我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易擇時(shí)行為研究

李應(yīng)求+李依帆

摘要 利用深圳證券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期間的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人的交易數(shù)據(jù)，從間接與直接兩個(gè)角度考慮創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部人交易與信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系.從間接角度來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部人賣出能夠有效預(yù)測(cè)未來股票走勢(shì)，來獲取超額收益；而買入則不具有顯著的擇時(shí)能力，不能獲取正的超額收益，這與主板企業(yè)具有相同特點(diǎn)；但其中創(chuàng)業(yè)板小額買入可取得長(zhǎng)期收益，這與主板企業(yè)有所不同.從直接角度來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人在賣出中充分利用了估值判斷優(yōu)勢(shì)，抓住高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)套現(xiàn)，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)相同；而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部人買入交易決策與估值判斷、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)這兩種信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系都不密切，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)有所不同.

關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)板；內(nèi)部人交易；擇時(shí)行為；信息優(yōu)勢(shì)

中圖分類號(hào) F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

AbstractUsing the GEM enterprises insiders transactions dates in the Shenzhen Stock Exchange from January 1， 2012 to December 31，2013，we considered the relationships between the GEM company insider trading and information advantage from both the direct and indirect perspective. From the indirect perspective， we got that sell transactions of the GEM companies insiders had the predictive ability on the future trend of the stock to obtain excess returns； while buying transaction did not have a significant timing selection capacity and could not get a positive excess return， which is similar with the listed companies of the main board； thereinto the smallscale buying transaction of the GEM companies insiders can get longterm excess returns， which is different with listed companies of the main board. From the direct perspective， we found GEM company insiders' sell trading made full use of the advantages of the valuation judgment to seize the high valuation bias cash market opportunities， which is similar with the listed companies of the main board； And GEM listed companies insiders' buying trading decisions had no relationship with valuation judgment and performance prediction these two types of information superiority， which is different from the characteristics of the listed companies of the main board.

Key words GEM； insider trading； market timing behavior； information superiority

1引言

國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部人交易與信息優(yōu)勢(shì)關(guān)系的研究主要分為兩個(gè)方面：一是研究?jī)?nèi)部人交易的超額收益，間接推定內(nèi)部人與信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系；二是直接考察內(nèi)部人是否利用估值判斷和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)等信息優(yōu)勢(shì)來進(jìn)行內(nèi)部交易.間接考察的文獻(xiàn)一般采用事件研究法，考察交易前后一段時(shí)間的股價(jià)走勢(shì)，以此判斷內(nèi)部人交易的擇時(shí)能力及獲利性.國(guó)外的學(xué)者研究得到結(jié)論：董事在買入和賣出交易中都能獲得超額收益，而且買入股票交易包含的信息含量比賣出交易要多.如Friederich[1]等（2002）以1986年10月至1994年11月的英國(guó)中型企業(yè)的高管所進(jìn)行的交易為樣本，發(fā)現(xiàn)在樣本期間企業(yè)內(nèi)部人交易后會(huì)發(fā)生短期的價(jià)格變動(dòng)，證明了內(nèi)部人交易具有擇時(shí)能力.高管會(huì)在其公司的股價(jià)下跌后購(gòu)買股票，在股價(jià)上升后出售股份.此外，研究顯示高管進(jìn)行交易之后會(huì)出現(xiàn)異常的反方向的股價(jià)波動(dòng)，這表明高管具有短期回報(bào)預(yù)測(cè)的能力，高管在買入和賣出交易中都能獲得顯著的短期超額收益.一些學(xué)者進(jìn)一步研究了影響內(nèi)部人交易超額收益的因素.如內(nèi)部人的職務(wù)會(huì)影響內(nèi)部人交易的超額收益：Ravina等[2]（2006）研究發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部人交易時(shí)，獨(dú)立董事的超額收益相比其他高管顯著更低，但是擔(dān)任審計(jì)委員會(huì)委員的獨(dú)立董事的超額收益比其他獨(dú)立董事高.曾慶生[3]（2008），曾亞敏等[4，7]（2009）， 吳育輝等[5]（2010）都針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了研究，從不同的角度驗(yàn)證了內(nèi)部人交易可以帶來超額收益，間接表明內(nèi)部人利用其擁有的私有信息獲利[6]；但是他們的觀點(diǎn)也有所不同，曾慶生[3]通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司一般高管通過內(nèi)部人交易的獲利能力明顯高于監(jiān)事和外部董事；而曾亞敏[4]等研究發(fā)現(xiàn)在上市公司內(nèi)部人的短線交易行為中，公司監(jiān)事的獲利能力更強(qiáng).同時(shí)曾亞敏[7]等還對(duì)內(nèi)部人親戚的交易進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人親戚交易的次數(shù)比內(nèi)部人更多，并能夠獲得超額收益.直接考察研究中，Piotroski和Roulstone[8]（2005）將內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)分為估值判斷優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)兩種優(yōu)勢(shì)進(jìn)行量化處理，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)未來業(yè)績(jī)前景越好或賬面市值越高的公司，內(nèi)部人交易越頻繁；而當(dāng)前收益越好的公司，內(nèi)部人交易傾向會(huì)降低.朱茶芬等[9]（2011）綜合考察了我國(guó)主板上市公司高管交易與信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系，結(jié)果表明高管進(jìn)行賣出交易利用了估值判斷優(yōu)勢(shì)，能夠在公司股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行交易獲取收益；而進(jìn)行買入交易主要利用了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)，能夠在公司未來業(yè)績(jī)良好時(shí)進(jìn)行交易獲取收益.

