收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況及信用風(fēng)險緩釋措施分析

摘要：本文系統(tǒng)梳理了2005年至2015年三季度收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行情況，并對其發(fā)行時間分布、行業(yè)分布、級別分布、利率分布、增信措施等情況進行了介紹。結(jié)合實際案例，本文對該類產(chǎn)品的信用風(fēng)險特殊性及緩釋措施進行了較詳細的分析，以期為投資者了解該類產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點提供參考，并為產(chǎn)品設(shè)計者提供借鑒。

關(guān)鍵詞：收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 信用風(fēng)險緩釋 增信措施 現(xiàn)金流

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性，企業(yè)資產(chǎn)證券化可以分為債權(quán)類資產(chǎn)證券化和收益權(quán)類資產(chǎn)證券化。

債權(quán)類資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系比較清晰，名義金額1也比較確定，該類資產(chǎn)主要面臨的風(fēng)險是相關(guān)債務(wù)人的違約及回收處置風(fēng)險（信用違約風(fēng)險），并可延伸到債務(wù)人組合的相關(guān)性風(fēng)險。

收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（下簡稱收益權(quán)類產(chǎn)品）是指以能產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、真實、可評估預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。收益權(quán)類資產(chǎn)往往依附于單一的經(jīng)營實體或獨立的實物資產(chǎn)（如收費路橋、水電氣公用事業(yè)、公園景區(qū)、物業(yè)租金等）而獲取經(jīng)濟利益，其未來現(xiàn)金流的名義金額無法確定。因經(jīng)營實體或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的運行情況關(guān)系到未來現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，故收益權(quán)類產(chǎn)品面臨的主要風(fēng)險是因外部相關(guān)因素導(dǎo)致的經(jīng)濟風(fēng)險，而非交易對手的信用風(fēng)險。

以下本文將對截至2015年三季度末收益權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行情況及信用風(fēng)險緩釋措施進行匯總分析。

在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，除既有債權(quán)（應(yīng)收賬款等）外，將收益權(quán)、未來現(xiàn)金收益、將來債權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)均存在一定的法律爭議。目前，部分已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)為收益權(quán)，從某些方面也可以界定為合同債權(quán)，以規(guī)避相關(guān)法律風(fēng)險。為盡可能地反映收益權(quán)類產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點，本文界定證券化產(chǎn)品是否屬于收益權(quán)類產(chǎn)品的唯一標(biāo)準(zhǔn)是其未來現(xiàn)金流的名義金額是否無法確定，而不是其產(chǎn)品名稱中體現(xiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型為合同債權(quán)還是收益權(quán)。

發(fā)行情況及特點分析

（一）政策漸明，發(fā)行速度加快

2014年12月15日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引（征求意見稿）》、《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》（下簡稱負面清單）、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指引（征求意見稿）》等文件及征求意見稿，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、風(fēng)險控制等方面的詳細規(guī)定逐步浮出水面。

負面清單發(fā)布之后，企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策逐漸明朗。2015年以來，隨著審核速度和發(fā)行速度的明顯加快，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的不斷擴大，收益權(quán)類產(chǎn)品已經(jīng)成為結(jié)構(gòu)性融資領(lǐng)域的重要組成部分。2015年1—9月所發(fā)行的收益權(quán)類產(chǎn)品規(guī)模占到迄今發(fā)行產(chǎn)品總規(guī)模的64.61%，發(fā)行筆數(shù)占總發(fā)行筆數(shù)的68.00%（見圖1）。預(yù)計未來，收益權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模增長速度將進一步加快。

（二）行業(yè)集中度較高，公用及交通占比最大

截至2015年9月末，收益權(quán)類產(chǎn)品已發(fā)行50單，總發(fā)行規(guī)模達到609.10億元。本文將收益權(quán)類產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的不同，分為公用事業(yè)類、交通運輸類、服務(wù)業(yè)票款、物業(yè)管理費、物業(yè)租金、保障房銷售、學(xué)費等多種類型，其中公用事業(yè)類和交通運輸類占比最大，發(fā)行規(guī)模占比分別為42.35%、38.15%，發(fā)行筆數(shù)占比分別為56.00%、28.00%（見表1）。

目前已發(fā)行的收益權(quán)類產(chǎn)品主要分布在14個行業(yè)，行業(yè)集中度較高。按發(fā)行筆數(shù)統(tǒng)計，占比靠前的四大行業(yè)為供熱、電力、公路、水務(wù)，行業(yè)集中度達64.00%；按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計，四大行業(yè)占比為53.26%（見圖2）。行業(yè)集中度較高，原因主要是在發(fā)展初期，收益權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行人傾向于選擇質(zhì)量較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而上述四個行業(yè)信用質(zhì)量較好，且原始權(quán)益人絕大多數(shù)為國有企業(yè)，在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ǖ膮^(qū)域壟斷地位。預(yù)計未來這些重點行業(yè)發(fā)行產(chǎn)品的數(shù)量還將進一步增長，基礎(chǔ)資產(chǎn)的行業(yè)分布將更加廣泛。

