我國(guó)白糖產(chǎn)區(qū)各現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)聯(lián)性研究
——基于SVAR模型

李彥

（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)院，廣西南寧530003）

我國(guó)白糖產(chǎn)區(qū)各現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)聯(lián)性研究
——基于SVAR模型

李彥

（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)院，廣西南寧530003）

研究國(guó)內(nèi)各食糖主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨市場(chǎng)之間以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系，有利于制糖相關(guān)企業(yè)和投資者了解期現(xiàn)套期保值交易中的差異化效果，更好地利用價(jià)格關(guān)聯(lián)性規(guī)律進(jìn)行操作。我國(guó)白糖期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在關(guān)聯(lián)性，但兩類市場(chǎng)發(fā)展的協(xié)調(diào)性還有待完善?，F(xiàn)貨價(jià)格影響力主要取決于現(xiàn)貨交易規(guī)模。期現(xiàn)價(jià)格的協(xié)調(diào)性受現(xiàn)貨與期貨套期保值交易的規(guī)模影響。因此應(yīng)采取措施降低白糖主產(chǎn)區(qū)企業(yè)的期貨交易成本，增加期貨交易中套期保值的比例，限制和取消大宗商品電子交易市場(chǎng)開展基于現(xiàn)貨的中遠(yuǎn)期交易。

白糖；現(xiàn)貨；期貨；價(jià)格關(guān)聯(lián)性；結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

一、選題意義

我國(guó)是全球第三大產(chǎn)糖國(guó)、第二大食糖消費(fèi)國(guó)。據(jù)中糖協(xié)研究報(bào)告預(yù)計(jì)，2013/2014榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量達(dá)1350萬(wàn)噸。食糖是我國(guó)僅次于糧、棉、油的重要戰(zhàn)略農(nóng)產(chǎn)品，也是世界上價(jià)格波動(dòng)最大的產(chǎn)品之一。2004年以來(lái)，我國(guó)食糖價(jià)格經(jīng)歷了多次大起大落，國(guó)內(nèi)食糖現(xiàn)貨價(jià)格曾經(jīng)上演從每噸2700元到7800多元的“冰火兩重天”（見圖1）。南寧糖業(yè)2013年年度報(bào)告顯示，由于國(guó)內(nèi)糖價(jià)全年持續(xù)運(yùn)行在成本線下方，全國(guó)制糖企業(yè)、流通企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益普遍下降，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，全國(guó)制糖工業(yè)企業(yè)虧損31億元。

糖價(jià)波動(dòng)對(duì)于制糖產(chǎn)業(yè)及其上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益具有至關(guān)重要的影響，對(duì)于以糖業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響尤其顯著。開展白糖套期保值交易，是制糖相關(guān)企業(yè)規(guī)避糖價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，也是保持制糖行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展進(jìn)而穩(wěn)定上下游相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格，尤其是保護(hù)糖料種植農(nóng)戶利益的重要工具。期現(xiàn)套期保值操作的效果很大程度上依賴于期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)聯(lián)性。其中現(xiàn)貨交易主要是通過(guò)食糖批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)食糖批發(fā)市場(chǎng)的客戶覆蓋了全國(guó)90%以上的大中型食糖廠商和終端用戶，批發(fā)市場(chǎng)的現(xiàn)貨流通量占全國(guó)食糖產(chǎn)量的40%—50%。因此，在國(guó)內(nèi)白糖期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)“一對(duì)多”的格局下，以食糖批發(fā)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)聯(lián)性作為研究對(duì)象，將國(guó)內(nèi)若干重點(diǎn)白糖產(chǎn)區(qū)的食糖批發(fā)價(jià)格與白糖期貨價(jià)格納入一個(gè)分析體系，研究國(guó)內(nèi)各食糖主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨市場(chǎng)之間以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系，有利于制糖相關(guān)企業(yè)和投資者了解期現(xiàn)套期保值交易中的差異化效果，更好地利用價(jià)格關(guān)聯(lián)性規(guī)律進(jìn)行操作，促進(jìn)白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。

