債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受

王永海+胡芬

【摘要】本文以2003—2011年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究了債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間的關(guān)系，重點(diǎn)分析了債務(wù)總體水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的總體債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間正相關(guān)，企業(yè)總體債務(wù)水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受越大；在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受正相關(guān)，其中長(zhǎng)期負(fù)債比率的相關(guān)程度更高，表明長(zhǎng)期負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)替代行為的可能性更大。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受 債務(wù)約束 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)替代行為

一、引言

債務(wù)約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受有顯著影響。依據(jù)代理理論，債務(wù)的相機(jī)治理作用可以緩和股東和管理者之間由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致而導(dǎo)致的代理沖突，抑制管理者通過(guò)非效率投資建立企業(yè)帝國(guó)的行為，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受水平（Jenson & Meckling，1976 ；John，2008）。債務(wù)治理作用的前提在于債務(wù)的硬約束作用，在我國(guó)特殊制度背景下，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，在借貸市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位主要是國(guó)有四大商業(yè)銀行，往往服從于政府的要求不能實(shí)施有效的監(jiān)管，債務(wù)監(jiān)管存在著軟約束，可能不能發(fā)揮債務(wù)的治理作用，抑制股東的資產(chǎn)替代行為。我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制不完善更可能導(dǎo)致企業(yè)從事資產(chǎn)替代行為，股東更可能投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。本文結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境制度環(huán)境，分析債務(wù)約束對(duì)我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的影響。

二、文獻(xiàn)回顧（一）國(guó)外文獻(xiàn)

Jenson（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)進(jìn)一步闡釋了債務(wù)約束理論，債務(wù)利息的償還壓力可以減少經(jīng)理自由揮霍的現(xiàn)金流量，限制經(jīng)理的種種機(jī)會(huì)主義行為。如經(jīng)理的在職消費(fèi)，選擇非效率的投資項(xiàng)目以建立企業(yè)帝國(guó)的行為等，提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平。Grossman &Hart（1982）建立的擔(dān)保模型則將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，認(rèn)為管理者的利益主要來(lái)源于其所在的職位即企業(yè)的存在，而引進(jìn)債務(wù)會(huì)提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此能夠促使管理者更加積極努力地工作，減少個(gè)人享受，作出更好的投資決策。 Diamond（1989）以及 Hirshleifer & Thakor（1989）提出了著名的聲譽(yù)模型，聲譽(yù)機(jī)制的存在可以降低債務(wù)的代理成本，貸款人通過(guò)企業(yè)借款歷史判斷企業(yè)的信譽(yù)，企業(yè)為了獲得良好的聲譽(yù)，降低自己的借款成本，會(huì)投資于安全的項(xiàng)目。經(jīng)理為了自己的聲譽(yù)和職位安全也會(huì)選擇安全的投資項(xiàng)目，一定程度上可以減少股東轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)替代行為。Myers（1977）認(rèn)為可以通過(guò)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)減少股東的資產(chǎn)替代行為。

Dichev & Skinner（2002）利用大樣本量實(shí)證分析了債務(wù)約束假說(shuō)的存在，認(rèn)為債務(wù)約束越是寬松，違約的可能性越大；相反，違約的可能性越小。Gavish & Kalay （1983） 考察了杠桿率對(duì)股東偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目行為的影響。當(dāng)債券面值等于預(yù)期企業(yè)價(jià)值時(shí)，股東獲得的收益最大，即股東增加投資風(fēng)險(xiǎn)的欲望最強(qiáng)。Brito & John（2001）認(rèn)為，大股東并不總是偏好資產(chǎn)替代或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，大股東也有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避激勵(lì)，大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的偏好取決于公司的投資機(jī)會(huì)。Myers（1977）認(rèn)為，管理者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平隨著債務(wù)水平的提高而提高，因?yàn)檗D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)提高。Parrino，Poteshman &Weisbach（2005）發(fā)現(xiàn)，管理者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)受債務(wù)水平影響，當(dāng)負(fù)債水平很低的時(shí)候，管理者更加偏好安全的項(xiàng)目，而負(fù)債水平高的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的激勵(lì)超過(guò)了其他效應(yīng)，管理者有動(dòng)機(jī)去執(zhí)行凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受水平。法律保護(hù)也影響到債務(wù)約束的治理作用，上市公司債權(quán)人權(quán)利保護(hù)得越好，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平越低。（John，2008；Acharya，2008；Paligorova，2010）認(rèn)為對(duì)股東權(quán)益的法律保障越強(qiáng)，企業(yè)越是傾向于承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)地對(duì)債權(quán)人權(quán)益法律保障越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

