股權(quán)激勵(lì)效果、實(shí)施的稅負(fù)環(huán)境與合約設(shè)計(jì)研究

沈肇章　盧孫博

【摘 要】 公司股權(quán)激勵(lì)行為能否提高管理層努力程度、改善公司業(yè)績(jī)目前尚未有一個(gè)確切的實(shí)證結(jié)論；而哪些因素能夠影響股權(quán)激勵(lì)效果亦是揭示股權(quán)激勵(lì)合約設(shè)計(jì)與適用條件的關(guān)鍵。文章以2009年至2012年148家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的A股公司為樣本，研究了股權(quán)激勵(lì)有效性問題以及初始稅負(fù)條件與合約設(shè)計(jì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響方式。結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)行為能夠顯著提高公司業(yè)績(jī)；股權(quán)激勵(lì)程度、期限與激勵(lì)效果呈正向作用；以股票增值權(quán)的形式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更具效果；初始稅負(fù)環(huán)境越惡劣，則稅負(fù)籌劃空間越大，股權(quán)激勵(lì)效果越明顯；高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果更佳；而其他公司特征與股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)效果之間關(guān)聯(lián)并不明顯。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì)； 稅負(fù)環(huán)境； 信息不對(duì)稱； 委托代理

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）09-0118-06

一、前言

很多學(xué)者與管理者認(rèn)為，信息失衡是企業(yè)效率低下的重要原因。不少管理實(shí)踐都是為了解決管理人與員工的信息、目標(biāo)不一致問題。就具備完備公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)而言，股東、管理層與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱——委托代理問題普遍存在，嚴(yán)重影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。因此，如何能夠有效克服現(xiàn)代企業(yè)的通病成為學(xué)者與管理者研究的熱點(diǎn)問題，學(xué)界進(jìn)而提出激勵(lì)相容原理與契約設(shè)計(jì)理論，而在實(shí)踐中則往往采用股權(quán)激勵(lì)的方法將股東與管理層進(jìn)行利益捆綁從而實(shí)現(xiàn)公司整體利益最大化。

隨著2006年中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的順利完成，《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的修訂完善，中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境的逐步成熟，西方發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)施的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)在中國(guó)大陸獲得了環(huán)境基礎(chǔ)。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》實(shí)施起，截至2014年3月30日，Wind資訊數(shù)據(jù)表明，約有800家上市公司實(shí)施或者公布了股權(quán)激勵(lì)方案，大約占上市公司總比例的30%。由此可見中國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

然而，由于中國(guó)證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍存在較多的問題，以至于傳統(tǒng)的“金手銬”（股權(quán)激勵(lì)）失效或是嚴(yán)重侵占股東權(quán)益。比如一些上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)過低，導(dǎo)致基本上管理層不用任何努力便能夠獲取豐厚的回報(bào)，這實(shí)際上是一種利用股權(quán)激勵(lì)為幌子，為高管派發(fā)紅包侵占公司利益的行為。因此，中國(guó)境內(nèi)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)是否真正對(duì)企業(yè)員工具有激勵(lì)效果，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化成為本文所關(guān)心的重點(diǎn)。

此外，在具體學(xué)術(shù)實(shí)踐中，已有不少學(xué)者分析哪些因素會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果形成影響，從而從理論上提供設(shè)計(jì)高效的股權(quán)激勵(lì)方案的依據(jù)。然而，企業(yè)稅負(fù)在股權(quán)激勵(lì)中的作用卻少有學(xué)者研究，從企業(yè)角度而言，初始稅負(fù)高低暗含著企業(yè)稅收籌劃空間的大小。直觀來看，在實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)后，高管為達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)可能會(huì)實(shí)施激進(jìn)的稅收政策，但前提是企業(yè)仍存在節(jié)稅空間，因此，將初始稅負(fù)考慮在模型內(nèi)有助于結(jié)果更加穩(wěn)健。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究進(jìn)程

Mak and Li（2001）以新加坡147家上市公司1995年的數(shù)據(jù)為樣本，使用普通最小二乘法和兩階段最小二乘法進(jìn)行的截面分析表明，管理者的股權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響。

