股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理對股權(quán)代理成本的影響

胡云竹

自從Berle&Means(1932)提出“企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離”這一觀點之后，股東與經(jīng)理人之間由于代理問題引起的利益沖突就逐漸成為經(jīng)濟學(xué)研究中的一個熱門話題，因而在Jensen&Meckling(1976)開創(chuàng)性地給出了代理成本的經(jīng)典定義之后，專家學(xué)者們開始圍繞著代理成本的計量等進行了較為廣泛的研究，并對降低代理成本的途徑進行了較為深入的探索。然而，國內(nèi)對于股權(quán)代理成本的影響因素的研究并不充分，目前得到的有關(guān)結(jié)論也并不是非常一致。尤其在2006年股權(quán)分置改革以及2009年創(chuàng)業(yè)板股票市場設(shè)立的背景下，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及我國的資本市場環(huán)境均發(fā)生了一定的變化。因此，我們有必要對代理成本進行更加深入的研究。本文選取2013年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與股權(quán)代理成本（專指第一類股權(quán)代理成本）的關(guān)系，以期對減輕企業(yè)內(nèi)部的代理沖突、實現(xiàn)股東財富最大化提供一定的參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本

1.股權(quán)集中度與股權(quán)代理成本

Prowse(1992)對日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析，結(jié)果表明第一大股東的持股比例與會計利潤率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。肖作平、陳德勝（2006）發(fā)現(xiàn)，代理成本與股權(quán)集中度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而李明輝（2009）的研究表明股權(quán)集中度越高，股權(quán)代理成本越低。相關(guān)理論的結(jié)論存在較大的差異，本文認為，股權(quán)集中解決了股東監(jiān)督管理層的動力和信息問題，因而積極的大股東愿意并且能夠?qū)芾韺舆M行監(jiān)督，從而解決搭便車問題，在一定程度上降低了代理成本?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與代理成本成負相關(guān)關(guān)系

2.股權(quán)制衡度與股權(quán)代理成本

Nagar，Petroni&Wolfenzon(2000)研究表明，如果公司中存在一些持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|，則股東相互之間的有效監(jiān)督有利于抑制某些大股東將公司利益轉(zhuǎn)為私人利益。但徐莉萍等(2006)實證發(fā)現(xiàn)，相對于股權(quán)制衡程度高的公司而言，股權(quán)制衡程度低的公司績效更好。筆者認為，矛盾的主要來源可能是這兩篇研究所針對的目標(biāo)市場不一致。由于我國的股票市場并不存在活躍的接管市場（肖作平，2005），“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得除第一股東外的其它大股東聯(lián)盟難以對其控制權(quán)形成威脅。大股東聯(lián)盟并不能降低代理成本，反而有可能導(dǎo)致各股東爭權(quán)奪利，無暇監(jiān)督管理者。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與代理成本成正相關(guān)關(guān)系

（二）公司治理與股權(quán)代理成本

1.董事會規(guī)模與代理成本

Sundrgen和Wells(1998)研究表明，能夠有效地約束和監(jiān)督管理者的公司通常董事會規(guī)模都較大。但More（2002）認為較大規(guī)模的董事會因為有利于大幅度的管理因而更加方便公司治理。以往研究在董事會規(guī)模對股權(quán)代理成本的影響分析上存在較大爭議，本文基于中國市場的特征，提出假設(shè)：

H3:董事會規(guī)模與代理成本成負相關(guān)關(guān)系

2.獨立董事比例與代理成本

Byrd和Hickman(l992)發(fā)現(xiàn)，成功要約收購中，具有多數(shù)獨立董事的標(biāo)價公司比其他公司具有顯著高的異常收益。但由于內(nèi)部董事具有信息優(yōu)勢，如果獨立董事比重過高，可能導(dǎo)致董事會監(jiān)督效率的降低從而導(dǎo)致股權(quán)代理成本的上升，基于前人的分析驗證，本文提出假設(shè)：

H4：獨立董事比例與代理成本成正相關(guān)關(guān)系

3.管理層持股與股權(quán)代理成本

Jensen和Meckling(1976)提出的利益趨同假設(shè)認為，管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績。張兆國等(2005)對上市公司資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股比例越高的公司，其股權(quán)代理成本越低。但由于中國上市公司管理者持股比例普遍偏低，管理者持股對代理成本的影響可能是微不足道的。因此基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H5：管理層持股比例對代理成本的影響不顯著