我國(guó)辛清泉，林斌（2006）和黃乾富，沈紅波（2009）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)加強(qiáng)負(fù)債融資來(lái)治理公司的過(guò)度投資行為，企業(yè)投資支出整體上同債務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。徐向藝和李鑫（2008）認(rèn)為上市公司過(guò)度投資程度與短期負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債水平正相關(guān)。而也有研究表明，債務(wù)約束在我國(guó)公司治理中并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，不能約束企業(yè)過(guò)度投資，反而可能會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)過(guò)度投資的行為，企業(yè)績(jī)效與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而在國(guó)有企業(yè)中債務(wù)的約束作用會(huì)進(jìn)一步的下降（肖作平，2005；王建新和剛成軍，2009 ；王滿(mǎn)四和邵國(guó)良，2012）。

綜上所述，關(guān)于債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間的關(guān)系并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。在我國(guó)特殊的制度背景下，債務(wù)約束能否發(fā)揮相機(jī)治理的作用尚且需要檢驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況研究債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間的關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)和理論意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受

債務(wù)作為一種治理機(jī)制，可以減輕代理成本，債務(wù)的本息償還可以減少可供經(jīng)理層使用的自由現(xiàn)金流量，借此減弱經(jīng)理層浪費(fèi)的可能，削弱了經(jīng)理層低效投資的空間。在企業(yè)資本一定的情況下，增加負(fù)債可以相對(duì)提高管理層持股的比例，從而可以將管理層的利益與公司價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，與股東利益趨同，提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。除了減輕委托代理成本，債務(wù)會(huì)增加委托代理成本。即股東和債權(quán)人之間的代理成本，由于股東的責(zé)任有限，而剩余收益則由股東分享，因此當(dāng)某項(xiàng)投資具有產(chǎn)生遠(yuǎn)高于債務(wù)面值的收益時(shí)，即便成功的概率很低，股東也可能會(huì)選擇這一高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，即資產(chǎn)替代行為。企業(yè)舉債后股東基于有限責(zé)任的保護(hù)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，投資于高風(fēng)險(xiǎn)、甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。上市公司普遍存在通過(guò)資產(chǎn)替代（過(guò)度投資）侵害債權(quán)人利益的現(xiàn)象（江偉和沈藝峰，2005；童盼和陸正飛，2005）。因此，資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東進(jìn)行資產(chǎn)替代行為的可能性越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越大?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：endprint

假設(shè)1：債務(wù)水平與公司風(fēng)險(xiǎn)承受正相關(guān)，當(dāng)其他條件一定時(shí)，債務(wù)水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受越大。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受

短期債務(wù)由于時(shí)刻面臨著還本付息的壓力，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)內(nèi)部必須要保存一定的流動(dòng)資金。為了避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期項(xiàng)目。此外，短期負(fù)債必然意味著需要和銀行重新簽訂債務(wù)契約，一方面重新談判的壓力促使內(nèi)部人在使用資金的過(guò)程中有所顧慮，需要通過(guò)合理地使用信貸資金，取得銀行的信賴(lài)，以不斷重復(fù)地獲得融資。另一方面重新簽訂契約以及重新談判的過(guò)程也促使債權(quán)人，對(duì)投資項(xiàng)目及信貸資金的安全使用進(jìn)行監(jiān)督管理。因此，短期債務(wù)有利于降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。而長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)相對(duì)不敏感，長(zhǎng)期負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)的流動(dòng)性壓力較小，企業(yè)在短期內(nèi)沒(méi)有面臨馬上還款的壓力，更可能會(huì)出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)替代行為。徐向藝和李鑫（2008）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債對(duì)上市公司的過(guò)度投資產(chǎn)生了一定程度的約束作用，長(zhǎng)期負(fù)債不僅沒(méi)有產(chǎn)生約束作用，反而助長(zhǎng)了企業(yè)的過(guò)度投資傾向?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相對(duì)于短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的正相關(guān)性更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)（一）研究樣本

