貨幣政策無(wú)法根治融資貴

內(nèi)容提要融資貴問(wèn)題已成為中國(guó)迫切需要解決的問(wèn)題，政府也采取了各項(xiàng)措施希望能夠降低社會(huì)融資成本。然而必須認(rèn)識(shí)到，貨幣政策并不能根治融資貴。這是因?yàn)?，費(fèi)雪效應(yīng)表明寬松貨幣政策在長(zhǎng)期中會(huì)推高通貨膨脹率和名義利率而不會(huì)影響實(shí)際利率。并且，從中國(guó)貨幣政策的實(shí)際效果來(lái)看，降息和定向降準(zhǔn)也都難以有效地引導(dǎo)市場(chǎng)利率（尤其是小微企業(yè)貸款利率）下行。因此，貨幣政策不應(yīng)將解決融資貴問(wèn)題作為政策目標(biāo)，以此為目標(biāo)不僅無(wú)法解決融資貴問(wèn)題，而且會(huì)降低貨幣政策的效率。中國(guó)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)以維持合理的經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控。

關(guān)鍵詞貨幣政策費(fèi)雪效應(yīng)融資貴實(shí)際利率

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F820.1〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2015）09-0042-04

2014年以來(lái)，社會(huì)融資成本高企成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一大難題，也引起了政府的高度重視。在政府越來(lái)越重視融資貴的同時(shí)，貨幣政策被寄予希望解決融資成本高企的問(wèn)題。2014年7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多措并舉緩解企業(yè)融資貴問(wèn)題，十條措施中的第一條就指出“要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，保持信貸總量合理增長(zhǎng)，著力調(diào)整結(jié)構(gòu)，優(yōu)化信貸投向”。2014年第二季度貨幣政策報(bào)告中也將降低社會(huì)融資成本作為下一階段的主要政策思路，2014年第四季度報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。在實(shí)際貨幣政策操作中，2014年以來(lái)央行也已經(jīng)多次實(shí)施了降息、降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)操作，但收效甚微。本文將對(duì)貨幣政策無(wú)法根治融資貴的原因進(jìn)行深入分析，這不僅關(guān)系到破解融資貴問(wèn)題的政策組合選擇，還關(guān)系到當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)與具體操作。

一、為什么貨幣政策無(wú)法根治融資貴

1.根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，寬松貨幣政策在長(zhǎng)期中會(huì)推高通貨膨脹率和名義利率而不會(huì)影響實(shí)際利率。

費(fèi)雪效應(yīng)描述了名義利率、實(shí)際利率與通貨膨脹率三者之間的關(guān)系，特別是長(zhǎng)期中名義利率與通貨膨脹率間的關(guān)系。根據(jù)費(fèi)雪方程式，名義利率等于實(shí)際利率加上通貨膨脹率，這表明名義利率變動(dòng)有兩個(gè)來(lái)源：一個(gè)是實(shí)際利率變動(dòng)；另一個(gè)是通貨膨脹率變動(dòng)。同時(shí)，貨幣數(shù)量論和貨幣中性原理表明貨幣供應(yīng)量的增加在長(zhǎng)期中會(huì)一對(duì)一地引起通貨膨脹率的上升，并且不會(huì)影響實(shí)際變量，故不會(huì)影響實(shí)際利率。因此，結(jié)合費(fèi)雪效應(yīng)可以看到，貨幣供應(yīng)量的增加在長(zhǎng)期中會(huì)一對(duì)一地引起通貨膨脹率的上升而不影響實(shí)際利率，其結(jié)果是名義利率與通貨膨脹率表現(xiàn)出相同程度的上升，而實(shí)際利率沒(méi)有變化。

* 基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助）項(xiàng)目“利率市場(chǎng)化背景下中國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型研究”（15XNI006）

更深入地來(lái)看，費(fèi)雪效應(yīng)表明寬松貨幣政策長(zhǎng)期中只會(huì)推高通貨膨脹率和名義利率，而無(wú)法影響實(shí)際利率。無(wú)論是對(duì)貨幣數(shù)量論的研究還是貨幣主義的誕生，都是因?yàn)?0世紀(jì)80年代以前貨幣供應(yīng)量是衡量貨幣政策寬松或緊縮的重要指標(biāo)。所以，貨幣數(shù)量論和費(fèi)雪效應(yīng)表面上是以貨幣供應(yīng)量的變化為出發(fā)點(diǎn)，而本質(zhì)上是以貨幣政策為出發(fā)點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量的上升實(shí)際上是指寬松的貨幣政策。因此，費(fèi)雪效應(yīng)意味著，寬松貨幣政策在長(zhǎng)期中不會(huì)影響實(shí)際利率，貨幣政策無(wú)法根治融資成本高企的問(wèn)題。