Kedia and Mozumdar（2002）以1995—1998年在納斯達(dá)克上市交易的200家大型公司為樣本，用異常報(bào)酬率來衡量股東利益，從而研究股票期權(quán)的作用。該研究表明公司的股權(quán)激勵(lì)能夠有效放大股東利益，但是該研究結(jié)果似乎對(duì)于非上市公司并不適用。

Sesil et al.（2004）發(fā)現(xiàn)廣泛使用期權(quán)激勵(lì)的公司的業(yè)績(jī)更好，但是該研究結(jié)果是否適用于管理者股權(quán)激勵(lì)還有待于進(jìn)一步證實(shí)。

Rego，Sonja and Ryan （2012）直接研究了對(duì)于管理層的股權(quán)期權(quán)激勵(lì)與公司避稅風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，表明對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)加強(qiáng)企業(yè)避稅行為，從而從促進(jìn)公司盈余以及公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度提升其自身利益。

（二）國(guó)內(nèi)研究進(jìn)程

陳勇、廖冠民和王霆（2005）以在1999至2001年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司為樣本，使用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司業(yè)績(jī)。他們通過對(duì)樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的總體股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)和不同股權(quán)激勵(lì)形式的激勵(lì)效應(yīng)差異進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司的業(yè)績(jī)總體上略有上升，但不顯著；而我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施形式中業(yè)績(jī)股票激勵(lì)的比例最大，其激勵(lì)效應(yīng)大于期權(quán)激勵(lì)，但也不顯著。

劉永春和趙亮（2007）選取2000至2004年間399家中國(guó)上市公司作為樣本，通過建立回歸模型，實(shí)證分析了中國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。其研究表明，管理層股權(quán)激勵(lì)有利于提升股票價(jià)值，但是從財(cái)務(wù)角度看，這種正面效果不明顯。而公司股權(quán)制衡能力的提高，有助于公司的財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。此外，研究結(jié)果還表明，選取時(shí)間對(duì)實(shí)證結(jié)果存在重要影響。

顧斌和周立燁（2007）選取了在2006年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的56家中國(guó)上市公司作為樣本，采用縱向比較法對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果進(jìn)行研究，從而得出結(jié)論：一是上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不明顯，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后公司業(yè)績(jī)提升不顯著；二是公司所屬行業(yè)不同將具有不同的激勵(lì)效果，其中交通運(yùn)輸行業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果最好。

夏紀(jì)軍、張晏（2008）以2001至2005年的中國(guó)上市公司為樣本，研究資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)（通過實(shí)變量——管理層持股比例與虛擬變量——股權(quán)激勵(lì)是否實(shí)施進(jìn)行代表）和公司特征與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間為顯著正相關(guān)關(guān)系。

趙玉珍、張心靈和鄒玲（2012）基于探究股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的目的，以2008—2010年國(guó)內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。結(jié)果表明：在我國(guó)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，上市公司股權(quán)激勵(lì)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

曹曉麗、楊敏（2014）以我國(guó)A股市場(chǎng)2008至2011年上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司的高管薪酬激勵(lì)和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上來看，國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)是否能夠帶來公司業(yè)績(jī)的顯著上升仍未有定論，但研究方法一般從橫向比較與縱向比較兩個(gè)角度進(jìn)行，這為本文進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)行為對(duì)業(yè)績(jī)提升效果提供了一個(gè)基本框架。目前實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)的效果受多種因素影響，比如股權(quán)激勵(lì)形式、激勵(lì)期限、行業(yè)特征、薪酬制度與稅負(fù)結(jié)構(gòu)等方面均有影響，一般采用構(gòu)建衡量股權(quán)激勵(lì)效果衡量指標(biāo)作為因變量，將可能影響因素作為自變量，通過建立多元回歸模型的方式驗(yàn)證哪些因素會(huì)顯著影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果，從而為更好設(shè)計(jì)與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度提供理論依據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