我國(guó)學(xué)者一般針對(duì)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出交易進(jìn)行短期窗口的研究，如馬樹才等[10]（2013）以三年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，從不同側(cè)面分析了高管的減持行為；韓復(fù)齡等[11]研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人賣出交易能在短期內(nèi)獲得超額收益，間接推斷出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人是利用私有信息進(jìn)行賣出交易，以謀求超額收益.雖然相對(duì)于主板企業(yè)，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的監(jiān)管政策更加嚴(yán)格，但是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，內(nèi)部人交易現(xiàn)象仍然非常普遍，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管交易、高管離職早已不是個(gè)別現(xiàn)象，這己經(jīng)引起了官方的高度重視[12].那么創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易過程中是否也利用了信息優(yōu)勢(shì)來選擇更佳的交易時(shí)機(jī)、獲取更大的利益呢？

本文利用深圳證券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期間的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人的交易數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易的特征.首先運(yùn)用事件研究法，從短期事件窗口和長(zhǎng)期事件窗口分別考察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易的擇時(shí)能力及獲利性.研究表明，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出對(duì)未來股票走勢(shì)具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，能夠獲取超額收益；而創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人買入則不具有顯著的擇時(shí)能力，不能獲取正的超額收益，這與主板企業(yè)具有相同特點(diǎn)；但其中創(chuàng)業(yè)板小額買入可取得長(zhǎng)期收益，這與主板企業(yè)有所不同.然后直接考察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易決策和信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系，借鑒朱茶芬[9]建立的主板企業(yè)內(nèi)部人交易與信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系模型，建立創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易決策和信息優(yōu)勢(shì)變量之間的關(guān)系模型，直接驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易決策與估值判斷、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)這兩種信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系，比較創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易與主板企業(yè)內(nèi)部人交易的不同.結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人在賣出中充分利用了估值判斷優(yōu)勢(shì)，抓住高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)套現(xiàn)，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)相同；而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人在買入中交易決策與兩種信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系不密切，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)有所不同.最后得出實(shí)證結(jié)果，并提出一些對(duì)策和建議.

本文的理論和現(xiàn)實(shí)意義在于： 第一，考察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易賣出和買入交易的特征及其影響因素，豐富了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易的研究.綜合來看，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人也利用了信息優(yōu)勢(shì)來進(jìn)行交易以獲取超額收益，其中內(nèi)部人利用了估值判斷優(yōu)勢(shì)進(jìn)行賣出交易.第二，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出的信息含量較大，對(duì)未來股票走勢(shì)具有較大的預(yù)測(cè)價(jià)值，投資者模仿交易仍能獲得顯著的超額收益；不過投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資應(yīng)該更為謹(jǐn)慎，慎重判斷內(nèi)部人交易的短期超常收益是由于內(nèi)部人交易的市場(chǎng)反應(yīng)，還是由于內(nèi)部人利用了其他重要的私有信息.第三，本文提出了一些對(duì)策建議，有利于啟示監(jiān)管層有效評(píng)價(jià)內(nèi)部人交易整體獲利性和現(xiàn)有交易監(jiān)管政策.因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人賣出的長(zhǎng)期超額收益過高，這會(huì)損害中小投資者的投資信心及股票交易的公平性，所以證監(jiān)會(huì)及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易監(jiān)管，重點(diǎn)是針對(duì)賣出交易.這為我國(guó)證監(jiān)會(huì)及相關(guān)部門制定更有效的內(nèi)部人交易監(jiān)管制度提供了實(shí)證支持.

