或控制人通過雙重股權(quán)的設(shè)計(jì)已基本穩(wěn)固地獲取公司的控制權(quán)，不僅能夠持續(xù)地貫徹公司既定的運(yùn)營方針，避免公司控制權(quán)的頻繁更迭而對公司經(jīng)營管理造成負(fù)面影響。并且，在證券市場敵意收購的狂潮中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)設(shè)計(jì)能夠阻滯上市公司被惡意收購，從而維持公司的穩(wěn)定。正如谷歌共同創(chuàng)始人拉里·佩奇對谷歌采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的謳歌那樣，可以在很大程度上掌控公司的決策和未來，縱使普通股股票轉(zhuǎn)手流通，對公司的戰(zhàn)略決策的影響也大大小于其他公眾公司。

作為一項(xiàng)新型制度，上市公司雙重股權(quán)同樣存在著法律上的風(fēng)險，主要體現(xiàn)在如下兩個方面。其一，與其他單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可能引發(fā)的關(guān)聯(lián)交易或其他損害普通股股東的風(fēng)險增加。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，B類優(yōu)先股股東所控制的表決權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所持有的股權(quán)。換句話說，B類優(yōu)先股股東在公司中所享有的經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其所握有的公司控制權(quán)，這就可能引發(fā)相應(yīng)的公司控股風(fēng)險，即控股股東為牟取個人私利而犧牲公司的整體利益。其二，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，公司原有監(jiān)督機(jī)制的功能受到限制。優(yōu)先股股東控制著獨(dú)立董事的任免權(quán)，執(zhí)行董事與高管共同掌控超級表決權(quán)，二者的界限幾近消失，而在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，事前監(jiān)督機(jī)制的失效必然會加重司法機(jī)構(gòu)事后救濟(jì)的壓力。

四、我國對待上市公司雙重股權(quán)移植的態(tài)度

自從阿里巴巴集團(tuán)在美國上市并獲得巨大成功之后，社會公眾及學(xué)術(shù)界學(xué)者對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)投射了更多的關(guān)注度，并日漸引發(fā)了針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的熱潮。基于香港聯(lián)合交易所與美國證監(jiān)會對雙重股權(quán)的不同態(tài)度，本土優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不得不放棄國內(nèi)證券市場，千里迢迢遠(yuǎn)赴美國上市的情形，部分學(xué)者提出了我國應(yīng)盡快移植雙重股權(quán)的建議。雖然雙重股權(quán)在世界范圍的主流證券市場中獲得了廣泛的認(rèn)可，為了給本土企業(yè)提供更為靈活的融資環(huán)境并增強(qiáng)國內(nèi)證券市場的競爭力，雙重股權(quán)在我國的引入勢所必然，但同時也應(yīng)清楚地看到，目前我國缺乏相應(yīng)的配套制度，證券市場的監(jiān)督管理體系尚未最終完成，公眾投資者合法利益保護(hù)的法律法規(guī)仍顯匱乏，我國移植上市公司雙重股權(quán)制度的時機(jī)尚未成熟。當(dāng)前我國應(yīng)加快建設(shè)和完善中小股東合法權(quán)益保護(hù)的法律制度，加快提高證券市場的透明度并積極加強(qiáng)資本市場監(jiān)管體系建設(shè)，唯有如此，我國方能為上市公司雙重股權(quán)制度的引進(jìn)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

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（作者單位：林亮春，海南大學(xué)法學(xué)院;吳杰，福建泰寧法院;吳艷琴，福建泰寧檢察院）