圖1：我國(guó)食糖現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)（CSI）走勢(shì)圖

二、文獻(xiàn)綜述

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系是實(shí)證研究的熱點(diǎn)之一。首先，從研究的角度看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對(duì)個(gè)別或幾個(gè)相似的期貨品種研究國(guó)內(nèi)期貨和國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格或國(guó)內(nèi)期貨和國(guó)外現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系。從研究結(jié)論來(lái)看，大多數(shù)實(shí)證分析認(rèn)為我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。如梁權(quán)熙（2009）對(duì)白糖期貨、刁懷宏（2011）對(duì)玉米期貨、馮娟（2009）對(duì)天然橡膠期貨、張藍(lán)月（2011）對(duì)強(qiáng)麥期貨以及華仁海（2005）對(duì)銅、鋁和橡膠三種期貨的研究結(jié)論均支持此觀點(diǎn)。但也有少數(shù)研究結(jié)論與此不同。如程剛（2010）認(rèn)為螺紋鋼期貨價(jià)格不能有效引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格；宋冬英（2011）認(rèn)為玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互影響相對(duì)較小。

其次，從研究方法來(lái)看，多數(shù)文獻(xiàn)在格蘭杰因果關(guān)系、協(xié)整分析及誤差修正模型的基礎(chǔ)上定性分析期現(xiàn)價(jià)格的影響方向。貢扎拉和格蘭杰（Gonzala和Granger，1995）提出的永久瞬時(shí)模型法和哈斯布魯克（Hasbrouck，1995）提出的信息份額模型可用來(lái)定量確認(rèn)每個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，王群勇和張曉峒（2005）、徐信忠（2005）、劉慶富（2006）、趙萌（2010）、陳永福（2011）都運(yùn)用類似的模型來(lái)研究我國(guó)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)系。

最后，在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)的選擇上，僅個(gè)別學(xué)者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的具體類型做了區(qū)分。如李優(yōu)柱（2013）對(duì)棉花期貨、現(xiàn)貨和電子交易市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究。大部分文獻(xiàn)選擇某種綜合性價(jià)格數(shù)據(jù)（如由行業(yè)協(xié)會(huì)采集各類交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)后發(fā)布的價(jià)格數(shù)據(jù)），一部分文獻(xiàn)直接采用某個(gè)大型集貿(mào)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)。

綜上所述，國(guó)內(nèi)不同現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)聯(lián)機(jī)制是影響國(guó)內(nèi)糖價(jià)走勢(shì)的重要因素，現(xiàn)有的研究主要集中在白糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系（期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能）、白糖期貨的套期保值功能這兩個(gè)方面，結(jié)論基本支持白糖期貨市場(chǎng)具有一定價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的觀點(diǎn)。雖然這些研究成果已從一些角度分析了白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，但極少對(duì)不同區(qū)域的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行關(guān)聯(lián)性研究，也極少同時(shí)研究不同區(qū)域現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

筆者認(rèn)為，由于食糖價(jià)格直接或間接來(lái)自國(guó)內(nèi)區(qū)域性大宗商品集散地，各地食糖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)存在一定的差異性。來(lái)自不同地區(qū)的制糖相關(guān)企業(yè)按照就近原則進(jìn)行現(xiàn)貨交易，可能存在不同的套期保值效果，在研究中采用綜合性現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)則無(wú)法反映這種差異。這將是本文重點(diǎn)解決的問題。

三、計(jì)量模型方法、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量選擇

（一）計(jì)量模型方法

描述多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系的多維時(shí)間序列模型有向量自回歸（VAR）模型和結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型。由于VAR模型沒有給出明確的經(jīng)濟(jì)變量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)縮減式的模型系統(tǒng)，只能反映滯后期與當(dāng)期之間的互動(dòng)，而不能反映當(dāng)期之間的關(guān)系。而SVAR模型可以捕捉系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)變量之間的即時(shí)結(jié)構(gòu)性關(guān)系，從而在一定程度上解決這個(gè)問題。

