中國(guó)股市資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性研究

趙欣宇

摘要：CAPM的資本資產(chǎn)定價(jià)模型自提出以來(lái)經(jīng)歷了實(shí)證研究，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者旨在證明該模型是有效的。文章選取時(shí)間序列靜態(tài)檢測(cè)的50支股票在上海和深圳兩個(gè)市場(chǎng)測(cè)試CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。結(jié)果表明，非系統(tǒng)因素對(duì)中國(guó)股市的影響較重，平均收益不能由β完全解釋，因此不能說(shuō)明CAPM模型假設(shè)對(duì)于中國(guó)股市的有效性。

關(guān)鍵詞： CAPM 實(shí)證檢驗(yàn);β值;中國(guó)股市;有效性

一、引言

（一）資產(chǎn)定價(jià)理論背景

資產(chǎn)定價(jià)理論源于馬柯威茨的資產(chǎn)組合理論。1952年馬柯威茨在《金融雜志》發(fā)表了《投資組合選擇》這篇意義非凡的論文，他在論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合的思想與方法，開(kāi)創(chuàng)了投資組合理論的先河。在此基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe，1964）、林特納（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）推導(dǎo)出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。

（二）資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件

資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)之上的。

假設(shè)1：所有資產(chǎn)價(jià)值均不小于零。

假設(shè)2：市場(chǎng)是完備的，換句話說(shuō)沒(méi)有交易費(fèi)用和相關(guān)的稅，并且所有資產(chǎn)均為無(wú)限可分的。

假設(shè)3：市場(chǎng)有足夠的投資者，而且他們想要的東西可以按照市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買和出售任何數(shù)量的任何資產(chǎn)。

假設(shè)4：市場(chǎng)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率。

假設(shè)5：信息在市場(chǎng)中是公開(kāi)的、完整的。

假設(shè)6：所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，并且都具有不滿足性。

假設(shè)7：所有投資者都追求期末財(cái)富最大化。

假設(shè)8：投資者對(duì)證券的風(fēng)險(xiǎn)、收益、證券間的關(guān)聯(lián)性預(yù)期完全相同。

假設(shè)9：投資者都依賴期望收益率評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合的收益率，依賴方差或標(biāo)準(zhǔn)差評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

假設(shè)10：一個(gè)理想化的市場(chǎng)實(shí)質(zhì)是認(rèn)為一個(gè)理想的市場(chǎng)應(yīng)該是完整的，無(wú)摩擦，資源配置是有效的。當(dāng)然，理想的市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中并不存在，但我們可以放松這些假設(shè)，并發(fā)現(xiàn)松弛后的假設(shè)不會(huì)影原始的基本結(jié)果。同時(shí)，隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，特別是信息技術(shù)的發(fā)展，真正的市場(chǎng)正在逐步接近這一理想的市場(chǎng)。

假設(shè)6～9 是關(guān)于投資者的假設(shè)，其中風(fēng)險(xiǎn)厭惡是最具代表性的，我們并不否認(rèn)市場(chǎng)中存在風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，這些假設(shè)條件賦予了我們選擇投資者的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

（三）資產(chǎn)定價(jià)模型

基于以上假設(shè)，CAPM 模型可以表達(dá)為以下的形式，即

E（Ri）=Rf+βi×[E（Rm）-Rf]

βi=

其中E（Ri）表示資產(chǎn)i的期望收益;Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率;E（Rm）表示市場(chǎng)組合期望收益率。

CAPM模型主要描述單個(gè)股票或投資組合收益之間關(guān)系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)率，也是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

如果將CAPM應(yīng)用在中國(guó)的話，可以使用此簡(jiǎn)化模型來(lái)解決投資組合理論應(yīng)用于大規(guī)模計(jì)算所面臨的困難。證券投資CAPM理論基礎(chǔ)，幾十年來(lái)被經(jīng)驗(yàn)眾多專家、學(xué)者進(jìn)行實(shí)證測(cè)試，不同的學(xué)者對(duì)其有效性的爭(zhēng)論大有不同，這是因?yàn)镃APM建立了一套嚴(yán)格的假設(shè)，并且在不同的國(guó)家和地區(qū)，不同時(shí)期的資本市場(chǎng)，可用性可能有很大的差異。本文旨在中國(guó)股市數(shù)據(jù)測(cè)試CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。

二、國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于模型有效性的探討

CAPM提出以來(lái)，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)做了大量的實(shí)證研究，對(duì)模型的適用性問(wèn)題在西方成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行了分析。夏普和庫(kù)珀（1972）CAPM的橫斷面測(cè)試使用所有的股票在紐約證券交易所，發(fā)現(xiàn)平均回報(bào)率和β幾乎線性精確。然而，消極的驗(yàn)證結(jié)果一個(gè)接一個(gè)而來(lái)。Lakonishok和夏皮羅（1986）發(fā)現(xiàn)，平均股票回報(bào)之間的關(guān)系在70年之后消失。法瑪和French使用了1962～1989年的數(shù)據(jù)，證明了甚至在測(cè)試變量的唯一解釋情形下，平均回報(bào)和β之間的線性關(guān)系的結(jié)論不成立。