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)上披露數(shù)據(jù)和深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文選取2012年1月1日至2013年12月31日期間的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易為研究對(duì)象，共有3 684個(gè)樣本，因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》中，內(nèi)部人包括董事、監(jiān)事、高管和持有5%以上股份的股東，不包括董監(jiān)高的直系親屬，但深圳證券交易所要求將上市公司董監(jiān)高的直系親屬也歸入內(nèi)部人的范圍[11.13]，不過本文按照證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，剔除了相關(guān)親屬的交易樣本，只選取了本人交易的樣本2 856個(gè)，然后刪除了交易數(shù)量小于1 000股的樣本48個(gè)，合并了同一天同一內(nèi)部人多次交易的樣本13個(gè)，最后剩余樣本為2 795個(gè)，其中內(nèi)部人賣出交易2 505筆，買入交易290筆.其他所有交易數(shù)據(jù)均來自深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，包括個(gè)股收益率數(shù)據(jù)、市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并通過EXCEL計(jì)算整理，實(shí)證研究采用SPSS17.0和MATLAB統(tǒng)計(jì)軟件.

2.2研究方法與模型

2.2.1事件研究法

事件研究法是研究市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生前后，股價(jià)是否會(huì)發(fā)生變動(dòng)，驗(yàn)證該事件是否會(huì)對(duì)股票的超額收益產(chǎn)生影響[3，14].

首先，確定事件日.本文事件日為創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)部人交易日，即t=0時(shí)點(diǎn).

然后，確定事件期.本文分短期和長(zhǎng)期事件窗口兩種情況進(jìn)行分析，都以事件日前220個(gè)交易日至前66個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，即t∈（-220，-66）.短期事件窗口以內(nèi)部人交易日前后20天作為研究窗口，即t∈（-20，20）；長(zhǎng)期事件窗口以內(nèi)部人交易日前65天至后100天作為研究窗口，即t∈（-65，100）.

A

表2顯示賣出交易股數(shù)總額高達(dá)91 100萬股，金額高達(dá)200億元，而買入交易股數(shù)總額為6 423萬股，金額總和為7.1億元，可見創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出交易數(shù)量明顯高于買入交易.我國(guó)《證券法》第四十七條規(guī)定內(nèi)部人買賣本公司股票最短間隔期為6個(gè)月.若公司內(nèi)部人在買入交易后6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行賣出或賣出交易后6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行買入，這種行為即為短線交易，交易所得應(yīng)歸公司，公司董事會(huì)有權(quán)收回短線交易的收入.這就造成內(nèi)部人至少會(huì)買入股票的6個(gè)月后再賣出變現(xiàn)，而賣出交易則可以快速套現(xiàn).所以，這一法律造成賣出交易頻率和交易規(guī)模明顯高于買入，也造成內(nèi)部人賣出股票的交易受到國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的關(guān)注.而創(chuàng)業(yè)板買入交易比例相對(duì)于主板公司更低.原因一是創(chuàng)業(yè)板公司具有較高的估值和較大的不確定性，且這些公司多在創(chuàng)業(yè)期，股東們一直在投入，甚少得到分紅，所以創(chuàng)業(yè)板公司股東們相對(duì)增持能力有限；二是創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率較高，創(chuàng)投和法人股東收益較高，有減持沖動(dòng)，在此情況下股價(jià)承受壓力，并不適合增持.

3.2創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人的擇時(shí)行為

3.2.1從短期事件窗口考察

首先從短期事件窗口考察創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部人交易前后的股價(jià)變化趨勢(shì)，來研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)未來股票收益是否有預(yù)測(cè)能力，從而間接推斷內(nèi)部人是否利用了私有信息選擇交易時(shí)機(jī).

