企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別及規(guī)避研究

【摘 要】縱觀國際上近乎所有的大型公司，幾乎沒有一家不是以并購的方式收購開發(fā)的，沒有哪家大公司是完全依靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。近年來，并購成為中國企業(yè)加速擴(kuò)張的重要手段。然而，由于并購在我國處在起步階段，沒有較多的成功案例和理論經(jīng)驗(yàn)，致使成功率較低。這主要是由于我國企業(yè)在并購時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有足夠的認(rèn)識(shí)，因此本文旨在找出企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，探求識(shí)別企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法，并找出合理的防范措施以降低企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)作出較為統(tǒng)一的定義，即企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是伴隨著企業(yè)并購一系列的行為所產(chǎn)生的，貫穿于企業(yè)并購?fù)顿Y戰(zhàn)略的分析、調(diào)查、財(cái)務(wù)分析、價(jià)值的評(píng)估、融資和支付決策、并購后整合等其他活動(dòng)的過程中。就其成因，主要在于以下幾個(gè)方面。

1.并購估價(jià)偏離實(shí)際價(jià)值

對(duì)被收購企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力需要考慮全方面綜合風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間價(jià)值等因素，所以企業(yè)的價(jià)值很難被準(zhǔn)確的評(píng)估。并購交易的關(guān)鍵是雙方的各方面綜合信息是否完善，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值是并購雙方都非常重視的一個(gè)現(xiàn)實(shí)成本與回報(bào)問題。交易的底價(jià)是由估值價(jià)形成的，是收購的基礎(chǔ)。相對(duì)于企業(yè)的未來效益回報(bào)值和時(shí)間的比率，對(duì)預(yù)期回報(bào)估計(jì)的偏差和時(shí)間成本的考慮出現(xiàn)錯(cuò)誤就造成了價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購方所使用的信息質(zhì)量和計(jì)算方法。

2.并購支付方式選擇不恰當(dāng)

現(xiàn)金支付、杠桿支付、股票支付以及混合支付是企業(yè)并購合并的主要支付方式?，F(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)能否正常運(yùn)作的重要影響因素，而一次性的現(xiàn)金支付不僅受企業(yè)的資金籌措能力的限制，同時(shí)也將影響企業(yè)的現(xiàn)金流。股票支付所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在并購過程中，不合理的換股比率引起的稀釋股權(quán)的結(jié)果很可能會(huì)使股東權(quán)益受到損害，甚至導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格在資本市場的下跌。單一的現(xiàn)金支付帶來的根據(jù)自身情況和公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的資本壓力或債務(wù)壓力可以通過混合支付得到有效的解決，兩種比例的合理安排，能達(dá)到合理的投資機(jī)制。但如果混合支付結(jié)構(gòu)達(dá)不到最佳資本結(jié)構(gòu)，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)偏差風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，而且混合支付不能在支付過程中一次性完成，連續(xù)多支付模式是難以保證順利實(shí)施，并購的整個(gè)過程將會(huì)被拖延，使后期整合的延遲風(fēng)險(xiǎn)更高。杠桿支付是并購企業(yè)以較少的資金取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，可能致使目標(biāo)企業(yè)未來資金流量不穩(wěn)定，出現(xiàn)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，增加了并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)整合的難度。

3.并購融資不合理

影響融資風(fēng)險(xiǎn)的直接因素是融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)進(jìn)行并購需要大量的資金，一般的企業(yè)難以有足夠的資金來進(jìn)行合并，必須進(jìn)行融資。融資方式和渠道的選擇不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致籌資能力偏弱，這樣會(huì)影響市場中持資人對(duì)企業(yè)的判斷，它是影響并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

4.并購財(cái)務(wù)整合不當(dāng)

企業(yè)在完成并購后并購方需要對(duì)并購企業(yè)進(jìn)行整合，其中包括人力資源、財(cái)務(wù)資源、市場資源、以及企業(yè)文化等，財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購整合的核心所在，如若財(cái)務(wù)行為不當(dāng)，進(jìn)而出現(xiàn)并購成本增加、資金短缺等現(xiàn)象，阻礙企業(yè)發(fā)展。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要組成部分，它無時(shí)無處不在，防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很有必要。防范風(fēng)險(xiǎn)首先要識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。識(shí)別企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法有許多種。

1.杠桿分析法

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低可以通過杠桿系數(shù)進(jìn)行識(shí)別，其指桿包括財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）和資產(chǎn)負(fù)債率（RLA）。屬于狹義上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。

DFL和RLA是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的核心指標(biāo)。指標(biāo)越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)RAL>50%時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高。反之，則較低。但當(dāng)RAL接近100%時(shí)，說明企業(yè)將面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.每股收益法

通過衡量并購前后，購買企業(yè)每股收益（EPS）的預(yù)期變化，識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低。屬于廣義上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。

如果出現(xiàn)并購后的EPS大于并購前的EPS時(shí)，說明企業(yè)并購決策行為是合理的，反之，則不合理。

3.股權(quán)稀釋法

通過對(duì)并購前后原股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況進(jìn)行比較。屬于廣義上的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。