結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型可以捕捉模型系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)變量之間的即時(shí)結(jié)構(gòu)性關(guān)系，也可以刻畫VAR系統(tǒng)中的內(nèi)生變量之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)含義。包含n個(gè)內(nèi)生變量的SVAR（P）模型的基本形式如下：

其中，

各個(gè)變量的結(jié)構(gòu)性關(guān)系體現(xiàn)在非單位矩陣B0上。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用的白糖各區(qū)域市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)均來(lái)自云南糖網(wǎng)，白糖期貨價(jià)格（收盤價(jià)）數(shù)據(jù)來(lái)自鄭州商品交易所。考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文將樣本區(qū)間確定為2010年1月4日—2014年6月30日。為保持時(shí)間序列的可比性，對(duì)于因各種原因停止交易導(dǎo)致的價(jià)格數(shù)據(jù)缺失，均以前一個(gè)交易日價(jià)格數(shù)據(jù)作為替代。

（三）變量選擇

白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格可以分為兩種類型：一種是在白糖產(chǎn)地形成的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，一種是在白糖主要消費(fèi)地形成的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。本文的研究主要針對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。全國(guó)產(chǎn)糖量的95%集中于廣西、云南、廣東、海南、新疆5個(gè)優(yōu)勢(shì)省區(qū)。其中新疆是全國(guó)最大的甜菜糖產(chǎn)區(qū)，約占全國(guó)甜菜糖產(chǎn)量的一半，糖業(yè)總量居全國(guó)第四位，是北方糖制品產(chǎn)地的典型代表。因此，本文選擇的有代表性的白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)包括廣西柳州、廣西南寧、云南昆明、廣東湛江、新疆。

本文采用futures代表白糖期貨價(jià)格指標(biāo)，spots_xj代表新疆白糖現(xiàn)貨價(jià)格，spots_lz代表柳州白糖現(xiàn)貨價(jià)格，spots_km代表昆明白糖現(xiàn)貨價(jià)格，spots_zj代表湛江白糖現(xiàn)貨價(jià)格，spots_nn代表南寧白糖現(xiàn)貨價(jià)格。為減少異方差的影響，本文對(duì)各時(shí)間序列均采用對(duì)數(shù)形式。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）ADF檢驗(yàn)

各序列變量具有相同的單整階數(shù)，是建立SVAR模型的前提條件，因此需要先進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。經(jīng)觀察各變量的時(shí)序圖，判定各時(shí)間序列的ADF檢驗(yàn)方程符合同時(shí)包括常數(shù)和趨勢(shì)項(xiàng)的情形，AIC和SC準(zhǔn)則最小時(shí)的滯后長(zhǎng)度為12。

由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，全部序列的差分序列都是平穩(wěn)的，即都是一階單整序列，可建立差分SVAR模型。下文在各變量名前增加“i”表示差分序列，以示與原序列的區(qū)別。

（二）模型滯后期

本文用Lag Length Criteria（滯后長(zhǎng)度準(zhǔn)則）選擇VAR模型的合理滯后期。

由于按AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則確定的滯后階數(shù)不一致，而FPE準(zhǔn)則與AIC準(zhǔn)則確定的滯后階數(shù)相同，所以確定滯后階數(shù)為6階，建立SVAR（6）模型。

（三）模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

SVAR（6）模型所有根的倒數(shù)值都在單位圓內(nèi)，SVAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

（四）SVAR模型建立與估計(jì)結(jié)果

根據(jù)SVAR系統(tǒng)中對(duì)當(dāng)期變量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系假設(shè)的不同，阿米薩諾和詹尼尼（Amisano和Giannini，1997）提出了三種不同類型的SVAR模型，即C模型、K模型和AB模型。為了明確建立系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)內(nèi)生變量的當(dāng)期結(jié)構(gòu)關(guān)系，直觀地分析標(biāo)準(zhǔn)正交隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊后的影響情況，本文采用具有這個(gè)特點(diǎn)的AB模型。其基本定義如下：

