管理層收購問題的初步分析

作者簡介：張瑋，武漢工商學(xué)院會計(jì)學(xué)系，研究方向：會計(jì)學(xué)審計(jì)學(xué)。

摘要：管理層收購是指目標(biāo)公司的管理層通過杠桿收購、融資購買公司股權(quán)或資產(chǎn)，使公司的資產(chǎn)、所有權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)發(fā)生改變，并且能夠獲得收益的一種收購行為。本文對比了中外管理層收購的差異；結(jié)合新浪管理層收購案例分析我國MBO存在法律、融資、定價等多個方面的問題；總結(jié)了我國MBO發(fā)展的一些不足之處并提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購；定價；融資

一、管理層收購的起源和主要特點(diǎn)

（一）管理層收購的起源

管理層收購，又稱MBO（Management Buy-out），是指目標(biāo)公司的管理層通過杠桿收購、融資購買公司股權(quán)或資產(chǎn)，使公司的資產(chǎn)、所有權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)發(fā)生改變，并且能夠獲得收益的一種收購行為①。管理層收購起源于20世紀(jì)70年代。1980年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克·萊特在研究公司的分立和剝離時發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象并對該現(xiàn)象進(jìn)行了定義：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理。1981年3月，英國的諾丁漢大學(xué)舉行管理層收購的全國會議，受到了廣泛關(guān)注。隨后，這種現(xiàn)象被英國的工商金融公司起名為經(jīng)理人融資收購，簡稱為MBO。

美國管理層收購的大約出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代末。多數(shù)大公司設(shè)立的部門過多、分工不清、辦事效率低下，大大降低了企業(yè)的競爭實(shí)力，許多公司不得已采取分拆、分立、出售等措施維護(hù)自身利益，公司管理者得到外部投資者的支持，以高財務(wù)杠桿收購的方法獲得公司的所有權(quán)。巨大的價格差為管理層收購的迅猛發(fā)展提供了良好的外在條件。20世紀(jì)90年代初期，隨著垃圾債券市場的萎縮，杠桿收購逐漸緩慢下來。到90年代中后期，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，高收益?zhèn)?、股票的發(fā)展，為管理層收購的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。管理層收購又重新成為主要的收購方式之一。

（二）管理層收購的主要特點(diǎn)

收購主體是目標(biāo)管理層。因?yàn)楣芾韺邮召徟c法律、金融等多個領(lǐng)域都有密切關(guān)系，風(fēng)險較大并且是高技術(shù)性操作，為了確保管理層收購方案的順利實(shí)施，需要公司管理層有很強(qiáng)的融資能力和管理能力。收購方式為高負(fù)債融資收購。融資環(huán)節(jié)的成功決定整個收購能否成功。管理層收購的資金來源主要由經(jīng)理層自身提供的內(nèi)部資金和外部投資者進(jìn)行投資兩個部分組成。其中，內(nèi)部資金所占比例很小，大部分由外來資金提供。收購后的目標(biāo)公司由經(jīng)理層掌控。目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化，經(jīng)理層掌握了公司的經(jīng)營控制權(quán)和公司的所有權(quán)。收購的目的是為了獲取預(yù)期利益。與財務(wù)杠桿收購的高比例的幫助相比，巨大的債務(wù)壓力使得管理層收購?fù)瓿珊?，管理者將調(diào)整公司的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，以達(dá)到預(yù)期的銷售。

二、中外管理層收購的差異

（一）起源背景不同

國外的管理層的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)的增長，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，管理層內(nèi)部控制力的增強(qiáng)，要求更好的控制公司，其出現(xiàn)使得企業(yè)各部門管理者的聯(lián)系加強(qiáng)。國內(nèi)的管理層收購是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國有經(jīng)濟(jì)企業(yè)重組、民營企業(yè)快速發(fā)展的環(huán)境下慢慢發(fā)展起來的。

（二）目標(biāo)公司不同

國外進(jìn)行MBO的目標(biāo)公司一般集中在零售、食品加工、服裝等成熟性行業(yè)。其公司的特點(diǎn)是有大量的現(xiàn)金流、較低的資產(chǎn)負(fù)債率和較多的可抵押資產(chǎn)，管理層有較強(qiáng)的舉債能力來降低因負(fù)債比例過高而帶來的財務(wù)風(fēng)險。國外管理層收購企業(yè)大多為私有企業(yè)。國內(nèi)進(jìn)行MBO的公司很少有民營企業(yè)，多為國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)和部分有集團(tuán)性質(zhì)的企業(yè)。