圖1所示，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出的CAR呈現(xiàn)的趨勢(shì)是：先上升后下降.賣出前t∈-20，0時(shí)股票價(jià)格一直上漲，日平均超額收益率為正，特別是t∈（-5，0）時(shí)，股價(jià)快速上升，累計(jì)平均超額收益顯著為正（CAR[-5，0]為2.88%）.賣出后t∈0，5時(shí)，股價(jià)開始快速下降，累計(jì)平均超額收益顯著為負(fù)（CAR[1，5]為-0.65%）.而創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人買入的CAR呈現(xiàn)的趨勢(shì)是：先降后升再降.買入前t∈-20，-7時(shí)股票價(jià)格一直下降至最低，后股價(jià)上升，t∈-5，0時(shí)，累計(jì)平均超額收益顯著為正（CAR[-5，0]為2.31%）.買入后t∈0，5時(shí)，股價(jià)上漲明顯，累計(jì)平均超額收益顯著為負(fù)（CAR[1，5]為-0.49%）.

短期事件窗口中，賣出交易能夠準(zhǔn)確的選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行交易獲取超額收益，但買入交易并沒有顯著的擇時(shí)能力.但是這樣并不能確切證明內(nèi)部人是提前利用私有信息擇時(shí)交易而造成的短時(shí)間股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng).一是因?yàn)槎唐趦?nèi)內(nèi)部人利用公告信息進(jìn)行交易屬于內(nèi)幕交易，絕大多數(shù)內(nèi)部人并不會(huì)如此明顯地進(jìn)行交易.二是因?yàn)閮?nèi)部人交易可能傳達(dá)了某些信息，比如買入（賣出）傳遞了利好（利差）信息，很多外部交易者會(huì)進(jìn)行模仿交易，這也會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人交易股價(jià)的變動(dòng).所以短期事件窗口的結(jié)果并不能準(zhǔn)確說明內(nèi)部人交易具有擇時(shí)能力.

內(nèi)部人交易在不同窗口內(nèi)的CAR具體結(jié)果如表3所示.

3.2.2從長(zhǎng)期事件窗口考察

本文進(jìn)一步從長(zhǎng)期事件窗口考察創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部人交易前后的股價(jià)走勢(shì)，拉長(zhǎng)窗口有利于排除市場(chǎng)模仿交易的干擾.圖2是創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出、買入在長(zhǎng)期事件窗口的累計(jì)平均超額收益圖，即t∈（-65，100）.

圖2中，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出的長(zhǎng)期事件窗口CAR呈現(xiàn)的趨勢(shì)也是：先上升后下降.賣出前t∈（-65，0）時(shí)股票價(jià)格一直上漲，日平均超額收益率為正，累計(jì)平均超額收益顯著為正（CAR[-65，0]為5.73%）.賣出后t∈（0，5）時(shí)，股價(jià)持續(xù)下降，累計(jì)平均超額收益顯著為負(fù)（CAR[1，100]為-6.26%）.

說明內(nèi)部人及時(shí)賣出規(guī)避了高達(dá)6.26%的股價(jià)下跌，從而獲取收益.而創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人買入的CAR沒有呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，內(nèi)部人買入交易并不能抓住股價(jià)最低點(diǎn)的時(shí)機(jī)來獲取收益.

總體來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部人也能在股價(jià)長(zhǎng)期上漲后賣出股票而獲取收益，賣出前股價(jià)一直上漲了60多天，雖然買入交易沒有明顯的擇時(shí)能力，但買入前股價(jià)也有連續(xù)的下跌.所以從交易后的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)來看，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出交易能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來股票收益，獲得顯著地超額收益；而買入交易并沒有獲取顯著的超額收益.原因主要有：第一，國(guó)外的市場(chǎng)增持一般是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為.如果公司的股價(jià)被低估，而內(nèi)部人認(rèn)為公司的股票具有投資價(jià)值，就會(huì)從二級(jí)市場(chǎng)買入公司的股票.但在中國(guó)，大股東的買入交易有時(shí)是一種行政行為，其主要目的是為了維持股市的穩(wěn)定.創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人的買入交易通常帶有象征性質(zhì)，其信息含量有限.第二，這可能受到當(dāng)前股市整體環(huán)境的影響，2012年至2013年上半年，歐美經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減緩，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部環(huán)境非常嚴(yán)峻，且房地產(chǎn)的壓制也帶動(dòng)了股價(jià)的下跌，導(dǎo)致股市一直處于整體震蕩下行的階段.在此大環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人的買入交易也難以獲利.