假設(shè)A和B都是n×n維的可逆矩陣，且滿足下列條件：

在模型識(shí)別上，A和B共有n2個(gè)系數(shù)需要估計(jì)。AB模型一旦設(shè)立，就已施加了n（n+1）/n個(gè)非線性約束條件，還剩下2n2-n（n+1）/2個(gè)約束條件需要加以限制。

根據(jù)SVAR模型原理，本文建立包括白糖期貨價(jià)格、白糖現(xiàn)貨價(jià)格（新疆、柳州、昆明、湛江、南寧）等6個(gè)變量在內(nèi)的AB型SVAR模型，模型形式如下：

在短期約束方法下，需要再施加2×62-6×（6+1）/ 2=51個(gè)約束條件。此處B矩陣取單位矩陣，A矩陣還剩51-62=15（即6×（6-1）/2）個(gè)約束條件需限制。

根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系情況，可得到以下約束條件：（1）白糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的影響存在一定的滯后效應(yīng)，不存在當(dāng)期的相互影響，即b12、b13、b14、b15、b16、b21、b31、b41、b51、b61=0。（2）新疆白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)由于與其他南方白糖產(chǎn)區(qū)在地緣關(guān)系上聯(lián)系較弱，且糖料作物（甜菜）與南方（甘蔗）生長(zhǎng)周期上有較大差異，所以新疆白糖現(xiàn)貨價(jià)格與南方產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格之間不存在當(dāng)期影響。為了考察南方最主要的廣西和云南產(chǎn)區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格影響力，暫時(shí)認(rèn)為柳州和昆明白糖現(xiàn)貨價(jià)格與新疆現(xiàn)貨價(jià)格之間存在當(dāng)期影響，即b25、b26、b32、b42、b52、b62=0。（3）由于廣西和云南產(chǎn)區(qū)在白糖產(chǎn)量上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)影響力明顯較高，可認(rèn)為湛江白糖現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)昆明和柳州兩大市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格不存在當(dāng)期影響，即b35、b45=0。（4）昆明市場(chǎng)與湛江市場(chǎng)之間地緣關(guān)系較弱，南寧市場(chǎng)現(xiàn)貨交易規(guī)模較小，輻射力有限，再結(jié)合本文的研究需要，可認(rèn)為昆明和南寧白糖現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)湛江現(xiàn)貨價(jià)格不存在當(dāng)期影響，即b54、b56=0。

根據(jù)以上約束條件，B0矩陣可寫成：

用信息極大似然方法（FIML）估計(jì)SVAR模型的未知參數(shù)結(jié)果見表1。

表1：SVAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

將上述估計(jì)結(jié)果代入B0矩陣，可得：

可見，柳州、昆明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)新疆現(xiàn)貨價(jià)格的影響系數(shù)t檢驗(yàn)值小于2，影響不顯著，印證了新疆市場(chǎng)與南方市場(chǎng)之間不存在當(dāng)期影響。除此之外的其他各個(gè)影響系數(shù)均通過(guò)了顯著性水平5%的檢驗(yàn)。系數(shù)的正負(fù)號(hào)表示各市場(chǎng)價(jià)格之間的影響方向，系數(shù)絕對(duì)值大小表示影響程度。其中，昆明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)柳州現(xiàn)貨價(jià)格的影響為負(fù)向，南寧現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)柳州現(xiàn)貨價(jià)格的影響為正向；柳州現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)昆明現(xiàn)貨價(jià)格的影響為正向，南寧現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)昆明現(xiàn)貨價(jià)格的影響為負(fù)向；柳州現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)湛江現(xiàn)貨價(jià)格的影響為負(fù)向；柳州、昆明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)南寧現(xiàn)貨價(jià)格的影響為負(fù)向，湛江現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)南寧現(xiàn)貨價(jià)格影響為正向。從影響程度看，柳州和昆明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其他市場(chǎng)的影響力相對(duì)較大，反映了這兩個(gè)白糖大宗交易市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其他市場(chǎng)的輻射力。