當(dāng)并購前的股權(quán)稀釋率（RIE）發(fā)生激烈變化，說明并購行為將給企業(yè)的原投資者帶來巨大的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行新股后的RIE<50%說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，較低。

4.成本收益法

對(duì)并購的成本與收益的水平進(jìn)行比較。屬于廣義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。

當(dāng)企業(yè)并購成本收益率（RCR）小于1時(shí)，說明預(yù)期收益大于預(yù)期成本，并購行為是合理的；反之，不合理。

5.現(xiàn)金存量法

通過比較并購前后企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金存量水平的方法，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全，常用的方法是計(jì)算現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率（RCCA）和現(xiàn)金總資產(chǎn)率（RCA）。

并購后的現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；反之，則低。

三、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)防范措施

并購作為一個(gè)企業(yè)發(fā)展壯大的重要方式，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著舉足輕重的作用。身為企業(yè)的財(cái)務(wù)人員分析、研究并購中的財(cái)務(wù)問題，盡可能的關(guān)注企業(yè)并購的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采用有效合理科學(xué)方式進(jìn)行防范，最大程度減少風(fēng)險(xiǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)損失，提高企業(yè)并購的成功率。

1.保證財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性

對(duì)信息不均衡狀況進(jìn)行改善，合理評(píng)估被并購企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因在于兼并收購雙方信息不均衡現(xiàn)象，因此收購合并的企業(yè)需要在合并前對(duì)被收購企業(yè)的過去狀況和現(xiàn)狀以及資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、市場環(huán)境等進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，通過聘請(qǐng)專業(yè)的投資咨詢機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)所要并購企業(yè)的信息進(jìn)行核對(duì)，充分認(rèn)識(shí)所要并購企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況以及所要并購企業(yè)可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)所要并購企業(yè)未來收益的大小和時(shí)間作出合理預(yù)期。同時(shí)，并購企業(yè)應(yīng)采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、換股并購法、實(shí)物期權(quán)確定法、市場價(jià)格法和同業(yè)市值比價(jià)法等多種價(jià)值評(píng)估方法對(duì)所要并購的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，在保障信息對(duì)稱的情況下，根據(jù)不同的核算方法計(jì)算出并購過程中目標(biāo)企業(yè)的最高價(jià)和最低價(jià)，作為定價(jià)的參考依據(jù)，然后根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)能力，正確使用誘導(dǎo)性出價(jià)策略，協(xié)商確定并購價(jià)格，盡最大努力減少對(duì)目標(biāo)企業(yè)的高估而增加并購風(fēng)險(xiǎn)。

2.合理的價(jià)值預(yù)測方法

為使企業(yè)能成功的進(jìn)行并購行動(dòng)，應(yīng)當(dāng)在確保收集到的信息是正確的前提下，盡可能多的整理一切相關(guān)的信息來提高并購是的協(xié)商主動(dòng)性。在企業(yè)并購中一份關(guān)于目標(biāo)企業(yè)綜合價(jià)值合理預(yù)測是非常重要的，其中包括目標(biāo)企業(yè)（包括市場環(huán)境、營銷網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)水平）綜合價(jià)值，以及在并購后帶來的效益價(jià)值。盡可能的將所有可能發(fā)生的情況進(jìn)行歸總，從而來降低并購后帶來的不確定性的影響因素。

3.合理選擇并購決策和支付方式

在一次成功的并購活動(dòng)中，合理的并購策略與支付方式是至關(guān)重要的，合理的并購策略能減少在并購中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，有效的提高效率，加速企業(yè)的整合運(yùn)轉(zhuǎn)。縮短并購可能引起的經(jīng)濟(jì)低潮期。

合理的支付方式能使企業(yè)在并購后減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)，比如合理的支付方式，不會(huì)引起并購過后的企業(yè)反彈，資金緊張，甚至是資金鏈緊缺的風(fēng)險(xiǎn)。并且在并購后企業(yè)會(huì)在充足的資金下高速運(yùn)轉(zhuǎn)，為企業(yè)更早的迎來收益。

4.穩(wěn)健投資收益風(fēng)險(xiǎn)

投資收益必然伴隨著更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，更大的預(yù)期收益同時(shí)也伴隨著更大的虧損風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)客觀事實(shí)，是企業(yè)必須面對(duì)的?？紤]企業(yè)投資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，符合預(yù)期收益的投資項(xiàng)目可以給企業(yè)帶來巨大的利潤，同時(shí)也給企業(yè)股東帶來實(shí)際利潤增值，而投資一旦達(dá)不到預(yù)期，不僅意味著投資資金的虧損，也意味著整個(gè)公司其他財(cái)務(wù)項(xiàng)目平均利潤率的下降，由此帶來全部股東全部利益縮水。因此在投資時(shí)一定本著穩(wěn)健原則，在風(fēng)險(xiǎn)收益比之間更應(yīng)傾向“風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，從而選取獲利可能性最大的項(xiàng)目。引用股票投資領(lǐng)域的一句話，股票有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。一旦盲目，則可能進(jìn)入無法擺脫的困境。

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