（三）收購主體不同

國外的收購主體為目標(biāo)公司的高級管理層，一般是公司的創(chuàng)始人或?qū)居兄卮筘暙I(xiàn)的人。而國內(nèi)收購主體的人員往往從高層管理者擴(kuò)展到中層經(jīng)理人員甚至公司的一般員工，人員范圍比國外廣。國外公司管理層的職能是管理公司的正常運(yùn)作，沒有實(shí)際控制權(quán)，占主導(dǎo)地位的是提供大量資金的投資機(jī)構(gòu)。然而在我國公司的管理層是管理層收購的主導(dǎo)者。

（四）定價方式不同

國外的管理層收購交易市場比較成熟。定價時有充分的數(shù)據(jù)支持和規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，有成熟的財務(wù)模型，注重企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利水平和在未來發(fā)展前景等多個方面的綜合評估，價格的確定相對公平合理。而國內(nèi)信息披露少，定價的依據(jù)、理由不夠透明，沒有市場過程，股權(quán)分置使得流通股與非流通股在價格和市場運(yùn)作上有很大的區(qū)別，所以管理層收購以協(xié)議收購的方式獲取非流通股權(quán)達(dá)到對目標(biāo)公司的控制。

（五）融資方式不同

國外管理層收購融資手段靈活多樣，向銀行貸款、基金債券融資、中介機(jī)構(gòu)等多種方式籌集資金。不同國家受不同的經(jīng)濟(jì)體制影響，市場環(huán)境、管理制度，融資的來源也各不相同。英國是債券與權(quán)益并重，美國是以債權(quán)人為主的融資模式，一些金融體制不完善的國家，政府和銀行有重要的作用。國內(nèi)融資手段因法律和政策的制約，合法的融資渠道少，沒有相應(yīng)的金融環(huán)境，一般以自籌資金。

（六）收購對象不同

國外管理層收購多發(fā)生在上市公司和大型集團(tuán)公司。中國多發(fā)生在中小型企業(yè)，以國有和集體所有制企業(yè)為主。

（七）法律規(guī)章不同

國外管理層收購時間比國內(nèi)開始時間早，有一套成熟的法律體系，收購程序有法律保障，不會因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)發(fā)生改變導(dǎo)致公司不穩(wěn)定。而中國至今無系統(tǒng)的收購法律，法律規(guī)章制度不健全，經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境較差。

三、管理層收購在我國的現(xiàn)狀及案例分析

（一）MBO在我國的發(fā)展情況

1998年，四通集團(tuán)以職工持有公司股的形式收購本公司股權(quán)完成公司管理層收購，是我國首例管理層收購案例。管理層收購被引入我國，國內(nèi)掀起一股中國式收購潮流。2002年《上市公司收購管理辦法》的頒布以及十六大對國企改革和管理層收購審批。2004年以后，中國成為亞洲第二大收購合并市場。帶來發(fā)展契機(jī)的同時也產(chǎn)生了新的問題，由于巨大償債金額和新委托代理問題的出現(xiàn)，部分國有企業(yè)的管理層收購損害了國家利益。2005年國資委發(fā)表聲明停止大型國企管理層收購，對中小型企業(yè)提出限制。2006年后才恢復(fù)了國有企業(yè)管理層持股。我國當(dāng)前管理層收購方式有以下幾種：①管理層收購股份另設(shè)一個殼公司得到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)；②經(jīng)營者以自然人名義受讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)；③信托收購；④為受讓大股東的股權(quán)，類似職工持股會或工會組織的成立。

（二）我國上市公司MBO案例分析

1.2009年新浪MBO收購案例

2009年新浪與搜狐、騰訊、網(wǎng)易并成為中國的四大門戶網(wǎng)站，是一家服務(wù)于中國及全球華人社群的領(lǐng)先在線媒體及增值咨詢服務(wù)提供商。受2008年金融危機(jī)的影響，新浪增長緩慢。2009年9月28日，新浪管理層在英屬維爾金群島注冊了一家投資公司，由新浪公司總裁兼首席執(zhí)行官曹國偉以及其他管理層成員控制。以約1.8億美元的價格向新浪投資控股增發(fā)560萬普通股，于11月27日，完成交易。增發(fā)結(jié)束后的新浪有大約9.4%由新浪投資公司控股占據(jù)，并且成為新浪第一大股東。新浪這次實(shí)施的管理層收購使得長期股權(quán)分散沒有大股東的問題得以解決。新浪的管理層收購成為中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)內(nèi)首例管理層收購。