（五）廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

VAR模型的動(dòng)態(tài)分析一般采用“正交”脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而正交化通常采用Cholesky分解，其結(jié)果嚴(yán)格地依賴于模型中變量的次序，本文采用庫(kù)普（Koop，1996）提出的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)以克服上述缺點(diǎn)。期貨價(jià)格和新疆、柳州、昆明、湛江、南寧現(xiàn)貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果依次見圖2（a）—（f）。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示6個(gè)變量分別產(chǎn)生的響應(yīng)。6幅脈沖響應(yīng)函數(shù)圖體現(xiàn)了一些共同的規(guī)律。

第一，各變量在第1期對(duì)來(lái)自自身的沖擊有最大反應(yīng)，到第2期這些反應(yīng)都迅速降低，在第2—8期呈小幅度上下波動(dòng)，且各條響應(yīng)曲線變動(dòng)趨勢(shì)基本相同，到第8期時(shí)影響基本消失。這反映了各個(gè)市場(chǎng)價(jià)格主要受自身變動(dòng)的影響，而各市場(chǎng)價(jià)格之間的相互影響較小。

第二，各市場(chǎng)（包括地緣關(guān)系比較遠(yuǎn)的新疆市場(chǎng)）普遍對(duì)來(lái)自柳州和昆明現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊有較大反應(yīng)，且對(duì)柳州現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊反應(yīng)略大于對(duì)昆明現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊反應(yīng)。由于廣西糖網(wǎng)（柳州）的食糖現(xiàn)貨流通量占全國(guó)批發(fā)市場(chǎng)總量的80%，每年通過(guò)廣西糖網(wǎng)完成的食糖購(gòu)銷和配送量約300萬(wàn)噸，約占全國(guó)產(chǎn)糖量的30%，占廣西總產(chǎn)量的42%。這顯示了柳州和昆明的白糖市場(chǎng)交易規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)于其他市場(chǎng)價(jià)格的影響力，這是國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格形成的核心區(qū)域，且現(xiàn)貨交易量占比越大，這種價(jià)格影響力越顯著。

第三，各現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自期貨市場(chǎng)價(jià)格的沖擊普遍只有較小的反應(yīng)，影響力在柳州和昆明現(xiàn)貨價(jià)格之下，這顯示了我國(guó)白糖期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展的協(xié)調(diào)性還不夠。

圖2：各變量脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

第四，在柳州和昆明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)來(lái)自對(duì)方的沖擊反應(yīng)中，都顯示了這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于對(duì)方的反應(yīng)在各個(gè)沖擊（來(lái)自自身的沖擊除外）中是最大的，這說(shuō)明由于廣西和云南是毗鄰的白糖（蔗糖）主產(chǎn)區(qū)，地緣關(guān)系、市場(chǎng)地位和品種結(jié)構(gòu)上的相似性，使得二者的價(jià)格關(guān)聯(lián)性高于其他市場(chǎng)。

第五，由于其他現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)柳州和昆明價(jià)格的沖擊反應(yīng)較大，但柳州和昆明的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)來(lái)自其他現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)較小，這個(gè)反差說(shuō)明柳州和昆明的現(xiàn)貨價(jià)格影響力是單向傳遞的，即它們可以影響其他市場(chǎng)而不是相反。

第六，從現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的影響力來(lái)看，現(xiàn)貨交易量越小的市場(chǎng)，對(duì)其他市場(chǎng)的價(jià)格影響力也越小，這一點(diǎn)對(duì)于是否存在地緣接近優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)貨市場(chǎng)均適用，說(shuō)明在現(xiàn)貨價(jià)格影響力上，地緣因素只是一個(gè)次要因素，而交易規(guī)模是主要因素。

（六）方差分解

6個(gè)變量的方差分解結(jié)果分別見附表1—附表6。方差分解的結(jié)果基本上從第7期開始趨于穩(wěn)定，可得出以下結(jié)論：

第一，來(lái)自期貨價(jià)格自身新息的影響占期貨價(jià)格預(yù)測(cè)誤差的95%。在其余5個(gè)方程新息的貢獻(xiàn)度中，較大的是昆明，其次是柳州，最小的是新疆，合計(jì)約占5%。說(shuō)明期貨價(jià)格的變化主要來(lái)自于期貨價(jià)格自身的慣性，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)沒有太密切的聯(lián)系。在其余3個(gè)影響因素當(dāng)中，相對(duì)而言，昆明和柳州現(xiàn)貨的相關(guān)性較強(qiáng)，新疆的相關(guān)性較弱，這與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的結(jié)論一致。

