我國私募股權(quán)投資模式中的優(yōu)先股制度構(gòu)建

【摘 要】優(yōu)先股制度被視為深化金融體制改革的重要一步，優(yōu)先股試點的推行，為上市公司、非上市公司融資拓寬了新的渠道，為投資者提供了了新的投資工具，更是構(gòu)建我國多層次資本市場的必由之路。但是由于我國目前的優(yōu)先股制度還處于試點階段，還不存在完備的優(yōu)先股制度，這為私募股權(quán)投資引入優(yōu)先股制度提出了挑戰(zhàn)。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；優(yōu)先股；權(quán)利；保障機制

一、私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股制度的立法現(xiàn)狀及障礙

雖然我國在20世紀(jì)90年代已經(jīng)出現(xiàn)了優(yōu)先股制度的萌芽，但是遺憾的是優(yōu)先股制度在很長一段時間內(nèi)遭遇了擱淺并沒有很大的發(fā)展。我國目前相關(guān)立法中沒有直接關(guān)于私募股權(quán)投資中優(yōu)先股立法，只存在關(guān)于優(yōu)先股的國務(wù)院指導(dǎo)意見以及證監(jiān)會出臺的一些文件，沒有法律效力較高的立法做支撐，這為我國順利推行優(yōu)先股制度設(shè)置了很大障礙。

1.私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股制度的立法現(xiàn)狀

（1）關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見

國務(wù)院于2013年公開發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)意見分三部分具體闡述了優(yōu)先股制度：第一部分是優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)，包括優(yōu)先股的含義、利潤分配、剩余財產(chǎn)分配、優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換與回購等。第二部分是優(yōu)先股的發(fā)行與交易，主要確定了優(yōu)先股的發(fā)行條件、交易規(guī)則以及信息披露內(nèi)容等方面。第三部分是關(guān)于組織管理與配套政策。

（2）優(yōu)先股試點管理辦法

中國證券監(jiān)督管理委員會于2014年3月發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》，是對國務(wù)院《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》的進一步實踐，為我國優(yōu)先股制度的具體設(shè)計和實施提供了更為明確的法律條件。該管理辦法對于優(yōu)先股的規(guī)定與《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》中的規(guī)定基本相同，并在此基礎(chǔ)上對優(yōu)先股制度進行了進一步的細(xì)化和分類。

（3）發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案、發(fā)行優(yōu)先股募集說明書

中國證券監(jiān)督管理委員會為了規(guī)范上市公司發(fā)行優(yōu)先股的信息披露行為，保護優(yōu)先股投資者的利益，于2014年4月先后制定了《發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案和發(fā)行情況報告書》以及《發(fā)行優(yōu)先股募集說明書》。發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案對于公開發(fā)行優(yōu)先股與非公開發(fā)行優(yōu)先股需要在預(yù)案中需要披露的內(nèi)容分別進行了詳細(xì)的規(guī)定，并對發(fā)行優(yōu)先股募集說明書的具體事項作出了詳細(xì)要求。

（4）非上市公司定向發(fā)行優(yōu)先股申請文件、定向發(fā)行優(yōu)先股說明書和發(fā)行情況報告書

中國證券監(jiān)督管理委員會于2014年9月發(fā)布了非上市公司《定向發(fā)行優(yōu)先股說明書和發(fā)行情況報告書》 以及《定向發(fā)行優(yōu)先股申請文件》，其目的是保障非上市公司發(fā)行優(yōu)先股信息披露的完整性與準(zhǔn)確性。對非上市公司定向發(fā)行優(yōu)先股說明書披露的主要內(nèi)容、非上市公司定向發(fā)行優(yōu)先股申請文件做了具體規(guī)定。

2.私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股制度的立法障礙

我國目前不存在有關(guān)私募股權(quán)投資中的優(yōu)先股制度立法。從我國現(xiàn)有的關(guān)于優(yōu)先股制度的立法情況來看，存在這樣的特征：部門規(guī)章居多，上位法缺位，整體立法的法律效力不高，立法不具備明確性、操作性的指導(dǎo)意義。在普通法律這一法律位階上，能夠從《公司法》《證券法》的法律條款中存在一些但書和除外規(guī)定，可以為優(yōu)先股制度的發(fā)展尋找到突破口。由于優(yōu)先股的立法在普通法層面沒有公開明確地對優(yōu)先股制度作出規(guī)定，缺乏明確性、指導(dǎo)性、高位階的法律做支撐，導(dǎo)致在我國法律實踐中的優(yōu)先股制度操作模糊混亂，優(yōu)先股制度的發(fā)展沒有得到充分的法律保護，不利于私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股制度的良性發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股制度的實踐現(xiàn)狀

我國目前在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，只存在一些涉及投資者優(yōu)先權(quán)的零散條款，而并不存在真正的優(yōu)先股制度。