本文選取了2003—2011年中國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除其中金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；（2）剔除ST、PT類(lèi)公司；（3）剔除有數(shù)據(jù)缺失的公司年度數(shù)。上市公司負(fù)債水平，負(fù)債結(jié)構(gòu)等信息均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文參照 John（2008）、Faccio（2011）的做法，以每 4年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，采取滾動(dòng)的方式計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了避免異常值的影響，對(duì)所有的變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。樣本分布見(jiàn)表（1）。

（二）研究模型與變量定義

（1）被解釋變量。本文仿照J(rèn)ohn（2008）、Faccio（2011）等采用企業(yè)在某一時(shí)段內(nèi)Roa（息稅前盈余與資產(chǎn)總額的比值）的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)企業(yè)每一年的Roa采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，然后再計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差Risk作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。Risk取值越大，表明公司承受風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）解釋變量。本文以負(fù)債率來(lái)衡量債務(wù)約束水平，將企業(yè)負(fù)債區(qū)分為長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債，考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響是否有差異。

（3）控制變量。本文參照J(rèn)ohn（2008）、Faccio（2011）等的做法選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、期初績(jī)效（Roa），企業(yè)股權(quán)集中度（Share）。本文所有控制變量選取年份均為樣本期間內(nèi)的第一年。變量定義見(jiàn)表（2）。

本文依據(jù)假設(shè)1構(gòu)建模型1：

Riski.t= α+ β1Lev0+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.1）依據(jù)假設(shè)2，構(gòu)建模型2、3

Riski.t= α+ β1Lev1+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.2）Riski.t= α+ β1Lev2+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.3）

以上三個(gè)模型具有共同形態(tài)，區(qū)別在于模型2和模型3將資產(chǎn)負(fù)債率替換成流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率，以考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的影響差異。

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表（3）是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，在樣本期間內(nèi)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最大值達(dá)到0.245 3，最小值只有0.004 0，表明企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間差異較大，而且平均值和中位數(shù)分別是0.038 4和0.025 9，表明我國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平總體上處于比較低的水平。在資產(chǎn)負(fù)債率方面，樣本企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率平均值為 0.494 8，中位數(shù)為0.505 9，表明我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資比例并不是很高，但是在負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債比率均值達(dá)到了0.415 7，已經(jīng)接近與總資產(chǎn)負(fù)債率的均值。長(zhǎng)期債務(wù)比例均值只有0.037 3，反映在我國(guó)債務(wù)融資的主要來(lái)源是短期負(fù)債，這也證實(shí)了我國(guó)企業(yè)在債務(wù)融資中獲得長(zhǎng)期債務(wù)較為困難的問(wèn)題。

（二）相關(guān)性分析

表（4）、表（5）、表（6） 是變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯?，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk與企業(yè)整體的債務(wù)水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)越大；而Risk與企業(yè)總體規(guī)模Size、企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth和企業(yè)期初績(jī)效 Roa、企業(yè)股權(quán)集中度Share之間都是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與Faccio（2011）、李文貴和余明桂（2012）的研究結(jié)果也是一致的。觀察流動(dòng)負(fù)債比率Lev1與長(zhǎng)期負(fù)債比率Lev2與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Risk的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)雖然都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，但是長(zhǎng)期負(fù)債比率的相關(guān)系數(shù)，并沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的大于短期負(fù)債的相關(guān)系數(shù)的特征，因此假設(shè)2的有待于后面進(jìn)一步的研究。此外，在變量的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)中，最大的取值（絕對(duì)值）為0.252 0，表明在這些變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。endprint