第二，其他市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)于南寧和新疆現(xiàn)貨價(jià)格的影響很小，貢獻(xiàn)度合計(jì)只占約12%，顯示了新疆的市場(chǎng)和品種結(jié)構(gòu)、作物生長(zhǎng)期方面的顯著差異。而南寧市場(chǎng)則主要是由于交易規(guī)模較小，與其他市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。

第三，柳州、昆明、湛江現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于來(lái)自其他市場(chǎng)的價(jià)格影響相對(duì)較大，其中其他市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)柳州現(xiàn)貨價(jià)格的影響較小，顯示柳州市場(chǎng)因交易量集中的優(yōu)勢(shì)，形成了單向的價(jià)格影響力。同時(shí)，期貨價(jià)格對(duì)柳州現(xiàn)貨價(jià)格的影響，大于其對(duì)其他現(xiàn)貨價(jià)格的影響，說(shuō)明了現(xiàn)貨市場(chǎng)較高的交易集中度提高了期現(xiàn)之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)性。從總體的影響程度看，期貨價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響還是“相對(duì)”較大的，這反映了期貨市場(chǎng)發(fā)展的積極方面。現(xiàn)貨市場(chǎng)中，柳州和昆明市場(chǎng)對(duì)其他現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響較大，這同樣反映了提高現(xiàn)貨交易集中度的優(yōu)勢(shì)。

第四，昆明和湛江現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)來(lái)自自身新息的影響占總體價(jià)格預(yù)測(cè)誤差的比例較低，約為35%，而柳州現(xiàn)貨價(jià)格的這一比例為63%。這說(shuō)明交易集中度與期現(xiàn)價(jià)格關(guān)聯(lián)性之間并不是唯一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。如果現(xiàn)貨交易與期貨交易并未形成足夠規(guī)模的套期保值效應(yīng)，期現(xiàn)價(jià)格關(guān)聯(lián)性同樣會(huì)受到削弱和干擾。

五、基本結(jié)論和政策建議

（一）基本結(jié)論

我國(guó)白糖期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在關(guān)聯(lián)性，但兩類市場(chǎng)發(fā)展的協(xié)調(diào)性還有待完善。在現(xiàn)貨價(jià)格影響力上，地緣因素只是一個(gè)次要因素，而現(xiàn)貨交易規(guī)模是主要因素，期現(xiàn)價(jià)格的協(xié)調(diào)性受現(xiàn)貨與期貨套期保值交易的規(guī)模影響。柳州和昆明市場(chǎng)的白糖市場(chǎng)交易量?jī)?yōu)勢(shì)對(duì)于其他市場(chǎng)價(jià)格具有較大影響力，且對(duì)其他現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響力是單向的，是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格形成的核心區(qū)域市場(chǎng)。

（二）政策建議

第一，白糖期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)，增加期貨交易中套期保值的比例，鼓勵(lì)和引導(dǎo)制糖、用糖企業(yè)充分利用白糖期貨合約進(jìn)行保值操作，降低價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，采取一系列措施降低白糖主產(chǎn)區(qū)企業(yè)的期貨交易成本。由于制糖企業(yè)和用糖企業(yè)是白糖商品的實(shí)際使用者，其套期保值交易必然伴隨著現(xiàn)貨商品的實(shí)際位移。制糖企業(yè)通?？拷橇袭a(chǎn)地生產(chǎn)，用糖企業(yè)通?？拷a(chǎn)品銷售地生產(chǎn)，因此在套期保值操作中涉及的運(yùn)輸、檢驗(yàn)、倉(cāng)儲(chǔ)等費(fèi)用就成為影響這些企業(yè)參與交易意愿的因素。筆者建議在食糖主產(chǎn)區(qū)增加白糖期貨和現(xiàn)貨電子交易市場(chǎng)的交割倉(cāng)庫(kù)，選擇應(yīng)充分考慮綜合物流與倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用的構(gòu)成與分擔(dān)機(jī)制。可以嘗試委托同一地點(diǎn)的有資質(zhì)倉(cāng)庫(kù)同時(shí)承接兩類市場(chǎng)的倉(cāng)儲(chǔ)和交割職能，盡可能提高套期保值參與企業(yè)的交易便利性，縮短物流運(yùn)輸距離，降低物流費(fèi)用和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。