首先，私募股權(quán)投資模式中涉及優(yōu)先股的條款少。

在私募股權(quán)投資的實踐中，目前涉及優(yōu)先股的主要法律文件是投資條款清單。投資條款清單屬于預(yù)約合同，其中包含了目標(biāo)公司的義務(wù)以及投資者要求的主要權(quán)利，在簽署后會成為私募股權(quán)投資合同的主要內(nèi)容。投資條款清單中有關(guān)優(yōu)先股的內(nèi)容很有限，主要為優(yōu)先認(rèn)股、受讓權(quán)、清算優(yōu)先辦法、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的辦法和轉(zhuǎn)換比率等，對于優(yōu)先股的很多特殊權(quán)利都缺乏相應(yīng)規(guī)定。

其次，私募股權(quán)投資模式中對優(yōu)先股的保護制度欠缺。

由于涉及私募股投資優(yōu)先股的條款本身就十分有限，優(yōu)先股股東的權(quán)利就不能夠完全實現(xiàn)，這對優(yōu)先股股東的權(quán)利保護存在先天性不足。此外，通過分析我國私募股權(quán)投資模式中對于優(yōu)先股股東權(quán)利的保護途徑來看，主要就是訴訟方式，對于優(yōu)先股股東內(nèi)部性、制度性的權(quán)利保護幾乎空白，缺乏優(yōu)先股權(quán)利保護的制度性保障。

再次，私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股行業(yè)指導(dǎo)規(guī)范缺失。

我國私募股權(quán)投資中所有涉及優(yōu)先股的條款幾乎都是由市場自發(fā)運用的，監(jiān)管機構(gòu)缺乏相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范和指導(dǎo)優(yōu)先股制度的使用。我國私募股權(quán)投資的監(jiān)管理念不明確，措施不系統(tǒng)，容易造成多龍治水的局面，而且目前尚未形成完備的行業(yè)規(guī)范來指導(dǎo)優(yōu)先股在私募股權(quán)投資中的實際操作，所以優(yōu)先股在私募股權(quán)投資的規(guī)范中處于真空地帶，沒有相對統(tǒng)一的操作標(biāo)準(zhǔn)。

最后，私募股權(quán)投資模式中優(yōu)先股發(fā)展的無序與失衡。

私募股權(quán)投資中行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的缺失，使得實踐中優(yōu)先股制度的運用具有很大的盲目性與隨意性，無法形成行業(yè)內(nèi)統(tǒng)一的適用標(biāo)準(zhǔn)。長此以往，會造成我國私募股權(quán)投資中的優(yōu)先股整體上處于一種無序發(fā)展的狀態(tài)，這其中可能存在大量的違背法律或者違背公司章程行為的出現(xiàn)，會侵害到優(yōu)先股股東的合法權(quán)益，更有甚者會導(dǎo)致整個私募股權(quán)投資市場的失衡，擾亂我國的市場經(jīng)濟秩序，對于優(yōu)先股制度的發(fā)展和推進無疑是雪上加霜。

三、私募股權(quán)投資模式優(yōu)先股權(quán)利保障制度設(shè)計

1.優(yōu)先股特別股東大會或優(yōu)先股特別表決權(quán)

（1）優(yōu)先股特別表決權(quán)

公司法應(yīng)當(dāng)要求公司在章程中規(guī)定設(shè)置優(yōu)先股特別股東大會或者優(yōu)先股特別表決權(quán)制度，賦予公司自由選擇權(quán)，由公司章程做出選擇規(guī)定。優(yōu)先股特別表決權(quán)，是當(dāng)公司決議涉及優(yōu)先股利益的相關(guān)問題時，優(yōu)先股股東有權(quán)參加股東大會，并且對特定的優(yōu)先股內(nèi)容的事項行使表決權(quán)。土庫曼斯坦《股份公司法》中就采取了類似規(guī)定，賦予優(yōu)先股股東參加特定內(nèi)容的普通股股東大會，行使特別表決權(quán)，特定內(nèi)容包括：公司變更或解散、優(yōu)先股權(quán)利的補充或者修改、支付紅利或清算財產(chǎn)時的次序等。我國規(guī)定優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東會議，對公司減資、合并、分立、解散、以及發(fā)行優(yōu)先股等事項進行表決。

（2）優(yōu)先股特別股東大會

優(yōu)先股特別股東大會，是由特別股的股東——優(yōu)先股股東組成的全體會議。優(yōu)先股特別股東大會是全體優(yōu)先股股東意志的體現(xiàn)，對于公司涉及優(yōu)先股利益的各類事項，必須經(jīng)過優(yōu)先股特別股東大會的表決通過，否則就不具備法律效力。法國《商事公司法》第156條中就設(shè)置了由優(yōu)先股持有人組成的“專門股東大會”，并且規(guī)定只有經(jīng)過優(yōu)先股的專門股東大會同意之后，才可以做出決定。德國《聯(lián)邦德國股份公司法》第141條第三款中也設(shè)計了類似的優(yōu)先股特別股東大會和特別表決，涉及到優(yōu)先股的利益，優(yōu)先股股東要在特別股東大會上作出同意的特別決議之后才會有效。因此，優(yōu)先股特別股東大會的召集條件、議事規(guī)則、表決事項等均需重新設(shè)計。