3.2.3內(nèi)部人交易獲利性的影響因素

本文研究了影響創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易獲利性的因素，包括交易規(guī)模、高管類型，研究具有什么特征的內(nèi)部人交易獲利性更高.圖3、圖4是不同交易規(guī)模的賣出、買入累計(jì)平均超額收益圖.

由圖3、圖4及表4可得：以內(nèi)部人交易金額為標(biāo)準(zhǔn)，將內(nèi)部人買入和賣出樣本劃分為小規(guī)模交易、中等規(guī)模交易和大規(guī)模交易.可見小規(guī)模買入交易具有長(zhǎng)期獲利性.小規(guī)模買入（買入金額低于20 000元）交易前股價(jià)變化不大，而交易后股價(jià)開始上升，長(zhǎng)期內(nèi)取得了不錯(cuò)的收益（7.05%）.而大規(guī)模和中等規(guī)模的買入長(zhǎng)期內(nèi)未伴隨正的超額收益.造成創(chuàng)業(yè)板小額買入取得長(zhǎng)期收益的原因：一是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人本身增持能力有限，大規(guī)模的買入更多是為了吸收投資，穩(wěn)定股價(jià)，而小規(guī)模的買入交易則更體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人對(duì)公司信息的掌握；二是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)雖然高速度增長(zhǎng)，享受高估值，但是卻有許多強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，所以大規(guī)模買入在這種不確定因素下難以獲得收益，小規(guī)模交易反而更容易獲利.而不管是什么交易規(guī)模，賣出交易都具有很好的擇時(shí)能力和獲利性，短期來看中等規(guī)模的獲利性最好（-2.22%），長(zhǎng)期來看小規(guī)模的獲利性最好（-8.50%），不過總的來看，賣出交易的獲利性并不受交易規(guī)模的影響.

圖5和圖6分別是不同信息層級(jí)的內(nèi)部人賣出、買入累計(jì)平均超額收益.

由圖5、圖6及表5顯示：將創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部人細(xì)分為董事、監(jiān)事、高管、高管+董事這4類，發(fā)現(xiàn)這4類內(nèi)部人賣出的擇時(shí)能力和獲利性類似.而買入中，高管+董事的擇時(shí)能力更強(qiáng)、長(zhǎng)期獲利性更好，這與信息層級(jí)的觀點(diǎn)一致，由于高管+董事更多

的參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，所以其擁有的信息優(yōu)勢(shì)可能更多，因而時(shí)機(jī)選擇更準(zhǔn)確，獲利更多.

買入決策模型（模型（1））中（應(yīng)變量為Prob（buy=2）），雖然估值判斷優(yōu)勢(shì)的系數(shù)PB2、PB3都為負(fù)，但顯著性不高，故內(nèi)部人買入交易與市凈率正相關(guān)這一結(jié)論并不能得到充分證明.而當(dāng)期Roe為正，顯示業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓驹絻A向買入，但也不顯著.所以創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人買入交易決策與這兩種信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系不密切.

賣出決策模型（模型（2））中（應(yīng)變量為Prob（sell=2）），估值判斷優(yōu)勢(shì)的系數(shù)都為正，且PB3的系數(shù)顯著為正，證明市凈率越高，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人的賣出交易越多，證明創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人是利用高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì).當(dāng)期績(jī)效Roe和下期績(jī)效Roenext的系數(shù)的結(jié)果并不顯著，且與預(yù)期相反，證明創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出交易決策沒有利用公司業(yè)績(jī)前景的預(yù)測(cè).

3.3.2凈買入傾向和凈賣出傾向與信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系模型

進(jìn)一步采用凈買入比率和凈賣出比率進(jìn)行度量.僅采用發(fā)生內(nèi)部人交易的公司作為樣本，剔除了變量缺失的樣本，共521個(gè)，采用最小二乘法進(jìn)行回歸.