H1：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司業(yè)績(jī)會(huì)超越行業(yè)平均水平且會(huì)相比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前顯著上升。

股權(quán)激勵(lì)行為是否存在效果成為首先考慮的問題，根據(jù)委托代理理論與激勵(lì)相容原理，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)崿F(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)者與公司所有者的利益行為函數(shù)一致化，從而避免經(jīng)營(yíng)者的敗德行為，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)改善。

H2：股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果與激勵(lì)程度正相關(guān)。

在已有文獻(xiàn)中，很少有對(duì)于此變量進(jìn)行定量分析，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)程度與股權(quán)激勵(lì)效果之間的關(guān)系尚不明確。但是，根據(jù)已有激勵(lì)理論，激勵(lì)程度越高則越可能獲得管理層更高的努力回報(bào)，公司業(yè)績(jī)會(huì)因此上升。

H3：股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果與激勵(lì)期限正相關(guān)。

實(shí)施股權(quán)計(jì)劃時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)于管理層的約束力越大，因此，有理由認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)間越長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)?cè)侥軌虮３珠L(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)。

H4：股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果與激勵(lì)方式存在相關(guān)性。

股權(quán)激勵(lì)方式分別為期權(quán)激勵(lì)、股票增值權(quán)與股票激勵(lì)三種形式，不同的激勵(lì)方式可能帶來的激勵(lì)效果也是不一樣的，因此，有必要實(shí)行檢驗(yàn)或者控制。

H5：股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果與初始稅負(fù)水平正相關(guān)。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，公司管理層可能采取激進(jìn)的稅收政策，在固定其他因素情況下，初始稅負(fù)條件的高低暗含了節(jié)稅空間。一般而言，稅收籌劃的空間越大，實(shí)施激進(jìn)的稅收政策可能帶來的公司業(yè)績(jī)改善越明顯。

H6：股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果與公司初始特征存在關(guān)聯(lián)性。

公司特征包括公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及行業(yè)類型。夏紀(jì)軍、張晏（2008）發(fā)現(xiàn)在控制公司特征的情況下，管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間為顯著正相關(guān)關(guān)系。由于公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系到公司治理水平以及公司外部約束，因此與股權(quán)激勵(lì)效果可能存在一定關(guān)系。顧斌和周立燁（2007）認(rèn)為行業(yè)類型對(duì)股權(quán)激勵(lì)結(jié)果存在影響，不同的行業(yè)所具有的成長(zhǎng)潛力是不一樣的，進(jìn)而影響到股權(quán)激勵(lì)效果。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.股權(quán)激勵(lì)效果測(cè)度指標(biāo)構(gòu)建

首先，凈資產(chǎn)收益率（ROE）①=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)

由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司分布在多個(gè)不同的行業(yè)，行業(yè)不同則經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)存在差異，其受到宏觀環(huán)境的影響也不盡相同。比如說，對(duì)于傳統(tǒng)的制造業(yè)而言，其各年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，而對(duì)于高科技行業(yè)則其業(yè)績(jī)會(huì)存在較大起伏波動(dòng)。此外，還應(yīng)該考慮年份的因素，各上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的年份不同，其業(yè)績(jī)水平會(huì)由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而發(fā)生變化。

因此，為了橫向與縱向比較兩方面的便利，使得各年度以及各行業(yè)樣本具有可比性與口徑一致性，首先應(yīng)該以上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的當(dāng)年作為基準(zhǔn)年。由于股權(quán)激勵(lì)并非一個(gè)短期行為，基于此，通過查詢上市公司公布的企業(yè)年報(bào)，除了選取該實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司基準(zhǔn)年的凈資產(chǎn)收益率（N0ROE），本文還將收集其基準(zhǔn)年下年度的凈資產(chǎn)收益率（N1ROE），并求平均值（ANROE）以形成一個(gè)更加穩(wěn)健的測(cè)度指標(biāo)。與此相對(duì)，應(yīng)該選取相應(yīng)年份的各行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均值（IROE），并按照上述方法，獲取對(duì)應(yīng)跨年度行業(yè)收益率平均值（AIROE），并按照下列公式進(jìn)行收益率調(diào)整，以便于橫向比較。

