國(guó)企五大系 重組全攻略

隨著國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)預(yù)期的升溫，以及央企各類并購(gòu)重組動(dòng)作的實(shí)際進(jìn)行，央企整合的關(guān)注度不斷提高，各類傳聞也紛至沓來。

2003年國(guó)資委成立后，以減少央企數(shù)量、突出央企主業(yè)和增強(qiáng)央企國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，央企曾經(jīng)歷過一輪兼并重組高潮，隨著央企改革的不斷深化，再次到了整合的關(guān)鍵時(shí)期。黨的十八屆三中全會(huì)提出，“以規(guī)范經(jīng)營(yíng)決策、資產(chǎn)保值增值、公平參與競(jìng)爭(zhēng)、提高企業(yè)效率、增強(qiáng)企業(yè)活力、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任為重點(diǎn)，進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革?！蔽覈?guó)國(guó)企改革歷程中，大范圍國(guó)企重組已出現(xiàn)過六七次。合久必分，分久必合。之前的分是在改革初期，為了打破行業(yè)壟斷，促進(jìn)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)。現(xiàn)在的合，是為了適應(yīng)國(guó)家“走出去”、“一帶一路”新戰(zhàn)略，摒棄國(guó)內(nèi)巨頭之間的內(nèi)耗。

通過對(duì)央企合并相關(guān)政策的梳理，我們基本可以看出央企改革合并并非階段性炒作，而是規(guī)劃由來已久。從2010年前的國(guó)資委、工信部等部分部門的文件表示，到2010年后的系統(tǒng)性規(guī)劃，國(guó)務(wù)院態(tài)度由“支持”合并提升為“大力推進(jìn)”。當(dāng)局政策也從局部領(lǐng)域的點(diǎn)到為止到了整體規(guī)劃出臺(tái)具體方案的程度，政策規(guī)劃逐步走向務(wù)實(shí)、細(xì)化。我們認(rèn)為，政策層面首先關(guān)注的重點(diǎn)是國(guó)家強(qiáng)調(diào)要保持絕對(duì)控制力的軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)七大行業(yè)。

NO.1 航運(yùn)系——中遠(yuǎn)、中海上演二人轉(zhuǎn)

提升服務(wù)質(zhì)量也是我國(guó)集運(yùn)企業(yè)未來的努力方向。龍頭馬士基的規(guī)模效應(yīng)帶來服務(wù)與成本管控優(yōu)勢(shì)。2013年，行業(yè)龍頭馬士基在其他集運(yùn)企業(yè)紛紛虧損的情況下一枝獨(dú)秀，取得了15億美元的好成績(jī)，其運(yùn)營(yíng)理念對(duì)于我國(guó)集運(yùn)行業(yè)的改革有著指向性的作用。馬士基的高盈利來自于其有效的成本管控和優(yōu)秀服務(wù)帶來的運(yùn)價(jià)溢價(jià)。然而，服務(wù)與成本端優(yōu)勢(shì)的建立離不開公司的規(guī)模效應(yīng)。馬士基的成功充分說明了在集運(yùn)行業(yè)“沒有規(guī)模是萬萬不行的”這一道理。借助規(guī)模效應(yīng)降低成本，提升服務(wù)質(zhì)量也是我國(guó)集運(yùn)企業(yè)未來的努力方向。