表7中PR1和PR2的回歸結(jié)果很相近.可以看到只有PB3的系數(shù)顯著為負(fù)，證明估值最低的創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人凈買入傾向較高；其他指標(biāo)值的顯著性不強(qiáng)，難以判斷創(chuàng)業(yè)板上市公司買入交易是基于什么信息優(yōu)勢(shì).主要原因是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司買入交易目的并不單純，公司股東可能更多的進(jìn)行象征性的增持，這類增持難以含有很多私有信息.即可能并不是只因?yàn)閾碛行畔?yōu)勢(shì)而進(jìn)行買入交易.SR1和SR2的回歸結(jié)果很相近.Roe為負(fù)，即公司期末業(yè)績(jī)?cè)讲?，?nèi)部人越可能進(jìn)行賣出交易，但結(jié)果不顯著；PB2、PB3的系數(shù)為正，其中PB3的系數(shù)顯著，即創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值越高，內(nèi)部人凈賣出傾向越高，表明創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出并不是基于業(yè)績(jī)前景欠佳，而是基于估值偏差.

4結(jié)論

通過從間接和直接兩個(gè)角度研究了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人交易是否利用了信息優(yōu)勢(shì)來獲取超額收益.間接角度的結(jié)論為：創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出交易確實(shí)獲取了超額收益，直接角度的結(jié)論為：創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出交易時(shí)利用了估值判斷優(yōu)勢(shì)，這兩個(gè)結(jié)論相互支持，綜合起來得到了較為一致的結(jié)論.

間接考察中，從長(zhǎng)期事件窗口來看，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人賣出后6個(gè)月累計(jì)超額收益為-6.26%，內(nèi)部人能夠準(zhǔn)確選擇時(shí)間提前賣出，避免了6.26%的股價(jià)下跌；而買入交易并不能獲取明顯的收益，但是小規(guī)模買入具有長(zhǎng)期獲利性，這與創(chuàng)業(yè)板的特殊性有關(guān)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司雖然高速增長(zhǎng)，享受高估值，但是卻有許多強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，所以在這種不確定下本身難以保證收益，且創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部人進(jìn)行大規(guī)模的買入的目的可能不只是為了獲利，也可能為了穩(wěn)定股價(jià)，所以小規(guī)模的增持更體現(xiàn)內(nèi)部人對(duì)公司信息的利用，反而更容易獲利.

直接考察交易決策和信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部人能夠利用了估值判斷這一信息優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確判斷公司股票被高估的時(shí)機(jī)進(jìn)行套現(xiàn)；但難以判斷創(chuàng)業(yè)板企業(yè)買入交易主要是基于什么信息優(yōu)勢(shì).綜合來看，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人在賣出交易中確實(shí)利用了一些長(zhǎng)時(shí)效的私有信息，這也解釋了內(nèi)部人能預(yù)測(cè)未來較長(zhǎng)期間的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，抓住時(shí)機(jī)獲取收益的原因.

本文研究有利于證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部人交易的監(jiān)管、投資者選擇更合適的投資產(chǎn)品.首先，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易可以給外部投資者提供有價(jià)值的投資信息.其中內(nèi)部人賣出交易具有較多的私有信息，能夠較好預(yù)測(cè)未來股票趨勢(shì)，投資者可以通過模仿交易來獲得收益.另外，買入交易中，董事+高管買入的獲利性高于其他層級(jí)，小額買入具有長(zhǎng)期獲利性，這些發(fā)現(xiàn)值得投資者參考.其次，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的投資應(yīng)該更為謹(jǐn)慎.由于市場(chǎng)的瘋狂炒作，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，其市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板，甚至是后者的4倍多.雖然我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)性可能會(huì)產(chǎn)生一些估值價(jià)值，但是創(chuàng)業(yè)板的賣出交易及利益推動(dòng)使其市盈率更高，投資風(fēng)險(xiǎn)更大.投資者應(yīng)當(dāng)特別重視創(chuàng)業(yè)板存在的風(fēng)險(xiǎn)，不可盲目認(rèn)定創(chuàng)業(yè)板的高市盈率表示公司高成長(zhǎng)性.總之，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板投資時(shí)，應(yīng)該堅(jiān)持理性投資、長(zhǎng)期投資以及價(jià)值投資，慎重選擇投資類型，警惕投資風(fēng)險(xiǎn).最后，本文有利于監(jiān)管層有效評(píng)價(jià)內(nèi)部人交易整體獲利性和現(xiàn)有交易監(jiān)管政策。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)部人賣出的長(zhǎng)期超額收益過高，這會(huì)損害中小投資者的投資信心及股票交易的公平性，所以證監(jiān)會(huì)及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易監(jiān)管，重點(diǎn)是針對(duì)賣出交易。這為我國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度、退市制度等監(jiān)管制度提供了實(shí)證支持.

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