2015年第9期

貨幣政策無(wú)法根治融資貴

圖11955-2014年美國(guó)利率和通脹率走勢(shì)（單位：%）

說(shuō)明：1. 聯(lián)邦基金利率為政策利率，代表貨幣政策變化；通貨膨脹率以CPI衡量；名義利率以3個(gè)月國(guó)庫(kù)券收益率衡量，相對(duì)于政策利率而言反映的是市場(chǎng)利率。2. 資料來(lái)源：Federal Reserve Bank of St. Louis。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)實(shí)中名義利率與通貨膨脹率之間的關(guān)系的確符合費(fèi)雪效應(yīng)，并且聯(lián)邦基金利率的調(diào)整（代表貨幣政策松緊）1955-2014年期間，美聯(lián)儲(chǔ)在絕大部分時(shí)期都采用了價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架，故此處選用聯(lián)邦基金利率的變化來(lái)衡量貨幣政策松緊程度。在長(zhǎng)期中會(huì)帶來(lái)通貨膨脹率和名義利率較為一致的變動(dòng)。已有不少經(jīng)典文獻(xiàn)用更為嚴(yán)密的方法驗(yàn)證了美國(guó)的費(fèi)雪效應(yīng)。例如，Mishkin（1992）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)指出，美國(guó)從二戰(zhàn)以后到1979年10月期間通貨膨脹率與利率之間存在較強(qiáng)的費(fèi)雪效應(yīng)；Malliaropulos（2000）基于VAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)用美國(guó)1960年1月-1995年3月的樣本對(duì)費(fèi)雪效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)存在中期和長(zhǎng)期的費(fèi)雪效應(yīng)。相關(guān)文獻(xiàn)：Mishkin， F. S.， “Is the Fisher Effect for Real？ A Reexamination of the Relationship between Inflation and Interest Rates，” Journal of Monetary Economics， vol.30， no.2， 1992， pp.195～215； Malliaropulos， D. A.， “Note on Nonstationarity， Structural Breaks， and the Fisher Effect，” Journal of Banking & Finance， vol.24， no.5， 2000， pp.695～707.圖1給出了美國(guó)1955-2014年的數(shù)據(jù)，可以清楚地看到，聯(lián)邦基金利率越低，通貨膨脹率則會(huì)越高，隨之而來(lái)的是越高的名義利率；反之，越低的聯(lián)邦基金利率則往往伴隨著越低的通貨膨脹率和名義利率，可見(jiàn)貨幣政策并不能從根本上扭轉(zhuǎn)實(shí)際利率的走勢(shì)。尤其是在20世紀(jì)70年代末到80年代初這段時(shí)期，為解決高通脹問(wèn)題美國(guó)實(shí)施緊縮的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率由5%迅速上升至了16%的高位。在緊縮貨幣政策的影響下，通貨膨脹率迅速回落，至1984年通貨膨脹率已降至3.2%。與此同時(shí)，名義利率也由1982年的14%下降至了1987年的6%，實(shí)際利率并沒(méi)有明顯變化。

從中國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下M2增長(zhǎng)率（代表貨幣政策松緊）、通貨膨脹率與名義利率此處名義利率選用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率作為代表。的走勢(shì)也表現(xiàn)出了上述特征。1996-2000年間中國(guó)M2增速由25%下滑至12%，通貨膨脹率隨即出現(xiàn)明顯下降，由1996年8%的高位一度陷入通縮，1999年通貨膨脹率僅為-1.4%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01.與此同時(shí)，名義利率也迅速地下降，由1996年的12%下降至2000年的2%。wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。可以看到，在M2增速變化的過(guò)程中，通貨膨脹率與名義利率均下降了約10個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際利率沒(méi)有發(fā)生明顯變化，表現(xiàn)出了很強(qiáng)的費(fèi)雪效應(yīng)。同樣地，2009年M2增速迅速上升至28%的高位之后，通貨膨脹率和名義利率均開(kāi)始攀升。通貨膨脹率由2009年的-07%上升至了2011年的5.4%，③國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01.名義利率由2009年的1%上升至了2011年的3.3%，2013年又進(jìn)一步上升至了35%。wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。可以看到，貨幣供應(yīng)量的快速上升會(huì)引起通貨膨脹并推高名義利率，難以從根本上改變實(shí)際利率的水平。

2.隨著人民幣貸款在總社會(huì)融資規(guī)模中的占比逐步降低，央行降息在引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行方面的效果已明顯減弱。