4.兩職分離與股權(quán)代理成本

根據(jù)代理理論，由兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題主要表現(xiàn)在管理層與股東之間的利益沖突上。股東為了維護自身利益，會利用董事會監(jiān)控總經(jīng)理。而兩職合一則意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這顯然會方便總經(jīng)理利用職務(wù)之便謀取利益。因此，本文認為，董事長和總經(jīng)理(CEO)兩職合一不利于董事會的有效治理?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H6：董事長與總經(jīng)理兩職部分分離公司的股權(quán)代理成本較低

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，有關(guān)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)中的“CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”和“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”。取兩個數(shù)據(jù)庫的交集，得到379個樣本，并剔除了金融類公司、被ST的公司、數(shù)據(jù)異常顯著的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后獲得347家上市公司數(shù)據(jù)，本文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理用STATA 13.0軟件進行處理。

（二）研究變量與說明

1.被解釋變量

對于代理成本的衡量，目前國內(nèi)外暫時沒有一致的衡量指標(biāo)。查閱現(xiàn)已有文獻，并進行相應(yīng)的對比分析后，我們借鑒 Ang、Cole和 Lin(2000)提出的用經(jīng)營費用率=(管理費用+營業(yè)費用)/主營業(yè)務(wù)收入來計量股權(quán)代理成本的方法，因為經(jīng)營費用率能夠較好地衡量經(jīng)營者對于經(jīng)營費用的控制效率，并且該經(jīng)營費用不僅包括額外消費，也同時涵蓋了其他代理成本在內(nèi)，而且計算該指標(biāo)的數(shù)據(jù)容易獲得。

2.解釋變量

本文的解釋變量兩類。第一類是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度；第二類是公司治理變量，包括董事會規(guī)模、獨立董事比例、管理層持股比例以及兩職分離。

3.控制變量

影響公司股權(quán)代理成本的控制變量主要有企業(yè)成長性以及資產(chǎn)負債率等等，由于本文只選擇了一年的截面數(shù)據(jù)，無法判定企業(yè)的成長性，因此，本文將企業(yè)的資產(chǎn)負債率作為控制變量。上述各類變量的具體定義見表1。

（三）模型設(shè)計

本文根據(jù)所提出的研究假設(shè)及對控制變量因素的考慮，建立以下多元線回歸模型檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系。

表1 變量的選取與定義

三、實證性檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了被解釋變量MAF，解釋變量OWNC、BAL、SIZE、INP、MAEP、SEP、以及控制變量 LEV 的樣本觀測值、均值、標(biāo)準差、最大值和最小值。從表中可以看出，經(jīng)營費用率（MAF）的離散程度較高，最大值接近最小值的16倍；公司董事會人數(shù)（SIZE）最少只有5人，最多有12人；獨立董事比例（INP）分布較為集中，差異不大；樣本中存在管理層持股（MAEP）為零的情況，說明有些公司的治理結(jié)構(gòu)并不完善。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元線性回歸結(jié)果與分析

1.多元線性回歸結(jié)果

按照本文提出的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與股權(quán)代理成本的模型，利用STATA 13.0統(tǒng)計軟件將樣本數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 多元回歸結(jié)果表

2.多元線性回歸結(jié)果分析

從表中可以看出，模型整體是顯著的，比較有解釋力；而white檢驗懷特一般檢驗的統(tǒng)計量nR2=23.43，服從自由度為34的卡方分布，統(tǒng)計量的伴隨概率P值為0.9134，表明不存在顯著的異方差；同時，各個解釋變量與控制變量的方差膨脹因子VIF大都接近1，說明模型不存在顯著的多重共線性問題，本文的結(jié)果較為可靠。

股權(quán)集中度（OWNC）與股權(quán)代理成本(MAF)在0.05水平上顯著負相關(guān)，與假設(shè)H1相一致。這表明，在其他因素保持不變的前提下，股權(quán)集中度越高，股權(quán)代理成本越低；積極大股東的存在,可以有效地降低股東與經(jīng)理人之間的代理沖突。

股權(quán)制衡度（BAL）與股權(quán)代理成本（MAF）呈負向關(guān)，不符合原假設(shè)H2，說明大股東之間的牽制正好抑制了他們的“掏空”行為。但是該關(guān)聯(lián)性并不顯著，且方程中BAL前的系數(shù)微乎其微，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡度對股權(quán)代理成本幾乎沒有影響。

