中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

梁　騫，汪　波，朱博文(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

梁騫，汪波，朱博文
(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

摘要:運用SVAR模型對1998—2012年間中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的貨幣渠道和信用渠道對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的作用進(jìn)行了研究。通過運用方差分解得出了各變量對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的影響。研究結(jié)果表明，信用渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道中發(fā)揮了重要作用，然而其對通貨膨脹的影響作用高于其對經(jīng)濟(jì)增長的作用，而貨幣渠道則在經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了更大作用。

關(guān)鍵詞:貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制;貨幣渠道;信用渠道

貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模的方針和措施的總稱，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心手段。在對貨幣政策研究當(dāng)中，最重要的一個方面就是對于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題研究。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運用貨幣政策工具引起中間目標(biāo)的變動，從而實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。貨幣政策的有效性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制緊密相關(guān)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通是貨幣政策有效的基礎(chǔ)，也直接關(guān)系到貨幣政策目標(biāo)的有效實現(xiàn)［1］。

對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究最早可以追溯到20世紀(jì)80年代，由于凱恩斯主義所提倡的財政政策不僅在理論上受到以盧卡斯、巴羅等為代表的新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的挑戰(zhàn)，20世紀(jì)70年代“滯漲”的出現(xiàn)也使得貨幣主義盛行，歐美政府相應(yīng)開始更青睞貨幣政策。學(xué)者們從定性和定量兩個方面對貨幣供應(yīng)量、短期利率對總需求的短期影響進(jìn)行了描述［2］。然而大部分的傳導(dǎo)機(jī)制都是基于對發(fā)達(dá)國家樣本進(jìn)行的實證研究得出，發(fā)達(dá)國家貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最顯著特點是對價格(利率、匯率以及其他資產(chǎn)價格)的研究，而像中國這樣的發(fā)展中國家的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更關(guān)注于數(shù)量(貨幣、信用、基礎(chǔ)貨幣、債券、外國資產(chǎn)等)。并且在中國，由于信貸管理體制、利率體制、金融市場不完善以及微觀主體非市場化運作等因素，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的存在性和有效性與發(fā)達(dá)國家相比存在較大差異。黃飛鳴［3］就指出，由于中國利率非市場化、金融市場存在缺陷，銀行貸款成為絕大多數(shù)企業(yè)不可替代的資金來源，銀行貸款傳導(dǎo)的信用渠道是中國貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。但也有研究認(rèn)為，隨著中國金融市場的發(fā)展和金融脫媒程度的加深，中國貨幣政策傳導(dǎo)中的利率渠道開始發(fā)揮作用，而銀行信用渠道的作用則有所下降［4］。因此，為了分析在新的金融發(fā)展環(huán)境下，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化，本文通過運用1998年1月～2012年12月間的月度數(shù)據(jù)對貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道和信用渠道的作用進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，貨幣渠道和信用渠道都對實體經(jīng)濟(jì)有較大影響，其中，貨幣渠道對經(jīng)濟(jì)增長影響更大，而信用渠道對通貨膨脹的影響更大。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

已有的研究分別從利率、匯率、資產(chǎn)價格、信用以及商業(yè)銀行和其他金融結(jié)構(gòu)的作用等方面考察了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道［5］?？傮w上可以分為貨幣渠道和信用渠道，貨幣渠道自宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)開創(chuàng)以來就一直有研究，其分析以完善的金融市場以及貸款和債券完全替代為假設(shè)，各種金融資產(chǎn)的供給與需求都是隨著市場利率的變化而變化，貨幣政策工具調(diào)整只對商業(yè)銀行負(fù)債產(chǎn)生沖擊。而由Bernanke和Gertler［6］提出的信用渠道認(rèn)為，由于金融市場的不完善，銀行業(yè)具有較高的壟斷性，使得貸款對某些資金需求者具有不可替代性，中央銀行的貨幣政策影響銀行貸款供給，從而影響企業(yè)的投資，最終影響社會產(chǎn)出。