經(jīng)營(yíng)壓力+國(guó)改深水區(qū)，集運(yùn)央企或通過并購(gòu)提升效益。2014年9月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《促進(jìn)海運(yùn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》是新中國(guó)成立以來，我國(guó)國(guó)家層面第一個(gè)關(guān)于海運(yùn)業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，也是第一次對(duì)海運(yùn)發(fā)展工作的全面系統(tǒng)部署，標(biāo)志著海運(yùn)發(fā)展已經(jīng)成為國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分。該《意見》的出臺(tái)將會(huì)加速行業(yè)扶持政策的釋放和航運(yùn)央企改革的進(jìn)程。本次出臺(tái)的《意見》中，國(guó)務(wù)院明確表示要推動(dòng)海運(yùn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。完善海運(yùn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，創(chuàng)新技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)。加快兼并重組，促進(jìn)規(guī)模化、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在做強(qiáng)做優(yōu)海運(yùn)主業(yè)的同時(shí)，適度開展多元化經(jīng)營(yíng)。實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)中資海運(yùn)企業(yè)對(duì)外投資和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。 同時(shí)，結(jié)合國(guó)企改革的思想，國(guó)務(wù)院要求深化海運(yùn)業(yè)改革開放。深化國(guó)有海運(yùn)企業(yè)改革，積極發(fā)展國(guó)有資本、民營(yíng)資本等交叉持股、融合發(fā)展的混合所有制海運(yùn)企業(yè)。堅(jiān)持規(guī)則平等、權(quán)利平等、機(jī)會(huì)平等，引導(dǎo)和鼓勵(lì)符合條件的民營(yíng)企業(yè)從事海運(yùn)業(yè)務(wù)。

航運(yùn)央企重組傳聞其實(shí)在2010年之后就一直在坊間流傳，大多關(guān)于“中遠(yuǎn)”和“中?！毕瞪鲜泄?，背后邏輯主要是：1）兩家航運(yùn)集團(tuán)船隊(duì)大、體量足，連續(xù)虧損可能引發(fā)國(guó)家層面對(duì)航運(yùn)企業(yè)的戰(zhàn)略布局；2）市場(chǎng)重合度高，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手、改善經(jīng)營(yíng)存在理論可行性；3）因歷史發(fā)展原因，雙方集團(tuán)及旗下公司高管、經(jīng)營(yíng)層主要領(lǐng)導(dǎo)很多都具備兩家公司的工作履歷（目前中海和中遠(yuǎn)集團(tuán)一把手都曾在對(duì)方公司擔(dān)任過高層職務(wù)），具備整合的基礎(chǔ)。

結(jié)合兩大公司近期的發(fā)展趨勢(shì)和現(xiàn)狀，二者重組必將帶來顯著的協(xié)同效應(yīng)。重組之后船隊(duì)結(jié)構(gòu)也能進(jìn)一步優(yōu)化，減少內(nèi)耗；航線能夠共享，內(nèi)外貿(mào)相結(jié)合，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；拓展和鞏固客源的同時(shí)增強(qiáng)自身服務(wù)，適當(dāng)抬高航線運(yùn)價(jià)，著重管控燃油成本。重組之后，各自取長(zhǎng)補(bǔ)短，必將使得我國(guó)的集運(yùn)央企的水平得到全方位提升。

投資建議：從聯(lián)動(dòng)的角度出發(fā)，建議積極關(guān)注中遠(yuǎn)集團(tuán)、中海集團(tuán)之間資本運(yùn)作的可能，我們將密切跟蹤，對(duì)應(yīng)的受益標(biāo)的：中海集運(yùn)/中國(guó)遠(yuǎn)洋。

NO.2 汽車系—— 一汽、東風(fēng)喜相逢

近日傳聞，東風(fēng)汽車公司與中國(guó)第一汽車集團(tuán)公司醞釀合并事項(xiàng)。5月6日上午，東風(fēng)集團(tuán)召開干部大會(huì)，中組部正式宣布，現(xiàn)任吉林省委副書記、一汽集團(tuán)前任董事長(zhǎng)竺延風(fēng)將接替徐平出任東風(fēng)汽車董事長(zhǎng)，而東風(fēng)汽車公司董事長(zhǎng)徐平則前往長(zhǎng)春，擔(dān)任一汽集團(tuán)董事長(zhǎng)。但目前仍未有官方任職公告。在當(dāng)前央企整合重組的大背景下，此次兩大汽車集團(tuán)掌門人變更，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于一汽集團(tuán)和東風(fēng)集團(tuán)戰(zhàn)略整合的預(yù)期。