董事會規(guī)模（SIZE）與股權(quán)代理成本（MAF）呈負相關(guān)，但是該關(guān)聯(lián)性并不顯著，說明董事會規(guī)模對股權(quán)代理成本的影響非常小，因此假設(shè)H3未得到充分的支持。

獨立董事比例（INP）與股權(quán)代理成本（MAF）在0.1水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)H4相一致。這表明獨立董事的比重增加不但無法約束內(nèi)部人的行為，反而可能會為了一己私利喪失原有的獨立性，導(dǎo)致股權(quán)代理成本的增加。

管理層持股比例（MAEP）與股權(quán)代理成本（MAF）呈負相關(guān)，但并不顯著，支持原假設(shè)H5。說明當(dāng)管理者持股時，與股東的利益更趨于一致，有利于降低股權(quán)代理成本，但基于中國特殊的體制，管理層持股普遍較低，因此該解釋變量對股權(quán)代理成本帶來的影響并不顯著。

兩職分離（SEP）與股權(quán)代理成本（MAF）在0.05水平上顯著負相關(guān)，支持原假設(shè)H6。說明兩職分離可以使董事會能夠更有效地監(jiān)督管理者，更好維護自身利益。

對于控制變量，資產(chǎn)負債率（LEV）與股權(quán)代理成本（MAF）在0.01水平上顯著負相關(guān)，說明負債在約束管理層和股東之間的代理成本上有較高的約束作用。適度的負債可以起到降低代理成本，提高公司財務(wù)治理效率的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過增加控制變量的方法，進行穩(wěn)健性檢驗。

如表4所示，將公司規(guī)模也作為控制變量加入原方程中，仍對假設(shè)的模型進行回歸分析。結(jié)果表明股權(quán)集中度、兩職分離、資產(chǎn)負債率以及企業(yè)規(guī)模與股權(quán)代理成本呈顯著負相關(guān)；獨立董事比例與股權(quán)代理成本呈顯著正相關(guān)；股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模以及管理層持股比例對股權(quán)代理成本的影響并不顯著。這與之前實證分析的結(jié)論完全一致，說明本文結(jié)果的穩(wěn)健性較好。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果表

四、研究結(jié)論

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年的數(shù)據(jù)，檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度）和公司治理（包括董事會規(guī)模、管理層持股、兩職分離）對股權(quán)代理成本（經(jīng)營費用率）的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中(前五大股東持股比例高)、獨立董事比例高以及兩職分離有助于降低股權(quán)代理成本；股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模大小以及管理層持股比例對股權(quán)代理成本的影響不顯著。

本文的貢獻在于：①較為全面地同時考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理因素對股權(quán)代理成本的影響，因而可以進一步豐富有關(guān)股權(quán)代理成本影響因素的研究，并為降低上市公司股權(quán)代理成本，加強投資者保護提供借鑒；②專門選擇了創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年的數(shù)據(jù)進行研究，可以與股權(quán)分置改革以及創(chuàng)業(yè)板股票市場設(shè)立的背景結(jié)合起來，與前人的研究做一個對比，分析不同制度背景下，股權(quán)代理成本影響因素的變化。

本文的不足主要有:①盡管經(jīng)營費用率是現(xiàn)有研究中常用的衡量股權(quán)代理成本的變量，但它未必能夠全面地衡量股權(quán)代理成本，因此，如何尋求更合適的指標(biāo)變量（如，將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時作為被解釋變量來度量股權(quán)代理成本）應(yīng)當(dāng)是未來研究需要考慮的；②由于本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年的截面數(shù)據(jù)，樣本量較小，所以可能導(dǎo)致實證結(jié)果并不一定能夠完全擬合實際情況，存在一定的誤差。

[1]李明輝.股權(quán)結(jié)構(gòu),公司治理對股權(quán)代理成本的影響——基于中國上市公司2001～2006年數(shù)據(jù)的研究[J].金融研究,2009(2):149-168.

[2]肖作平,陳德勝.公司治理結(jié)構(gòu)對代理成本的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟,2007(12):29-35.

[3]徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響[J].經(jīng)濟研究,2006,1(1):90-100.