調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（DROE）=凈資產(chǎn)收益率綜合平均值（ANROE）-跨年度行業(yè)收益率綜合平均值（AIROE）

對(duì)于縱向比較設(shè)計(jì)，本文選取基準(zhǔn)年前一年的凈資產(chǎn)收益率（N-1ROE），并剔除行業(yè)影響，獲得未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（D-1ROE），從而與DROE進(jìn)行比較。

凈收益率增加值（CDROE）=實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（DROE）-未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（D-1ROE）

計(jì)算過程如下：

這樣，將獲得股權(quán)激勵(lì)效果橫向比較目標(biāo)變量——調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（DROE），以及縱向比較目標(biāo)變量——調(diào)整后凈資本收益率的凈增加值（CDROE），分別對(duì)其進(jìn)行單樣本均值符號(hào)檢驗(yàn)，從而可以確定中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果方向。

2.回歸模型變量設(shè)計(jì)

變量設(shè)計(jì)如表1所示，其中對(duì)于企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的衡量，許多文獻(xiàn)采用實(shí)際稅率的方式來衡量企業(yè)稅負(fù)情況，由于實(shí)際稅率隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化波動(dòng)較大，而且更多反映企業(yè)所得稅方面的稅收負(fù)擔(dān)，無法衡量企業(yè)整體稅負(fù)情況，因此其不夠穩(wěn)健亦不夠全面。與此相對(duì)，企業(yè)實(shí)際稅費(fèi)支出則更能夠反映企業(yè)整體稅負(fù)情況，且一般與收入存在較為穩(wěn)定的配比情況。因此，初始稅收負(fù)擔(dān)=（股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前一年支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-當(dāng)年收到的稅費(fèi)返還）/當(dāng)年企業(yè)收入。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

針對(duì)H1，主要采用單樣本均值T檢驗(yàn)的方法，來檢驗(yàn)各有效性衡量指標(biāo)是否顯著大于零。

但在檢驗(yàn)之前，首先對(duì)待檢驗(yàn)變量（DROE、CDROE）進(jìn)行非參數(shù)單樣本K-S正態(tài)性檢驗(yàn)，以便確認(rèn)其分布情況。正態(tài)分布確定后，再實(shí)施單樣本均值T檢驗(yàn)，若變量分布無法確定，則可以進(jìn)行非參數(shù)符號(hào)檢驗(yàn)。

2.回歸模型設(shè)定

四、實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文選取2009至2012年6月間已經(jīng)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為研究樣本。由于2007年至2008年發(fā)生金融危機(jī)使得可選取樣本受宏觀環(huán)境影響較大，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)效果難以體現(xiàn)，因此從2009年度開始選取樣本。此外，由于需要選取實(shí)施后兩期以上數(shù)據(jù)，而2012年下半年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司因受年報(bào)限制，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施產(chǎn)生業(yè)績(jī)變化的衡量較為困難，故不做考慮。

為了研究結(jié)果的合理性，消除異常樣本對(duì)研究的影響，對(duì)樣本做了如下選擇：

（1）剔除股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，在樣本研究期內(nèi)，由于業(yè)績(jī)滑坡而淪為ST或ST的上市公司；

（2）剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，在樣本研究期內(nèi)，被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過審計(jì)意見為保留意見、無法表示意見和否定意見的公司；

（3）剔除數(shù)據(jù)不全、沒有股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施時(shí)間和形式以及中途取消實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司；

（4）剔除大規(guī)模發(fā)行新股的公司，由于新股發(fā)行，使得所有者權(quán)益發(fā)生巨大變化，由此導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的前后期可比性喪失，無法適用本文構(gòu)建的指標(biāo)體系。

經(jīng)過以上的數(shù)據(jù)剔除后，最終選定148家A股上市公司作為樣本，樣本數(shù)據(jù)資料源于Wind資訊以及上市公司年報(bào)，其中行業(yè)數(shù)據(jù)源于中華工商上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)指數(shù)。統(tǒng)計(jì)分析使用SPSS19.0軟件處理，回歸分析使用EViews7.2軟件處理。