兩大集團(tuán)存在整合的潛在可能性： 1）若兩大集團(tuán)合并，將成為國(guó)內(nèi)第一大汽車集團(tuán)。 2014年東風(fēng)汽車、一汽集團(tuán)分別銷售380 萬輛、309 萬輛，位列國(guó)內(nèi)第二、第三；上汽集團(tuán)銷售558 萬輛，位列第一。若兩大集團(tuán)合并，合計(jì)銷售規(guī)模將接近700 萬輛，成為國(guó)內(nèi)第一大汽車集團(tuán)。2）兩大集團(tuán)沒有重復(fù)的合資品牌：東風(fēng)旗下?lián)碛袞|風(fēng)神龍、東風(fēng)本田、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)雷諾、東風(fēng)悅達(dá)起亞、東風(fēng)裕??；一汽旗下?lián)碛幸黄蟊?、一汽豐田、一汽馬自達(dá)。但與此同時(shí)，由于兩大集團(tuán)業(yè)務(wù)龐雜，尤其在自主品牌乘用車業(yè)務(wù)方面，也面臨巨大的整合壓力。

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注一汽轎車/東風(fēng)汽車/東風(fēng)科技。

NO.3 船舶系——“神船”系縱橫南北

據(jù)媒體報(bào)道，中船工業(yè)集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“南船”）和中船重工集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“北船”）進(jìn)行領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)調(diào)：1）中船集團(tuán)原董事長(zhǎng)、黨委書記胡問鳴任中船重工董事長(zhǎng)、黨組書記；中船重工原副總經(jīng)理孫波任中船重工總經(jīng)理、黨組副書記、董事；2）中船重工原黨組成員、副總經(jīng)理董強(qiáng)任中船集團(tuán)董事長(zhǎng)、黨組書記；中船集團(tuán)副總經(jīng)理吳強(qiáng)任中船集團(tuán)總經(jīng)理、黨組副書記。

南北船業(yè)務(wù)協(xié)同性進(jìn)一步增強(qiáng)。1999年，原中國(guó)船舶工業(yè)總公司分拆為南北船。南北船本屬于一家，共同承擔(dān)我國(guó)海軍幾乎所有現(xiàn)役艦艇建造任務(wù)。船舶系統(tǒng)大部分研究所集中在北船，南船則在建造能力上具有較為突出的優(yōu)勢(shì)，因此近年來海軍艦艇的建造形成了北船設(shè)計(jì)、南船建造的格局。船舶工業(yè)是一個(gè)不可割裂的整體，此次南北船領(lǐng)導(dǎo)對(duì)調(diào)，我國(guó)加快海軍裝備升級(jí)比較明確，未來海軍驅(qū)逐艦、護(hù)衛(wèi)艦等重大艦艇建造量很大，并將有多艘國(guó)產(chǎn)航母的建設(shè)計(jì)劃。

目前，中國(guó)南船總資產(chǎn)2123億元，擁有廣船國(guó)際、中國(guó)船舶、鋼構(gòu)工程3 家上市公司；北船總資產(chǎn)3710億元，擁有中國(guó)重工、風(fēng)帆股份、樂普醫(yī)療3家上市公司；其中，中國(guó)重工、廣船國(guó)際、中國(guó)船舶存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，整合概率較大，完成后將進(jìn)一步確定其市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

南北船系出同門，合并利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力：南北船合并有利強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、化解產(chǎn)能過剩、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)航“一帶一路”； 南北船合并非空穴來風(fēng)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合增強(qiáng)裝備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為此次南北船合并傳言也應(yīng)該有一定的合理性和可行性。南北船合并符合國(guó)企做大做強(qiáng)的趨勢(shì)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，促進(jìn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)化資源配置，有效解決重復(fù)建設(shè)、過度競(jìng)爭(zhēng)。推動(dòng)中國(guó)裝備走出去，打造面向全球的競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。如果南北船合并，將帶來兩家公司各自旗下資產(chǎn)及上市公司的重新定位。