近年來(lái)，人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比逐步降低，使得調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率的貨幣政策操作對(duì)于降低整體社會(huì)利率水平的效果明顯減弱。2002-2014年，社會(huì)融資總額中新增人民幣貸款占比大幅下滑：2002年，新增人民幣貸款占社會(huì)融資總額的比重達(dá)到91.9%，2009-2014年間該比重已下降至60%以下，2013年更是低至51.4%。③由于貸款基準(zhǔn)利率是中國(guó)央行的重要利率工具，貸款占比的下降直接導(dǎo)致央行調(diào)控社會(huì)融資成本的能力下降。人民幣貸款在社會(huì)融資中的比重越來(lái)越小是金融發(fā)展的結(jié)果。一是，以企業(yè)債券和股票為代表的直接融資迅速發(fā)展。2002年，中國(guó)企業(yè)債券和股票融資規(guī)模分別為367億元和628億元，兩者合計(jì)僅占社會(huì)融資規(guī)模的4.9%。2013年，企業(yè)債券和股票融資規(guī)模已分別達(dá)到18113億元和2219億元，兩者合計(jì)占社會(huì)融資規(guī)模比重上升至11.7%，2014年這一比重進(jìn)一步上升至17.4%。二是，除銀行貸款以外的其他融資渠道逐漸增多。以最典型和發(fā)展最為迅速的影子銀行為例，2012年年底中國(guó)影子銀行體系規(guī)模已達(dá)到20.5萬(wàn)億元，占GDP和銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重分別為40%和16%。資料來(lái)源：《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告2013》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融法律與金融監(jiān)管研究基地，2013年10月。

此外，由于中國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全，中國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全是由金融抑制和市場(chǎng)分割等多種因素導(dǎo)致的，其中利率管制是一個(gè)關(guān)鍵性因素。參見(jiàn)：張輝、黃澤華：《我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2011年第3期。貸款利率的變化難以傳導(dǎo)至其他融資渠道的利率，這進(jìn)一步限制了央行引導(dǎo)社會(huì)融資成本下降的能力。利率傳導(dǎo)機(jī)制的健全與否關(guān)系到價(jià)格型貨幣政策的構(gòu)建，這是當(dāng)前中國(guó)降息收效甚微而美國(guó)降息有效的重要原因之一。2014年11月與2015年2月的兩次降息均沒(méi)有顯著影響到民間借貸市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的利率水平。從民間融資利率來(lái)看，自2014年3月以來(lái)溫州地區(qū)民間融資綜合利率始終維持在20%左右，2014年11月的降息不僅沒(méi)有降低民間融資成本，而且該利率在降息之后還大幅地上升了，達(dá)到全年最高值21%。不同期限的國(guó)債收益率在這兩次的降息之后也不但沒(méi)有下降還出現(xiàn)了上升，上升幅度近2個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125434/125798/2806835/index.html.

3. 定向降準(zhǔn)所釋放的資金很難流向融資貴的主要對(duì)象——小微企業(yè)，因此也無(wú)法解決融資貴問(wèn)題。

2014年央行實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)，但從其效果來(lái)看定向降準(zhǔn)的資金難以流向融資貴問(wèn)題最為突出的小微企業(yè)，因此對(duì)于根治融資貴問(wèn)題的作用不大。以2014年6月的定向降準(zhǔn)為例，央行決定對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。但2014年9 月末，小微企業(yè)貸款余額下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，較上半年環(huán)比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。小微企業(yè)貸款余額不僅同比和環(huán)比雙雙下降，而且環(huán)比下降幅度還明顯大于大型企業(yè)貸款余額的下降幅度（0.7個(gè)百分點(diǎn)）。由于定向降準(zhǔn)并不能有效增加（甚至還出現(xiàn)了減少）小微企業(yè)貸款供給，因此也就難以從資金供給的層面降低融資成本。

定向降準(zhǔn)難以引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)的原因之一是，小微企業(yè)融資成本遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而貨幣政策是總量政策，難以解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。原因之二是，中國(guó)的三大吸金黑洞（國(guó)有企業(yè)、地方投融資平臺(tái)和房地產(chǎn)）不僅資金需求量大，而且銀行天然愿意貸款給它們，從而擠占了小微企業(yè)的資金需求。