（二）樣本及變量描述

從表2中可看到，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的數(shù)量逐年增加，股票、期權(quán)已經(jīng)納入了中國(guó)公司的常規(guī)薪酬體系，探究其現(xiàn)實(shí)作用變得愈發(fā)有意義。為更好地研究股權(quán)激勵(lì)行為，有必要對(duì)所選取樣本變量先進(jìn)行一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)，以期發(fā)現(xiàn)變量之間相互關(guān)系。

從表3中可以看到，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司從平均意義上而言，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司凈資產(chǎn)收益率會(huì)增加2.85%，但這種增長(zhǎng)是否顯著仍需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（三）統(tǒng)計(jì)分析

針對(duì)H1，先對(duì)變量CDROE、DROE做單樣本Kolmogorov-Smirnov正態(tài)性檢驗(yàn)，由此判定其概率分布狀況。由表4可以看到，CDROE與DROE的概率分布均無法拒絕正態(tài)分布假設(shè)，由此可以認(rèn)為其具備進(jìn)行單樣本均值T檢驗(yàn)的概率分布條件。

由表5的DROE假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在1%的置信水平下，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司的凈資產(chǎn)收益率顯著高于行業(yè)平均水平，這在某種意義上能夠表明實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司比不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司具有更高的效益。

然而，這樣并不一定意味著實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更有好處，也許是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司本身即具備超于行業(yè)水平的能力，因此需要繼續(xù)做縱向檢驗(yàn)，來考察實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的業(yè)績(jī)變化。

表5中CDROE的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步表明，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的公司效益會(huì)比未實(shí)施前顯著提高，在1%的置信水平下，凈資本盈利能力平均提高了2.85%，從而有力地證明了中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)有效提升公司業(yè)績(jī)，公司所有者能夠從股權(quán)激勵(lì)行為中獲得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的回報(bào)，H1得到了統(tǒng)計(jì)結(jié)果的支持。

（四）回歸分析

為了進(jìn)一步探究哪些因素能夠達(dá)到股權(quán)激勵(lì)效果以及如何更好設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)合約，本文通過EViews7.2軟件進(jìn)行了多元回歸分析，分析結(jié)果如表6所示。

由表6可以看到，本模型的擬合優(yōu)度為0.249，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為2.373，對(duì)應(yīng)P值為0.003，這表明整個(gè)模型是顯著的，能夠在一定程度上解釋公司業(yè)績(jī)變化。

為了使得參數(shù)估計(jì)更加可靠，對(duì)異方差問題進(jìn)行考慮并使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行參數(shù)估計(jì)；由于使用的樣本數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，殘差自相關(guān)并非主要問題，還考慮到多重共線性問題，通過各樣本相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，各自變量之間相關(guān)程度很低，因此多重共線性問題亦不存在。此外，剔除極端樣本與減少控制變量參數(shù)穩(wěn)健性測(cè)試，發(fā)現(xiàn)各主要解釋變量的參數(shù)符號(hào)及其顯著性不發(fā)生變化，由此，模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果可認(rèn)為是可靠、穩(wěn)健的。

從表6可以看到，激勵(lì)程度（Incentive）、激勵(lì)期限（Time）、股票增值權(quán)（D2）在1%的置信水平下顯著，初始稅負(fù)（Tax）與信息設(shè)備行業(yè)（X3）在10%的置信水平下顯著，其余自變量未通過顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：

激勵(lì)程度與公司股權(quán)激勵(lì)效果存在正向關(guān)聯(lián)，表明股權(quán)增加激勵(lì)程度會(huì)顯著提高公司效益，即給予管理層越多的股權(quán)，將越有助于公司規(guī)避委托代理風(fēng)險(xiǎn)，有效激勵(lì)管理者，提高管理層的努力水平，進(jìn)而提高了公司經(jīng)營(yíng)效益，H2得到支持。