第三，優(yōu)化大宗商品交易市場(chǎng)布局，引導(dǎo)大宗商品交易市場(chǎng)以股權(quán)為紐帶，整合交易平臺(tái)資源，開發(fā)有比較優(yōu)勢(shì)的重點(diǎn)交易品種，避免相鄰區(qū)域內(nèi)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，提高現(xiàn)貨交易的市場(chǎng)集中度。南方白糖主產(chǎn)區(qū)分布過(guò)多的白糖大宗商品交易平臺(tái)，不利于提高現(xiàn)貨交易集中度。

第四，適時(shí)、適當(dāng)調(diào)整大宗商品電子交易市場(chǎng)的中遠(yuǎn)期交易規(guī)則，以加強(qiáng)監(jiān)管。隨著電子商務(wù)的普及和發(fā)展，大宗商品交易市場(chǎng)將是我國(guó)未來(lái)最主要的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易平臺(tái)。但國(guó)內(nèi)采用集中交易的大宗商品電子交易市場(chǎng)開展基于現(xiàn)貨的中遠(yuǎn)期交易，一定程度上替代了期貨產(chǎn)品的功能，分流了一部分期現(xiàn)套保交易量，這種“混淆”削弱了期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)聯(lián)的合理成分。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨中遠(yuǎn)期交易在交易形式上與期貨交易具有較大的相似性。例如，據(jù)食糖批發(fā)環(huán)節(jié)年交易量排名前三強(qiáng)的渤海商品交易所《白砂糖現(xiàn)貨電子交易合同》的規(guī)定，國(guó)內(nèi)原材料生產(chǎn)的國(guó)產(chǎn)白砂糖可在某制糖年度（每年的10月1日至次年的9月30日）和截至該制糖年度結(jié)束后的當(dāng)年11月15日（含）交收，時(shí)間差價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為每月-0.5元/手；進(jìn)口白砂糖和進(jìn)口原糖國(guó)內(nèi)精煉而成的白砂糖可以在生產(chǎn)日起的12個(gè)月內(nèi)用于現(xiàn)貨交收。可見，國(guó)內(nèi)白糖大宗商品電子交易市場(chǎng)開展的集中化現(xiàn)貨電子交易的交收時(shí)間跨度最長(zhǎng)可達(dá)12—13.5個(gè)月，較接近于白糖期貨合約的有效期18個(gè)月。在交易方式上，根據(jù)《天津渤海商品交易所現(xiàn)貨交易管理辦法（暫行）》的規(guī)定，電子交易系統(tǒng)按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則對(duì)交易指令進(jìn)行排序和自動(dòng)匹配成交。而且買賣雙方合同一經(jīng)簽訂成交，即視為已同意另一方向第三方轉(zhuǎn)讓其在合同中的權(quán)利和義務(wù)。這為交易雙方轉(zhuǎn)讓合約權(quán)利和義務(wù)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提供了較大的靈活性，使中遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性與白糖期貨合約交易已非常接近。再加上大宗商品電子交易市場(chǎng)實(shí)行的交易商位制、每日價(jià)格漲（跌）幅限制制度、保證金制度等一系列與期貨交易相似的交易規(guī)則，使得二者的交易效果不再那么涇渭分明。雖然暫不能據(jù)此認(rèn)定白糖現(xiàn)貨中遠(yuǎn)期交易有違期貨監(jiān)管政策，但其中的交易風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是存在的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步明確期貨與現(xiàn)貨交易的邊界，制定和完善針對(duì)各種交易形式的監(jiān)管制度，明確劃分對(duì)二者的監(jiān)管職責(zé)，必要時(shí)可以考慮約束甚至取消大宗商品電子交易市場(chǎng)的中遠(yuǎn)期交易，如縮短中遠(yuǎn)期交易的時(shí)間跨度，限制或禁止交易雙方轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利和義務(wù)，使現(xiàn)貨市場(chǎng)真正回歸即期交易的本質(zhì)特征，以利于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。同時(shí)，試點(diǎn)建立介于現(xiàn)貨與期貨之間的大宗商品交易市場(chǎng)，從事大宗商品實(shí)物、倉(cāng)單以及非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品交易，為生產(chǎn)者和消費(fèi)者提供現(xiàn)代化的采購(gòu)與配售服務(wù)。