2.新浪案例在MBO過程中的分析

（1）融資方式

“新浪”的管理層沒有通過銀行借貸資金的方法進(jìn)行收購股權(quán)，而是充分利用資本市場，通過多種途徑吸引外部投資者。為了降低收購帶來的風(fēng)險，曹國偉和新浪管理層引入了三家不同私募資金作為控制公司的股東。以曹國偉為首的新浪六人管理團(tuán)隊(duì)自籌資金5000萬美元；三家私募基金作為優(yōu)先股股東出資7500萬美元；美林證券提供一年期保證金貸款5800萬美元。

（2）投資主體

以曹國偉為首的“新浪”管理層是在英屬維爾京群島的新浪投資控股公司是專門為此次收購建立的殼公司。根據(jù)我國的稅收法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，此殼公司將會面臨雙重稅收問題，繳企業(yè)所得稅的同時還要繳納個人所得稅，在一定程度上加大了新浪管理層收購的成本。

（3）收購定價

本次收購中，新浪管理層將以每股32.14美元的價格買入560萬股普通股，明顯低于前幾天的股票價格。外界普遍認(rèn)為此次新浪管理層收購價格為折價收購。

（4）信息披露

新浪以每股32.14美元的價格進(jìn)行交易，而定價的原因沒有披露，受到外界的普遍質(zhì)疑，六人管理層各自出資的具體金額也沒有對外公布?？梢娢覈竟芾韺邮召忂^程中信息披露都很少，披露不完整。

四、我國管理層收購存在的問題

（一）法律制度不健全

目前僅證監(jiān)發(fā)布會的《上市公司收購管理辦法》對管理層收購進(jìn)行了簡單規(guī)制。管理收購受到《公司法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》和《國有資產(chǎn)法》等法律的規(guī)范，而有關(guān)法律規(guī)定與之也存在諸多沖突。

（二）定價方式不公允

中國當(dāng)前對公司管理層收購沒有合理、公允的定價方式。國家規(guī)定管理層收購定價不得低于每股凈資產(chǎn)，排除資產(chǎn)在未來的收益后進(jìn)行定價。而我國上市公司的管理層收購收購價格往往比公司每股凈資產(chǎn)價格低。

（三）融資渠道狹窄

我國資本市場尚未發(fā)展成熟，金融產(chǎn)品缺乏，交易規(guī)模總量不大，過于單一的融資渠道使得企業(yè)從銀行貸款成功與否直接決定了公司能否成功進(jìn)行管理層收購。我國銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營管理又使得企業(yè)缺乏積極的戰(zhàn)略投資者。例如雙匯集團(tuán)的第一次MBO嘗試時，沒有及時充分披露與海匯投資的關(guān)聯(lián)關(guān)系，被責(zé)令整改，最終，海匯投資旗下多家企業(yè)的股權(quán)被迫進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在海匯投資掘金于雙匯的上下游企業(yè)的同時，萬隆和他的團(tuán)隊(duì)同樣試圖從資本的角度尋求MBO的解決路徑。渠道的狹窄使得第一次管理層收購失敗。

（四）信息不對稱

我國沒有透明的市場和相對對稱的信息，使得定價非市場化，當(dāng)收購價格過分低于定價時，公眾股東利益得不到保障。信息的缺乏，使得我國產(chǎn)權(quán)交易活動中買方和賣方均難以溝通，一方面是大量資金在尋找機(jī)會進(jìn)行投資，另一方面又有大量企業(yè)資產(chǎn)“待價而沽”。這就影響了企業(yè)進(jìn)行管理層收購。

（五）內(nèi)部人控制

管理層收購的交易價格、收購資金來源等信息不能夠及時的信息披露。在進(jìn)行管理層收購時管理層可能會利用信息優(yōu)勢和實(shí)際控制權(quán)優(yōu)勢為自己謀取不正當(dāng)利益，損害公司其他投資者的利益。新浪長期受到股權(quán)分散的影響，完成管理層收購后，管理層股權(quán)的集中又有可能會威脅到其他股東的利益，給公司帶來不利。