激勵(lì)期限與公司股權(quán)激勵(lì)效果存在正向關(guān)聯(lián)，表明股權(quán)激勵(lì)實(shí)施期限越長(zhǎng)，能對(duì)管理層形成更強(qiáng)的約束，進(jìn)而提高了公司經(jīng)營(yíng)效應(yīng)，H3得到支持。

以股票增值的形式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠帶來更大的業(yè)績(jī)回報(bào)，而使用股票期權(quán)或限制性股票方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)則效果不明顯，H4得到部分支持。

企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前的稅負(fù)狀況與股權(quán)激勵(lì)效果呈正向關(guān)聯(lián)，這表明較高初始稅負(fù)暗含了較大的節(jié)稅空間，管理層可能通過激進(jìn)的稅收政策來改善公司業(yè)績(jī)，H5得到支持。

企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果與公司特征之間關(guān)系不顯著，表明初始公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)并不是決定股權(quán)激勵(lì)成敗的關(guān)鍵因素，這可能與目前中國(guó)公司治理尚不完善、獨(dú)立董事制度可能流于形式有關(guān)；此外，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更具優(yōu)勢(shì)，比如信息設(shè)備產(chǎn)業(yè)與股權(quán)激勵(lì)效果顯著正向關(guān)聯(lián)，而醫(yī)藥生物（X6）與信息服務(wù)（X10）也相對(duì)于其他行業(yè)比較顯著正向關(guān)聯(lián)，由此，H6僅得到小部分支持，檢驗(yàn)結(jié)果與夏紀(jì)軍、張晏（2008）等的觀點(diǎn)相反，與顧斌和周立燁（2007）等的觀點(diǎn)相似。

五、結(jié)論與啟示

對(duì)合約條款以及公司環(huán)境、特征同股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行實(shí)證分析有助于揭開股權(quán)激勵(lì)行為的意義以及適用條件，本文以2009至2012年上半年148家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的A股公司作為樣本，通過構(gòu)建以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的有效衡量股權(quán)激勵(lì)效果的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)以及多元線性回歸模型，研究了股權(quán)激勵(lì)有效性問題以及初始稅負(fù)條件與合約設(shè)計(jì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果影響方式。根據(jù)研究結(jié)果可得出如下結(jié)論：（1）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司一般具有超過行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率水平的盈利能力，且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司超行業(yè)盈利水平比實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前顯著提高，這為股權(quán)激勵(lì)的正向激勵(lì)效果提供了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）股權(quán)激勵(lì)程度、期限與激勵(lì)效果呈正向作用；（3）以股票增值權(quán)的形式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更具效果，而以股票期權(quán)以及限制性股票方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)則效果不顯著；（4）初始稅負(fù)環(huán)境越惡劣，稅收政策改善的空間越大，股權(quán)激勵(lì)效果越明顯；（5）高科技行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果更好；（6）公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等方面特征與股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)效果關(guān)聯(lián)但不顯著。

本文對(duì)公司管理實(shí)踐的啟示在于：（1）在股東利益合理保證的前提下，盡可能多地給予管理層股票增值權(quán)以及較長(zhǎng)的等待期有助于激勵(lì)、約束管理層，能夠顯著提升公司業(yè)績(jī)；（2）初始稅負(fù)較高的企業(yè)可能更適用于股權(quán)激勵(lì)這種激勵(lì)制度；（3）高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)應(yīng)廣泛開展股權(quán)激勵(lì)的嘗試；（4）公司基礎(chǔ)特征可能在目前并不是股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)與實(shí)施階段應(yīng)該考慮的主要因素。

本文對(duì)于后續(xù)研究的啟示在于：既然企業(yè)稅負(fù)情況對(duì)公司業(yè)績(jī)存在顯著影響，那么股權(quán)激勵(lì)行為是否會(huì)改變管理層的企業(yè)稅收政策進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)目標(biāo)呢？本文的研究結(jié)論（4）間接表明，這樣的激勵(lì)路徑是很有可能存在，因此，如何深入揭示股權(quán)激勵(lì)作用機(jī)制與途徑，將成為進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。

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