1.貨幣渠道

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)具體路徑的不同，貨幣渠道可分為利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價格渠道。其中，匯率渠道與資產(chǎn)價格渠道都是在利率(貨幣價格)渠道的基礎(chǔ)上建立起來的，故合稱為貨幣渠道。，只考慮了銀行通過吸收存款創(chuàng)造貨幣這一功能，即銀行只在負(fù)債方面發(fā)揮作用。當(dāng)中央銀行提高準(zhǔn)備金率而減少銀行準(zhǔn)備金時，銀行減少吸收應(yīng)提取準(zhǔn)備金率的存款，同時銀行通過增加吸收毋需提取準(zhǔn)備金的大額定期存款來保證貸款資金供給不變。雖然貸款供給沒有發(fā)生改變，但準(zhǔn)備金下降所導(dǎo)致的貨幣減少使得利率上升，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

(1)利率渠道。利率渠道理論是最古老的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，可以通過IS-LM模型進(jìn)行分析。寬松貨幣政策實施導(dǎo)致實際利率下降，從而減少了融資成本，刺激了公司的投資行為，最終增加總需求和總產(chǎn)出。由于實際產(chǎn)出決定只受到實際利率影響，而貨幣政策當(dāng)局只能控制短期名義利率的變化，因此決定利率渠道效率的一個重要因素就是工資和價格粘性。在工資和價格粘性的條件下，短期政策利率能夠影響短期實際利率，而對利率期限結(jié)構(gòu)的理性預(yù)期假設(shè)又使得對未來短期實際利率的預(yù)期能決定長期實際利率的變化。因此，工資和價格粘性以及利率期限結(jié)構(gòu)使得貨幣政策當(dāng)局能夠通過運用短期政策利率影響長期實際利率，最終影響實體經(jīng)濟(jì)。

(2)匯率渠道。在小型開放經(jīng)濟(jì)體中，匯率渠道是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道之一。貨幣政策影響匯率變動主要是基于無拋補利率平價理論，即預(yù)期名義匯率的變化與國內(nèi)和國外的利率差額相關(guān)。理論上說，這種理論上的相關(guān)性使得貨幣政策當(dāng)局能夠通過影響匯率變化來影響國內(nèi)和國外商品的相對價格，最終影響凈出口和產(chǎn)出。如寬松的貨幣政策使得國內(nèi)市場利率下降，國內(nèi)存款將轉(zhuǎn)向利率相對更高的國外存款，使得對本國貨幣需求下降，本幣貶值，國內(nèi)商品相對國外商品價格更具優(yōu)勢，從而增加本國的凈出口和產(chǎn)出。由于匯率渠道的有效性依賴于無拋補利率平價理論條件，其實證研究受到廣泛質(zhì)疑。因此，很多學(xué)者認(rèn)為無拋補利率平價條件應(yīng)增加一個風(fēng)險溢價項，因為國外投資者購買本國資產(chǎn)不僅要求對未來資產(chǎn)價值預(yù)期下降的補償，同時要求對其持有本國資產(chǎn)進(jìn)行補償。

(3)資產(chǎn)價格渠道。傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，緊縮的貨幣政策使得金融資產(chǎn)的貼現(xiàn)率上升，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降，進(jìn)而影響到了實體經(jīng)濟(jì)。Mishkin［7］總結(jié)了兩條貨幣政策沖擊通過資產(chǎn)價格變動進(jìn)行傳導(dǎo)的機(jī)制。一是托賓Q理論，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的市場價值小于其重置成本時，企業(yè)不愿意發(fā)行新股來購買生產(chǎn)設(shè)備以擴(kuò)大投資，從而減少了社會投資;二是財富效應(yīng)，根據(jù)莫迪里亞尼和弗里德曼的持久收入假說，當(dāng)貨幣供給量增加時，公眾發(fā)現(xiàn)自己手中持有的現(xiàn)金增加，會增加股票購買，從而刺激股票價格上漲，增加了消費者的財富，財富的增加也會帶來消費支出的增加和產(chǎn)出的增長。同樣的機(jī)制也可應(yīng)用到如房地產(chǎn)等重要財富資產(chǎn)上，即貨幣政策傳導(dǎo)的土地和房產(chǎn)價格渠道。