投資建議：綜合現(xiàn)有公司的規(guī)模及未來可能的資產(chǎn)整合，中國(guó)重工、廣船國(guó)際、中國(guó)船舶存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，整合概率較大，完成后將進(jìn)一步確定其市場(chǎng)主導(dǎo)地位。建議關(guān)注標(biāo)的：中國(guó)船舶/中國(guó)重工/中船防務(wù)。

NO.4 中鐵系——中車效應(yīng)引力大

中鐵系：中國(guó)鐵路工程總公司（旗下上市公司：中國(guó)中鐵、中鐵二局）；中國(guó)鐵道建筑總公司（旗下上市公司：中國(guó)鐵建）。

中國(guó)中鐵是集勘察設(shè)計(jì)、施工安裝、房地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)制造、科研咨詢、工程監(jiān)理、資本經(jīng)營(yíng)、金融信托和外經(jīng)外貿(mào)于一體的企業(yè)，是亞洲最大的多功能綜合型建設(shè)集團(tuán)，是全球第三大建筑工程承包商。迄今為止，中國(guó)中鐵已在境外逾55個(gè)國(guó)家和地區(qū)承建超過230個(gè)海外項(xiàng)目，同時(shí)公司也是中國(guó)唯一一家同時(shí)進(jìn)入三項(xiàng)500強(qiáng)名單的基建和建筑類企業(yè)。而中國(guó)鐵建前身是鐵道兵的中國(guó)鐵建股份有限公司，由中國(guó)鐵道建筑總公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，于2007年11月5日在北京成立，為國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理的特大型建筑企業(yè)。

合并傳聞緣何而起？此前，有媒體援引中鐵隧道集團(tuán)副總工程師王夢(mèng)恕的話稱，中國(guó)已經(jīng)開始研究中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建的合并計(jì)劃。王夢(mèng)恕近日對(duì)記者表示，之所以會(huì)有人提出對(duì)兩大基建巨頭的合并研究，是因?yàn)橹袊?guó)中鐵和中國(guó)鐵建在海外競(jìng)爭(zhēng)中斗得厲害，不僅造成相互壓價(jià)，在國(guó)際上也會(huì)造成不好的影響。同時(shí)，王夢(mèng)恕認(rèn)為，兩家公司的負(fù)債率都已接近或超過90%，中鐵總還經(jīng)常利用兩家公司在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)而壓價(jià)。合并以后，可以增加和中鐵總的談判籌碼。據(jù)了解，在36家與高鐵相關(guān)的上市公司之中，中國(guó)中鐵多次成為原鐵道部的“頭號(hào)債主”。中國(guó)鐵建、中國(guó)南車、中國(guó)北車應(yīng)收賬款數(shù)額也分別緊隨其后，一度位居前四。這一方面是因?yàn)樯鲜?家公司在過去業(yè)務(wù)上對(duì)原鐵道部依賴太大，另一方面的確是因?yàn)橄嗷ジ?jìng)爭(zhēng)的訂單壓力，造成在中鐵總“甲方市場(chǎng)”主導(dǎo)下的談判話語權(quán)弱小。

即便中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建雙雙否認(rèn)合并傳聞，但從南北車合并的敲定，以及王夢(mèng)恕所述有關(guān)人士對(duì)兩大基建巨頭海外惡性競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)憂來看，未來中國(guó)企業(yè)出海，尤其是以“高鐵出?！睘榇淼耐惼髽I(yè)的海外競(jìng)爭(zhēng)，都有望得到國(guó)家層面更好的統(tǒng)籌。不過，也有基建業(yè)內(nèi)人士表示，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建因起始淵源不同，如果真的合并，融合難度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南北車合并。