[1]李俊青.2013/2014榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量為1350萬(wàn)噸.http：//www-boce.cn/shangpin/3714.htm l.2013.

[2]杜蔚濤.我區(qū)食糖價(jià)格指數(shù)成為全國(guó)現(xiàn)貨貿(mào)易“風(fēng)向標(biāo)”[N].廣西日?qǐng)?bào).2014-09-25.

[3]刁懷宏.經(jīng)濟(jì)類農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)性實(shí)證研究——以玉米為例[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2011，（4）.

[4]趙萌.中國(guó)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系——基于共同因子貢獻(xiàn)法和信息份額法的實(shí)證[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，32（10）.

[5]陳永福，馬國(guó)英，吳蓓蓓，錢小平.中國(guó)生豬價(jià)格發(fā)現(xiàn)形成機(jī)制研究——基于區(qū)域間價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析[J].中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)，2011，44（15）.

[6]李優(yōu)柱，李崇光，鄭明洋.我國(guó)棉花現(xiàn)貨、期貨及電子交易市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系研究[J].華中農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，103（1）.

附錄：

附表1：ilnfutures進(jìn)行方差分解的輸出結(jié)果

附表2：ilnspots_xj進(jìn)行方差分解的輸出結(jié)果

附表3：ilnspots_lz進(jìn)行方差分解的輸出結(jié)果

附表4：ilnspots_km進(jìn)行方差分解的輸出結(jié)果

附表5：ilnspots_zj進(jìn)行方差分解的輸出結(jié)果

附表6：ilnspots_nn進(jìn)行方差分解的輸出結(jié)果

（責(zé)任編輯 耿欣；校對(duì)RR，GX）

A Study on Sugar Price Relationship Between the Spot M arkets in Chinese M ain Producing Area and the Futures M arket Based on SVAR M odel

Li Yan
（Guangxi University of Finance and Econom ics，Nanning Guangxi 530003）

tract：Studying the price relationship between the spot markets in main producing area and the futures market，can help sugaring enterprises and investors to understand different effects in hedging.The hedges can optimize trading performance by taking advantage of the relationship rules.It can be confirmed that sugar futures price is related to spot price.But the relationship is not completely harm onious.Influences of the spot price depend on spot transaction scale primarily.The hedging transaction scale impacts on the harmonious relationship between spot price and futures price.We should take measures to reduce futures transaction costbore by sugar enterprises in main producing area，and to increase the proportion of hedging in futures trading.M id-long-term transaction based on spot trading should be restricted or prohibited in bulk commodity electronic trading markets.

Words：sugar，spot，futures，price relationship，SVAR m odel

F832.5

：A

：1674-2265（2015）08-0024-08

2015-7-15

2013年度廣西高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“廣西白糖市場(chǎng)價(jià)格關(guān)聯(lián)機(jī)制實(shí)證研究”（SK13LX350）；2014年度廣西高?？茖W(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目“基于期現(xiàn)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的廣西白糖大宗商品交易市場(chǎng)發(fā)展研究”（LX2014654）。

李彥，女，廣西梧州人，廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)院講師，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)與投資。