2.信用渠道

基于金融市場中的不對稱信息，Bernanke和Gertler［6］提出了信用渠道，認(rèn)為貨幣政策對于利率的影響被外部融資溢價①的內(nèi)生改變放大。貨幣政策對于信用市場上外部融資溢價的影響分為兩種渠道:資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道強調(diào)緊縮貨幣政策減少了公司現(xiàn)金流和抵押品機(jī)制，降低了公司價值，導(dǎo)致公司面臨更高的外部融資溢價和更嚴(yán)重的道德風(fēng)險，這樣就會減少了其貸款、投資和產(chǎn)出;銀行貸款渠道強調(diào)緊縮貨幣政策的實施減少了銀行準(zhǔn)備金和存款，減少了銀行可貸資金數(shù)量。

在實證研究方面，Bernanke和Blinder［8］得出貨幣政策確實會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并且貨幣政策至少會通過信用渠道和貨幣渠道發(fā)揮作用。Mishra等［9］在對低收入國家貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究中得出，由于在低收入國家制度環(huán)境較弱，并且證券市場不完善、銀行競爭不充分，使得傳統(tǒng)渠道(利率、銀行貸款和資產(chǎn)價格)的作用減弱。

國內(nèi)研究方面，大部分學(xué)者認(rèn)為信用渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)中起著重要作用，是貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。周英章和蔣振聲［10］對中國1993—2001年間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實證分析得出，中國貨幣政策是通過貨幣渠道和信用渠道兩個傳導(dǎo)途徑共同影響實際經(jīng)濟(jì)總量，但是信用渠道仍是主要的傳導(dǎo)渠道。而隨著金融管制的放松和金融創(chuàng)新，信用渠道的作用方式在發(fā)生改變，利率機(jī)制的傳導(dǎo)作用增強。如在對中國1994—2004年貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)的檢驗發(fā)現(xiàn)，信貸和信用渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮主要作用，同時利率傳導(dǎo)渠道作用也得到發(fā)揮［11］。

二、中國貨幣政策環(huán)境

由于貨幣政策的傳導(dǎo)過程及效果受到一國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、金融資源配備方式、金融組織結(jié)構(gòu)、金融工具類型、金融運行主體和客體的運行機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期等諸多因素的影響，研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制必須以一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)實條件為前提和基礎(chǔ)［12］。因此，有必要分析中國貨幣政策環(huán)境的特點以及它們對中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

1.利率市場

利率市場是貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的主要市場。一直以來，我國都對利率實行管制，對包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率按官定利率執(zhí)行，利率很難反應(yīng)資金價格，阻礙了貨幣政策的執(zhí)行。1996年，我國開始啟動利率市場化改革，同業(yè)拆借利率、債券市場利率以及票據(jù)貼現(xiàn)利率等都已放開由市場決定，而經(jīng)濟(jì)中更為重要、影響更廣的長短期存貸款利率(存款利率有上限，貸款利率有下限)仍由利率決策部門直接控制。中央銀行主要通過外生管制存貸款基準(zhǔn)利率的變動來影響投資和消費，從而影響產(chǎn)出。

近年來，中央銀行開始日益重視利率杠桿作用，2002—2010年間，中國人民銀行先后調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款利率23次，其中在2008年，為應(yīng)對金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的負(fù)面影響，落實適度寬松貨幣政策，從9月起先后5次下降金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，將一年期存款基準(zhǔn)利率由4.14%下降至2.25%，累計下調(diào)1.89個百分點;一年期貸款基準(zhǔn)利率由7.47%下降至5.31%，累計下調(diào)2.16個百分點。而從2010—2011年，為穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，抑制貨幣信貸快速增長，人行又先后5次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，將一年期存款基準(zhǔn)利率由2.25%上升至3.5%，累計上調(diào)1.25個百分點;一年期貸款基準(zhǔn)利率由5.31%上升至6.56%，累計上調(diào)1.25個百分點。存貸款基準(zhǔn)利率如此頻繁的調(diào)整表明其作為重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，在國家宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮著重要作用。