（三）回歸結(jié)果分析

（1）債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受。表（7）第1列為樣本企業(yè)總體債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在1%的顯著性水平下，總資產(chǎn)負(fù)債率Lev0與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，正相關(guān)系數(shù)為0.018 4，表明企業(yè)總體負(fù)債水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，說(shuō)明債務(wù)契約在抑制管理人非效率投資、減輕股東和代理人之間的代理成本方面起到了一定的作用，提高了管理層在選擇項(xiàng)目時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；此外這種正相關(guān)關(guān)系也可能來(lái)源于股東的資產(chǎn)替代行為，侵害債權(quán)人的利益，假設(shè)1得到了證實(shí)。而企業(yè)總體規(guī)模Size與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了小規(guī)模企業(yè)相比大規(guī)模企業(yè)而言更有風(fēng)險(xiǎn)尋求的偏好，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth和企業(yè)期初績(jī)效 Roa都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的顯著性水平下都是顯著的，這與Faccio（2011）的研究結(jié)果也是一致。而企業(yè)股權(quán)集中度Share與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系， 表明大股東持有的股份越多，出于私人利益的考慮，越是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（2）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受。表（7）的第2列和第3列反映了樣本觀測(cè)期間內(nèi)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，雖然其回歸系數(shù)小于總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)，但是在1%的顯著性水平之下依舊是顯著的，表明我國(guó)短期負(fù)債的流動(dòng)性壓力，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用并沒(méi)有起到很好的效果，不能抑制企業(yè)的資產(chǎn)替代行為。長(zhǎng)期負(fù)債比率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間是也是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.021 5大于流動(dòng)負(fù)債比率的相關(guān)系數(shù)0.016 1；表明在長(zhǎng)期負(fù)債比率高的情況下，股東為了滿(mǎn)足對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的偏好而利用債務(wù)資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資，而不顧債權(quán)人的利益進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性更大。假設(shè)2得到了證實(shí)。

但是與短期債務(wù)比例一樣，長(zhǎng)期債務(wù)比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系也不顯著。這可能是由于在我國(guó)的市場(chǎng)體制中，對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)不夠完善，使得約束作用應(yīng)該更強(qiáng)的短期債務(wù)作用弱化；而且在我國(guó)企業(yè)中，大部分企業(yè)的實(shí)際控制人為國(guó)有主體，債務(wù)的主要來(lái)源也是四大國(guó)有商業(yè)銀行，與國(guó)有企業(yè)有著共同的關(guān)系人——政府，因此往往可以以更低的利益獲得銀行貸款，而且由于短期債務(wù)的利率更低，可以利用政府關(guān)系不斷滾動(dòng)短期貸款，使短期貸款長(zhǎng)期化，從而使得短期貸款的約束作用弱化。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，還做了如下測(cè)試：

（1）選擇了觀測(cè)期間內(nèi)公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的最大值與最小值之差的波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表（8）?？梢园l(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生改變，企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率仍舊都在1%的顯著性水平下為正，而且長(zhǎng)期負(fù)債比率的系數(shù)0.049 7大于流動(dòng)負(fù)債比率系數(shù)0.036 8。

（2）重新定義觀測(cè)期后計(jì)算債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系，以五年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段采用滾動(dòng)式的方法，計(jì)算企業(yè)盈利的波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，檢驗(yàn)結(jié)果仍然與上文一致。

六、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的總體債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)總體債務(wù)水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，證實(shí)了債務(wù)融資在減輕股東和經(jīng)理人之間的代理成本抑制經(jīng)理人的無(wú)效投資方面的作用，也表明債務(wù)可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代的代理成本，股東可能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移侵害債權(quán)人的利益。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受都呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且長(zhǎng)期負(fù)債回歸系數(shù)大于流動(dòng)負(fù)債回歸系數(shù)，表明長(zhǎng)期負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)替代的可能性更大。而流動(dòng)負(fù)債的流動(dòng)性約束在我國(guó)并沒(méi)有表現(xiàn)出很好的效果，仍然可能會(huì)導(dǎo)致股東的資產(chǎn)替代行為。這可能是因?yàn)樵谖覈?guó)對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)較弱，而且樣本中比重較大的國(guó)有企業(yè)依靠政府的關(guān)系獲得貸款，不良貸款現(xiàn)象嚴(yán)重所致。這提示要加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，加強(qiáng)債務(wù)約束在公司治理中的作用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。

本文的局限性在于：沒(méi)有考慮到其他影響債務(wù)約束的因素，除了債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，債務(wù)約束程度還受債務(wù)來(lái)源、債權(quán)人法律保護(hù)等因素的影響；沒(méi)有考慮企業(yè)所有權(quán)的影響，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行仍然占主導(dǎo)地位的情況下，政治關(guān)系對(duì)股東和管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)替代行為等會(huì)產(chǎn)生重要的影響，這些都有待于進(jìn)一步的研究。

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