中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚、CAPM在我國(guó)只是介紹了近十年，用于各種投資決策和理論研究。施正榮全亮（1996）以1993年4月至1996年5月上海50支股票為樣本分析，發(fā)現(xiàn)上海股市的總投資風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占很大比例，并且股票價(jià)格行為也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的波動(dòng)，這兩個(gè)特性使通過(guò)投資組合來(lái)減少投資風(fēng)險(xiǎn)多樣化的影響有限。大多數(shù)關(guān)于CAPM模型的研究表明，在我們的實(shí)證研究中，當(dāng)前的CAPM模型不是很適合中國(guó)證券市場(chǎng)。

三、模型的檢驗(yàn)

（一）導(dǎo)出數(shù)據(jù)

從同花順31個(gè)板塊中，按板塊對(duì)股市影響的權(quán)重，每個(gè)板塊選擇有代表性的1～3支股票，選擇50支，然后導(dǎo)出我們選定的 50 支股票及滬深 300 指數(shù)從2007年1月1日到2011年3月31日還權(quán)后收盤價(jià)，粘貼到EXCEL表格中，見(jiàn)表1。

（二）計(jì)數(shù)收益率

將每支股票的日期及相應(yīng)的收盤價(jià)與滬深 300 指數(shù)的日期匹配好，在 EXCEL中分別計(jì)算出它們每天的收益率，并求出相應(yīng)的的平均收益率。

（三）制作散點(diǎn)圖

以滬深300每天的收益率作為X，股票每天的收益率作為Y，做出散點(diǎn)圖。然后在散點(diǎn)圖上點(diǎn)擊右鍵，添加趨勢(shì)線，X前的系數(shù)即β值。

（四）整理好各股的β值及各股、滬深300在檢驗(yàn)區(qū)間的平均收益率

將上面計(jì)算好的50支股票的β值、平均收益率及滬深300在檢驗(yàn)區(qū)間的平均收益率整理好，放在一個(gè)表格內(nèi)。

（五）設(shè)置檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

由于檢驗(yàn)的模型為

E（Ri）=Rf+βi×[E（Rm）-Rf]

可依據(jù)下列模型做回歸，即

Ri=R1+R2×Bi+ui

其中 Ri 表示第 i 只個(gè)股在t時(shí)期的平均收益率，Bi是估計(jì)出的β值。

（六）運(yùn)用Eviews進(jìn)行回歸

表2是Eviews的估計(jì)結(jié)果。

（七）回顧檢驗(yàn)結(jié)果

由上面回歸的估值結(jié)果得到回歸方程，即

Ri=0.000707+0.000463×Bi

t=（0，789001） （0.533371）

R2=0.005892

式中R1和R2分別表示市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)估計(jì)值。而它們并不顯著地不等于零，這在現(xiàn)實(shí)中是不可能做到的，說(shuō)明它們不能對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行很好的估計(jì)值。而且判定系數(shù)R2=0.005892，這個(gè)值相對(duì)很小，說(shuō)明了模型不能很好地?cái)M合市場(chǎng)。

四、結(jié)論

測(cè)試CAPM模型，該模型不適合市場(chǎng)，但我們不能得出結(jié)論：中國(guó)股市不符合CAPM模型，即CAPM模型不適合在中國(guó)使用。

首先，CAPM的假設(shè)是難以實(shí)現(xiàn)，如假設(shè)1是市場(chǎng)完備，即沒(méi)有交易費(fèi)用和相關(guān)的稅，并且所有資產(chǎn)都是無(wú)限可分的。假設(shè)2，投資者可以不受限制非固定利率貸款，這也是非常困難的。假設(shè)3是理性的投資者和相同的預(yù)期假說(shuō)假設(shè)。顯然，這些假設(shè)是一個(gè)理想的狀態(tài)。

其次，在CA

PM中β值是很難確定的。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，不容易估計(jì)β的值。此外，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，各種證券β值也會(huì)發(fā)生變化，因此依靠歷史數(shù)據(jù)估算出β值不足以在未來(lái)起到指導(dǎo)作用。

最后，選擇文檔中的數(shù)據(jù)僅僅是筆者個(gè)人的選擇，沒(méi)有權(quán)威性，并且數(shù)據(jù)的時(shí)間有些短，會(huì)影響到檢測(cè)模型的結(jié)果。

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（作者單位：遼寧師范大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院）