2.外匯市場

外匯市場是匯率傳導(dǎo)渠道的主要市場。從1994年開始，我國進(jìn)行外匯管理體制改革，將人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，初步形成了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。1994—2004年間，人民幣和美元雙邊名義匯率由1美元兌8.618 7元人民幣升值到1美元兌8.289 8元人民幣，之后的8年中，人民幣和美元之間保持了一美元兌8.27元人民幣的雙邊名義匯率超穩(wěn)定狀態(tài)，被國際貨幣基金組織(IMF)視為盯住美元的固定匯率制度［13］。由于貿(mào)易順差逐年擴(kuò)大，人民幣升值壓力日益增加。2005年，中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，使得人民幣對美元升值2%。受2007年全球金融危機(jī)影響，2008年至2009年，人民幣的浮動帶主動縮小，在其他貨幣對美元呈現(xiàn)明顯波動的情況下，人民幣兌美元的匯率被穩(wěn)定在1美元兌6.83元人民幣。

在現(xiàn)行的匯率制度和外匯管理制度下，由于匯率彈性不足，2002年以來，我國在國際收支持續(xù)雙順差情況下，被動地在外匯市場買入外匯，形成了巨額的外匯儲備并投放過多的基礎(chǔ)貨幣，將全球流動性轉(zhuǎn)化為了國內(nèi)市場的流動性。這不僅阻礙了貨幣政策通過匯率市場進(jìn)行傳導(dǎo)，還使得匯率市場操作可能與貨幣政策形成矛盾，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的運行出現(xiàn)波動。

3.股票市場

股票市場是資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道的主要市場。我國股票市場經(jīng)過了20年的發(fā)展，到2012年底，境內(nèi)上市公司2 494家，股票市場市價總值23.03萬億元，流通總市值18.16萬億元，日均股票成交金額1 510.61億元，股票有效賬戶達(dá)14 045.91萬戶，居民個人持有股權(quán)的比重逐步增加。一般來說，股票市場越發(fā)展，股票價格對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越顯著。1995年以來，從我國上證綜指、全社會固定資產(chǎn)投資總額以及社會消費品零售總額之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股票市場變化對于實體經(jīng)濟(jì)的影響并不明顯。可能的原因在于一方面我國股票市場發(fā)展的廣度和深度都還不夠，資產(chǎn)存量還較小;另一方面，由于我國轉(zhuǎn)軌時期的特殊經(jīng)濟(jì)背景使股票市場傳導(dǎo)渠道的“財富效應(yīng)”和“Q效應(yīng)”都難以發(fā)揮［14］。

4.信貸市場

雖然近年來我國資本市場得到了不斷的規(guī)范和發(fā)展，但對于大多數(shù)企業(yè)來說，進(jìn)入資本市場的門檻過高，難以通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行直接融資，只能通過銀行貸款來滿足企業(yè)融資需求。我國社會融資中銀行貸款在社會融資中所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他融資形式，銀行貸款是企業(yè)資金的主要來源。此外，我國貨幣政策實施還經(jīng)常采用“窗口指導(dǎo)”，對金融機(jī)構(gòu)的貸款活動進(jìn)行行政干預(yù)來影響實體經(jīng)濟(jì)。其中，2007年11月以后，在實施從緊的貨幣政策中，實行了新增貸款規(guī)模管控;2008年將新增貸款規(guī)模控制在3.64萬億元，并按季度進(jìn)行管控;2010年在實行適度寬松貨幣政策背景下仍將新增貸款規(guī)模界定在7.5萬億元，對各家金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模按季度實行行政管控［15］。

從以上對中國貨幣政策環(huán)境的總結(jié)中可以看出，相比于典型市場經(jīng)濟(jì)國家，我國由于證券市場不夠發(fā)達(dá)，匯率彈性不足，貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道都難以奏效。而隨著央行加強對價格型貨幣政策工具的運用，更多地以利率作為中介(操作)目標(biāo)，貨幣渠道中的利率傳導(dǎo)渠道作用得到進(jìn)一步的發(fā)揮。但由于目前絕大多數(shù)企業(yè)融資仍來源于銀行貸款，貨幣政策操作也多以控制銀行信貸為目標(biāo)，因此，信用渠道仍將是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。