2.私募股權(quán)投資優(yōu)先股股東表決權(quán)復(fù)活制度

我國《優(yōu)先股試點管理辦法》第11條對優(yōu)先股表決權(quán)復(fù)活制度做了類似規(guī)定。優(yōu)先股表決權(quán)復(fù)活的時間為累積三個會計年度，或者連續(xù)兩個會計年度，在股東大會批準(zhǔn)不按事先協(xié)議分配優(yōu)先股紅利的決議第二日起開始，表決權(quán)開始復(fù)活。優(yōu)先股表決權(quán)復(fù)活的條件為當(dāng)公司在累積三年或者連續(xù)兩年未能支付優(yōu)先股股東的股利，優(yōu)先股股東復(fù)活的表決權(quán)與普通股股東共同對股東大會的事項進行表決。

我國優(yōu)先股制度的設(shè)計應(yīng)當(dāng)區(qū)分累計優(yōu)先股與非累計優(yōu)先股，針對不同種類的優(yōu)先股作出區(qū)別規(guī)定。針對累計優(yōu)先股，其股利的分配可以累計發(fā)放，在當(dāng)年公司無法完全支付優(yōu)先股股利的情況下，可以在其后的會計年度內(nèi)對未支付的部分進行補足，不會對持有累積優(yōu)先股股東的利益有所損害。而針對非累計優(yōu)先股，由于其優(yōu)先股股利的分配無法累積進行，當(dāng)公司無法進行優(yōu)先股股利分配時，非累計優(yōu)先股股東的權(quán)利就會受到侵害，因此優(yōu)先股表決權(quán)復(fù)活制度應(yīng)當(dāng)適用于非累計優(yōu)先股。

3.私募股權(quán)投資優(yōu)先股準(zhǔn)備金制度

（1）優(yōu)先股分配準(zhǔn)備金制度

優(yōu)先分配權(quán)準(zhǔn)備金制度是日本設(shè)定的為保護累積優(yōu)先股分配利益的一種準(zhǔn)備金制度。日本商法規(guī)定公司可以任意提取部分盈利設(shè)置優(yōu)先股分配準(zhǔn)備金，優(yōu)先股準(zhǔn)備金適用條件是公司當(dāng)年利潤不夠向累積優(yōu)先股股東優(yōu)先分配股利。公司章程有權(quán)對公司是否設(shè)立優(yōu)先股分配準(zhǔn)備金、以及準(zhǔn)備金的提取比例、提取金額作出具體規(guī)定。優(yōu)先股分配準(zhǔn)備金制度在公司出現(xiàn)無力支付優(yōu)先股股東的情況時，可以使累積優(yōu)先股股東無需等待公司盈利好轉(zhuǎn)之后再對虧欠股利進行補足，而是可以在當(dāng)年直接調(diào)動優(yōu)先股準(zhǔn)備金，從而加強了優(yōu)先股股東對公司紅利分配的現(xiàn)實性。

（2）優(yōu)先股回購準(zhǔn)備金制度

股份回購權(quán)是優(yōu)先股股東的特殊權(quán)利之一。由于優(yōu)先股股份回購需要公司用其資產(chǎn)回購股份，這可能觸及到普通股股東甚至是公司債權(quán)人的合法利益，因此在實踐中優(yōu)先股股東行使回購權(quán)存在一定困難。

目前優(yōu)先股分配準(zhǔn)備金與回購準(zhǔn)備金都是任意準(zhǔn)備金，適用與否都由公司章程決定。我國還沒有此方面的相關(guān)規(guī)定，但是筆者認(rèn)為，在私募股權(quán)投資中設(shè)立優(yōu)先股準(zhǔn)備金制度是必要的。[9]首先，這是由私募股權(quán)投資本身的特性決定的，在私募股權(quán)投資模式下，本身就存在很多投資風(fēng)險，私募股權(quán)投資者能否獲得預(yù)期的投資收益是無法肯定的；其次，私募股權(quán)投資模式下股東利益存在矛盾沖突，由于私募股權(quán)投資模式下的優(yōu)先股股東、普通股股東以及公司管理者之間存在著不同的自身利益訴求，優(yōu)先股股東特殊權(quán)利的行使必然會觸及到其他普通股股東的利益，而普通股股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于優(yōu)先股股東，對公司決策起著重要作用，優(yōu)先股的利益得不到保障；最后，目標(biāo)公司經(jīng)營狀況的不確定性會加大優(yōu)先股股東權(quán)利行使的難度。公司經(jīng)營狀況的好壞直接影響到優(yōu)先股股東分配權(quán)與回贖權(quán)的實現(xiàn)，當(dāng)公司業(yè)績佳時，優(yōu)先股股東的優(yōu)先分配權(quán)與回購權(quán)都能獲得資金支持，但公司業(yè)績差時，沒有足夠的資金來分配或贖回優(yōu)先股，此時優(yōu)先股股東的權(quán)利就很難落實。

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[9]林金騰.私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資PEPC[J].廣州：中山大學(xué)出版社，2011.7.

作者簡介：

喬露冰（1991-），女，山東淄博人，華東政法大學(xué)2013級經(jīng)濟法專業(yè)（金融法方向）碩士研究生，研究方向：金融法、商法。