四、我國應(yīng)該怎樣完善與發(fā)展MBO

（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)

我國關(guān)于管理層收購的立法過于簡略，還存在法律沖突，不能正常實(shí)施?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《中小型國有企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的暫行規(guī)定》等相關(guān)法律也逐漸實(shí)施，從對審批過程、操作程序等方面的規(guī)定漸漸向收購過程轉(zhuǎn)移。2007年3月16日全國十屆人大第五次會議通過的《物權(quán)法》、2009年《國有資產(chǎn)法》的頒布制定相關(guān)細(xì)則，已明確實(shí)施管理層收購的條件，規(guī)范收購主體、收購資金的來源和價格、完善信息披露和加強(qiáng)監(jiān)督等，使得我國的管理層收購能更加制度化、規(guī)范化、透明化。

（二）規(guī)范MBO股權(quán)定價

西方國家主要是經(jīng)理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者階層和管理層收購中介機(jī)構(gòu)參與收購定價，中國的管理層收購實(shí)施有強(qiáng)烈的國有企業(yè)改革性質(zhì)，地方政府和企業(yè)職工也是定價的兩個重要方面。我們可以根據(jù)國外的豐富經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國的實(shí)際情況借鑒國外推崇和使用的定價模式，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、公司評估法、市盈法等，根據(jù)不同的企業(yè)和市場條件選擇適合的定價方法。

（三）優(yōu)化管理層收購融資渠道

由于管理層收購的標(biāo)的金額較大，遠(yuǎn)超過管理層個人的支付能力，缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)。拓寬管理層收購融資渠道，引入外部投資者競價。發(fā)展各類金融機(jī)構(gòu)和中介組織，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。推進(jìn)信用評級，促進(jìn)信用貸款發(fā)展。慢慢放寬商業(yè)銀行貸款和企業(yè)債券發(fā)行的相關(guān)限制，完善建立優(yōu)先股融資等。建立完善的市場機(jī)制，盡快建立完善的公允價值機(jī)制。

（四）加強(qiáng)信息披露的及時性和有效性

我國已發(fā)生管理層收購的上市公司信息披露的情況大多只是簡單、含糊的說明了收購原因，沒有對收購原因、收購情況進(jìn)行更加具體的說明；或者只是披露了收購價格而對收購價格的確定依據(jù)沒有任何的解釋；甚至還有的管理層收購的公司根本沒有披露交易的價格。信息的不透明以及信息披露的不及時都有可能損害公司或國家利益。為保護(hù)公司外部投資者的利益和防止國有資產(chǎn)的流失，必須加強(qiáng)我國管理層收購信息披露的及時性和有效性，建立嚴(yán)格的信息披露制度。以免發(fā)生管理層為獲取私利隱瞞企業(yè)真實(shí)財務(wù)狀況、賄賂地方政府暗香操作、抓住法律漏洞等行為。同時也有必要擴(kuò)大披露信息的范圍，內(nèi)容必須完整。對于管理層收購動因、收購價格、確定依據(jù)，資金來源都要一一進(jìn)行及時有效地披露。還要加大對信息進(jìn)行隱瞞、遮掩、發(fā)布不真實(shí)信息等行為的懲罰力度②。

（五）加強(qiáng)對收購后企業(yè)的監(jiān)督

對監(jiān)督者的監(jiān)督缺失也是我國目前我國管理層收購的大漏洞。為防止公司進(jìn)行管理層收購后出現(xiàn)新的“一股獨(dú)大”的局面，甚至出現(xiàn)更加嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對公司的監(jiān)管。譬如，管理層利用掌握公司股權(quán)和公司的經(jīng)營管理權(quán)的，做出的決策損害公司或者外部投資者的利益，獨(dú)立董事制度的建立和執(zhí)行顯得尤為重要。充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，對公司管理層的監(jiān)督，可以減少內(nèi)部人控股帶來的問題，有利于企業(yè)在未來的健康發(fā)展。（作者單位：武漢工商學(xué)院）

注解：

①班奕.我國上市公司MBO中的融資問題及解決對策投資分析[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2005（01）：22-23

②張莉芳、姚文韻.我國管理層收購融資方式探討[J].江蘇賞論，2008（4）：17-18

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