三、模型確定與變量選取

由于向量自回歸模型(vector autoregressive model，VAR)只是描述了多個變量之間的動態(tài)關(guān)系的統(tǒng)計描述，不能對VAR模型中的內(nèi)生變量之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)含義進(jìn)行明確刻畫，因此，本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)將基于一定的經(jīng)濟(jì)、金融理論變量關(guān)系引入VAR模型，可以捕捉模型系統(tǒng)內(nèi)各變量之間的即時結(jié)構(gòu)關(guān)系。

含有k個變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR(p)一般矩陣形式可以表示為

可將式(1)寫成滯后算子形式

在貨幣政策變量選取上，由于目前利率市場化未完成，利率受到管制，因此本文選取實際廣義貨幣供應(yīng)量M2增長率(M2t)作為貨幣政策的代表變量。用GDP中占比最大的工業(yè)增加值增長率(INDt)，反映經(jīng)濟(jì)增長;居民消費價格指數(shù)增長率(CPIt)反映通貨膨脹;銀行各項貸款余額增長率(LOANt)表示信貸規(guī)模變動。在制定貨幣政策時，中央銀行也會受到外部因素的影響。由于這些外部因素會帶來未來價格水平的變化，沒有考慮這些外部因素會使我們將這些外生因素帶來的價格水平變化歸因于貨幣政策的影響，帶來所謂的“價格謎團(tuán)”(即緊縮的利率政策反而使貸款價格上升)。為解決這一問題，我們加入外部因素為國際能源價格增長率(ENEt)和食品價格增長率。

本文選取1998年1月—2012年12月間的月度數(shù)據(jù)，選取原因在于從1998年1月起，中國人民銀行取消了作為計劃管理的信貸規(guī)?？刂剖侄?，標(biāo)志著貨幣政策在實施過程中將更多地運用非行政機(jī)制，從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。此外，月度樣本數(shù)據(jù)更多，不僅符合統(tǒng)計規(guī)律，而且更能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)波動性。

內(nèi)生變量數(shù)據(jù)全部來源于國泰安csmar數(shù)據(jù)庫和中國資訊行(China InfoBank)，由于GDP只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此用其中占比較大的工業(yè)增加值的增長率來代替;外部因素變量數(shù)據(jù)均來自于世界銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫中公布的國際能源和食品價格指數(shù)。

四、實證分析

1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

首先對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文應(yīng)用ADF (augmented dickey-fuller)和PP(phillips-perron)方法對各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果在表1中列示。檢驗結(jié)果表明，所有的序列都是I(0)平穩(wěn)序列，可以建立SVAR模型。

表1　序列及其一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗

2.SVAR模型的識別

根據(jù)上文的討論建立了SVAR模型，根據(jù)模型的AIC、SC信息準(zhǔn)則并保證模型的所有根模的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，確定模型滯后階數(shù)為3階。一個包含4個內(nèi)生變量的SVAR模型要進(jìn)行識別，需給出4×(4－1)÷2=6個約束條件，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，得到方程(4)—(7)的約束條件。方程(4)表明由于中央銀行根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢作出的貨幣政策具有一定的滯后性，各變量對當(dāng)期M2的增長率沒有影響;方程(5)表明工業(yè)增加值增長率和CPI增長率對當(dāng)期銀行貸款余額增長率沒有影響;方程(6)表明CPI增長率對當(dāng)期工業(yè)增加值增長率沒有影響。

3.結(jié)果分析

(1)對經(jīng)濟(jì)增長的方差分解。對經(jīng)濟(jì)增長變化的方差分解的分析表明，由貨幣政策變化通過貨幣渠道傳導(dǎo)引起的經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)占了1.42%，并且貨幣渠道的作用隨著時間的變化逐漸增強至2.22%。由金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額增長率(LOAN)表示的信用渠道起初引起的經(jīng)濟(jì)增長為0.33%，隨著時間的變化其作用逐漸增強并固定在0.43%，見表2。短期和長期的經(jīng)濟(jì)增長中超過90%是由其自身變化所引起的。通過對貨幣渠道和銀行貸款渠道的比較可以發(fā)現(xiàn)，貨幣渠道對經(jīng)濟(jì)增長的作用更強。