二、當(dāng)前貨幣政策不應(yīng)將解決融資貴問(wèn)題作為政策目標(biāo)，而應(yīng)以維持合理的

經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平為目標(biāo)適度降息和降準(zhǔn)無(wú)論是降息還是降準(zhǔn)，貨幣政策均不能解決融資貴問(wèn)題，因此緩解融資貴不應(yīng)成為貨幣政策的目標(biāo)。以此為目標(biāo)不但無(wú)法解決融資貴問(wèn)題，還會(huì)由于目標(biāo)過(guò)多而降低貨幣政策的效率。中國(guó)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)以維持合理的經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控，從經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況出發(fā)進(jìn)行降息和降準(zhǔn)操作。結(jié)合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速周期性放緩、通貨膨脹率下降和實(shí)際貸款基準(zhǔn)利率上升的大背景，降息與降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)和空間均已形成。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出明顯的周期性放緩，降息和降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)已經(jīng)逐漸成熟。2012年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速已由2000-2007年的10.51%和2008-2011年的9.65%下滑至2012-2014年的7.58%。對(duì)同期中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的測(cè)算表明，2012-2014年潛在經(jīng)濟(jì)增速為9.34%，相比2000-2007年和2008-2011年有所下滑但下降幅度有限，降幅分別為0.5和1.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明，2012年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑主要是周期性下滑，中國(guó)的產(chǎn)出缺口已達(dá)到1.8個(gè)百分點(diǎn)。郭豫媚、陳彥斌：《中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的估算及其政策含義：1979～2020》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第2期。貨幣政策作為一種逆周期的宏觀調(diào)控政策，應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性下滑尤其是產(chǎn)出缺口較大時(shí)適度降息和降準(zhǔn)。

在經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響下，中國(guó)的通貨膨脹率也不斷降低。2013年1月至2014年8月間CPI基本維持在2%-3%的區(qū)間之內(nèi)，9月之后CPI徘徊在1%左右，至2015年1月又進(jìn)一步下滑至0.8%，此后基本維持在1.4%左右。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=A01.在這種情況下，如果央行貸款基準(zhǔn)利率不及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，那么實(shí)際貸款利率就會(huì)隨CPI的下降而上升。并且，若實(shí)際貸款利率居高不下，則社會(huì)融資成本也自然難以下降，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況難有明顯改觀。

此外，通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增速和價(jià)格水平穩(wěn)定的空間已經(jīng)形成。2011年以來(lái)，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率始終保持在18%-20%左右的高位水平上，而IMF在2010年的調(diào)查顯示全世界大部分國(guó)家的存款準(zhǔn)備金率約在0%-5%之間，還有部分在6%-15%之間，只有很小一部分國(guó)家的存款準(zhǔn)備金率高于16%。數(shù)據(jù)來(lái)源：Gray， S.， 2011， “Central Bank Balances and Reserve Requirements”， IMF Working Paper No.1136.可以看到，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率在全球范圍內(nèi)都是非常高的。過(guò)去，較高的存款準(zhǔn)備金率是為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備不斷增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，有一定合理性和必要性。然而當(dāng)前，中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備已大幅減少。2014年12月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額相比2013年末僅增加了200億美元，這一增量不僅遠(yuǎn)低于2013年5000億美元的水平，而且創(chuàng)下10年來(lái)新低。作者根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司公布的歷年國(guó)家外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)計(jì)算得到，http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/index.html.隨著新增外匯儲(chǔ)備的大幅下降，不僅不應(yīng)繼續(xù)維持如此之高的存款準(zhǔn)備金率，而且應(yīng)當(dāng)有所降低以增加基礎(chǔ)貨幣供給，避免新增外匯儲(chǔ)備下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放不足。此外，2015年5月起中國(guó)開(kāi)始實(shí)施存款保險(xiǎn)制度，這就更沒(méi)有必要維持過(guò)高的存款準(zhǔn)備金率。

三、結(jié)語(yǔ)

融資貴問(wèn)題已成為中國(guó)迫切需要解決的問(wèn)題，政府也采取了各項(xiàng)措施希望能夠降低社會(huì)融資成本。然而必須認(rèn)識(shí)到，作為政府政策工具箱中重要工具之一的貨幣政策并不能根治融資貴問(wèn)題。這是因?yàn)閷捤韶泿耪咴陂L(zhǎng)期中只會(huì)推高通貨膨脹率和名義利率，而不會(huì)影響實(shí)際利率。并且，目前央行通過(guò)降息和降準(zhǔn)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降的能力已減弱。因此，貨幣政策不應(yīng)將解決融資貴問(wèn)題作為政策目標(biāo)，以此為目標(biāo)不僅無(wú)法解決融資貴問(wèn)題，而且會(huì)降低貨幣政策的效率。中國(guó)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)以維持合理的經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控。

作者單位：中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