與國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施和成敗緊密相關(guān)。要想中國(guó)高鐵動(dòng)車走出去，必須先修鐵路，鐵路基建是先鋒。與中國(guó)南、北車合并異曲同工，中國(guó)中鐵與中國(guó)鐵建合并以后也可以避免腐敗，可以靠真正的技術(shù)和中鐵總合理談判，有利于發(fā)揮我國(guó)高鐵、城軌建設(shè)在世界競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)，消除內(nèi)部相互壓價(jià)的惡意競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)耗，從而大大提高企業(yè)的利潤(rùn)。

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)中鐵/中國(guó)鐵建。

NO.5 鋼鐵系——兩巨頭整合動(dòng)力強(qiáng)

前不久，工信部就《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策（2015年修訂）（征求意見稿）》公開征求意見，提出進(jìn)一步組織鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，加快兼并重組，到2025年，前十家鋼企粗鋼產(chǎn)量全國(guó)占比不低于60%，形成3到5家在全球有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的超大鋼鐵集團(tuán)。鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整與國(guó)家經(jīng)濟(jì)再平衡息息相關(guān)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心副主任劉世錦表示，要促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型再平衡的實(shí)現(xiàn)，實(shí)質(zhì)性的過剩產(chǎn)能退出和調(diào)整必不可少，否則過剩行業(yè)的價(jià)格不可能回升。

國(guó)內(nèi)目前最受關(guān)注的大型鋼鐵集團(tuán)是寶鋼與武鋼，寶鋼集團(tuán)有限公司旗下上市公司：寶鋼股份、寶信軟件、八一鋼鐵、韶鋼松山；武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司旗下上市公司：武鋼股份。

寶鋼股份是我國(guó)最大、最現(xiàn)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，在國(guó)際鋼鐵市場(chǎng)上屬于世界級(jí)鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。公司專業(yè)生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的鋼鐵產(chǎn)品，采用國(guó)際先進(jìn)的質(zhì)量管理，主要產(chǎn)品均獲得國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。在成為中國(guó)市場(chǎng)主要鋼材供應(yīng)商的同時(shí)，寶鋼股份產(chǎn)品出口到包括日本、韓國(guó)等40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司具有雄厚的研發(fā)實(shí)力，從事新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝、新裝備的開發(fā)研制?！妒澜玟撹F業(yè)指南》評(píng)定寶鋼股份在世界鋼鐵行業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力為前三，是未來最具發(fā)展?jié)摿Φ匿撹F企業(yè)。

武鋼股份是由武漢鋼鐵集團(tuán)公司控股的、國(guó)內(nèi)第二大鋼鐵上市公司。擁有當(dāng)今世界先進(jìn)水平的煉鐵、煉鋼、軋鋼等完整的鋼鐵生產(chǎn)工藝流程，鋼材產(chǎn)品共計(jì)7大類、500多個(gè)品種。主要產(chǎn)品有冷軋薄板、冷軋硅鋼等，商品材總生產(chǎn)能力1000萬噸，其中80%為市場(chǎng)俏銷的各類板材。

武鋼、寶鋼合并恐并非空穴來風(fēng)。合并后聯(lián)合體的硅鋼在國(guó)內(nèi)的市占率將達(dá)85%，目前武鋼股份硅鋼產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)最大，未來兩家公司在硅鋼領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系將消除，有利于產(chǎn)品價(jià)格上漲。1）企業(yè)層面，解決惡性競(jìng)爭(zhēng)、提升對(duì)上下游的話語權(quán)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)資源互補(bǔ)、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)等；2）行業(yè)層面，對(duì)地方國(guó)企整合帶來釋放效應(yīng)，加速行業(yè)洗牌、改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

從市場(chǎng)格局、管理難度等方面看，由于寶鋼、武鋼兩大集團(tuán)分處華東和中南不同區(qū)域，不同于河北鋼鐵、山東鋼鐵等省屬鋼企的兼并，整合起來難度較大。