表2　對經(jīng)濟(jì)增長的方差分解

信用渠道在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的作用不明顯的原因可能在于，雖然信用渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但是受到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期各種因素的影響和制約，信用渠道傳導(dǎo)不通暢。改革開放以來，隨著中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中起著越來越大的作用，其已成為銀行貸款渠道的主要載體，但其發(fā)展卻受到了銀行貸款供給的嚴(yán)重制約，中小企業(yè)的短期缺口很大，長期貸款更無著落，企業(yè)資金總體緊張，81%的企業(yè)認(rèn)為一年內(nèi)的流動性資金不能完全滿足需要，六成企業(yè)沒有中長期貸款，且獲得中長期貸款企業(yè)的滿足率也非常低［16］。因此，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，信用渠道效率非常低，擴(kuò)張性的貨幣政策并不能促進(jìn)銀行對企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的貸款，對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用較小。而從1998年以來，中國開始采用以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的貨幣政策框架，改革了存款準(zhǔn)備金制度，加大了公開市場力度，依靠利率政策和公開市場操作對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)。同時，隨著利率市場化改革的推進(jìn)，金融市場化程度的提高，貨幣渠道開始發(fā)揮更大的作用。

(2)對通貨膨脹的方差分解。從表3中可以看出，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的貨幣渠道對通貨膨脹的影響短期內(nèi)占到了0.13%，隨著時間的變化，其作用逐漸增加并超過0.58%。銀行貸款渠道對通貨膨脹的作用更強，短期內(nèi)的作用就達(dá)到了1.99%，長期中更是超過了3%。因此，在影響通過膨脹方面，銀行貸款渠道的作用超過了貨幣渠道的作用。

表3　對通貨膨脹的方差分解

中國企業(yè)中的非國有企業(yè)，其市場化程度較高，受貨幣政策反應(yīng)比較靈敏，但融資渠道單一，受抵押物不足以及信貸擔(dān)保體系不健全等因素影響，獲得的貸款支持較少。而國有企業(yè)由于受到政府隱含擔(dān)保與預(yù)算軟約束的影響，對貨幣政策反應(yīng)不敏感，卻能獲得大量信貸資金支持③，促使了國有企業(yè)的過度投資行為，直接導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和通貨膨脹。因此，由于中國金融體系的壟斷行為，貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道主要影響了通貨膨脹。

五、結(jié)語

雖然貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用受到廣泛的研究，然而由于不同國家金融體系存在差異，其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用也不相同。我們通過運用SVAR模型對中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的貨幣渠道和信用渠道這兩個主要渠道進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，二者都在對實體經(jīng)濟(jì)影響方面發(fā)揮了重大作用，其中貨幣渠道在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了更大的作用，而信用渠道在影響通貨膨脹方面發(fā)揮更大的作用。

注釋:

①外部融資溢價(external finance premium)為外部融資(如發(fā)行股票和債券)成本與內(nèi)部融資(保留收益)成本之間的差額。

②選擇的依據(jù)參考Alee(2010)。

③如金融危機(jī)期間中國實施的4萬億投資，95%的資金流入了國有企業(yè)，民營經(jīng)濟(jì)難以參與其中。

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Study of the Transmission Mechanism of Monetary Policy in China

Liang Qian，Wang Bo，Zhu Bowen
(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:With the SVAR model，this paper analyzes the influence of monetary channel and credit channel in the transmission mechanism of monetary policy on the economic growth and inflation.In addition，this paper also investigates the influence of every variable on the economic growth and inflation by variance decomposition.The result indicates that the credit channel plays an important role in the transmission channel of monetary policy and that its influence on inflation is greater than that on the economic growth，while monetary channel plays more important role in the economic growth.

Keywords:the transmission mechanism of monetary policy;monetary channel;credit channel

通訊作者:梁騫，liangqian99@163.com.

作者簡介:梁騫(1979—)，男，博士研究生.

收稿日期:2014-03-04.

中圖分類號:F822

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號:1008-4339(2015)05-406-06