（三）級別以AA+及以上為主，級別中樞未來有下行可能

在筆者所統(tǒng)計的47單收益權(quán)類產(chǎn)品中（另有3單產(chǎn)品未在公開信息中查到其信用級別），其債項級別全部在AA以上，且級別為AA+的產(chǎn)品數(shù)量最多，為25單，該類產(chǎn)品整體信用質(zhì)量較好。早期該類產(chǎn)品的發(fā)行以級別AAA為主，近年來隨著發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量的增加，以及市場對于該類產(chǎn)品的認知程度越來越高，逐漸出現(xiàn)級別較低的產(chǎn)品。未來隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的不斷豐富，預(yù)計債項級別的信用中樞將有所下行。

（四）發(fā)行成本與級別和期限具有較強相關(guān)性

在筆者所統(tǒng)計的49單收益權(quán)類產(chǎn)品中（另有1單產(chǎn)品未在公開信息中查到相應(yīng)利率），其產(chǎn)品期限主要集中在5年以內(nèi)，發(fā)行單數(shù)占比為68.00%；有兩單產(chǎn)品的發(fā)行期限為10年。發(fā)行期限超過5年的產(chǎn)品一般都會設(shè)置投資者回售選擇權(quán)條款，否則產(chǎn)品將面臨難以銷售的情況。

筆者統(tǒng)計了發(fā)行期限為1～5年期收益權(quán)類產(chǎn)品的平均利率（按照發(fā)行單數(shù)計算平均值），一般而言，發(fā)行期限越長，利率越高；產(chǎn)品信用級別越高，發(fā)行利率越低。圖3較好地反映了上述特征。但AA級別產(chǎn)品的5年期平均利率低于4年期平均利率，這主要是因為目前AA級別發(fā)行成功的產(chǎn)品只有2單，帶有一定偶然因素。這兩單產(chǎn)品分別為大都市熱電公司電力上網(wǎng)收費權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃、泰興市濱江污水處理有限公司污水處理收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，前者為4年期產(chǎn)品，發(fā)行利率分別為9.00%、9.50%、10.00%、10.50%；后者為5年期產(chǎn)品，發(fā)行利率分別為6.50%、6.80%、7.60%、7.70%、8.00%，因前者發(fā)行利率大幅高于后者，導(dǎo)致5年期平均利率低于4年期平均利率。

（五）增信措施以外部為主、內(nèi)部為輔

收益權(quán)類產(chǎn)品的信息披露內(nèi)容較為有限，除發(fā)行信息外，其他內(nèi)容較難獲取，故本文無法對所有產(chǎn)品的增信措施進行全面統(tǒng)計，僅對部分常用增信措施進行簡要分析。

在收益權(quán)類產(chǎn)品中，內(nèi)部增信措施的效用較為有限，原因是原始權(quán)益人的資產(chǎn)運行狀況直接關(guān)系到未來現(xiàn)金流規(guī)模及穩(wěn)定性，產(chǎn)品的信用風(fēng)險無法脫離原始權(quán)益人的主體信用狀況。因此，外部增信是該類產(chǎn)品信用增級的主要方式，主要包括以下幾種方式。

1.當(dāng)?shù)爻峭豆咎峁┎铑~補足或擔(dān)保措施

以電力、供熱、水務(wù)、天然氣等公用事業(yè)類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)類產(chǎn)品，其原始權(quán)益人大部分為當(dāng)?shù)氐膰衅髽I(yè)。這些企業(yè)運營的業(yè)務(wù)因涉及國計民生，履行部分政府職能，盈利性相對較弱，需要政府補貼。因其母公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)為當(dāng)?shù)氐某峭豆?，所以一般采用?dāng)?shù)爻峭豆咎峁┎铑~補足或擔(dān)保以進行外部增信。該類基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，且有當(dāng)?shù)卣男庞米鳛樵鲂?，因此較為適合作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也是目前市場上發(fā)行規(guī)模和單數(shù)最多的類型。

2.母公司提供差額補足或擔(dān)保措施

以港口、公交、公路、航空、鐵路、物業(yè)管理費、物業(yè)租金等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)類產(chǎn)品，部分原始權(quán)益人實力較強，可以不借用外部增信措施，直接發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而部分產(chǎn)品的原始權(quán)益人實力較弱，需要借助母公司提供差額補足或擔(dān)保的方式進行外部增信。該類基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流規(guī)模一般較大，而且相對穩(wěn)定，也是相對適合作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。

主要信用風(fēng)險點及緩釋措施分析

評級機構(gòu)對收益權(quán)類產(chǎn)品的評級是針對證券（受益憑證）本金及投資收益能否按時、足額償付的可靠性進行判斷，主要關(guān)注原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力、基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、產(chǎn)品的法律結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流支付機制等方面。在評級實務(wù)中，收益權(quán)類資產(chǎn)證券化項目存在很多特殊的信用風(fēng)險點，以下將對其主要風(fēng)險點及相應(yīng)的緩釋措施進行分析。

（一）現(xiàn)金流預(yù)測偏差風(fēng)險及緩釋措施

收益權(quán)類產(chǎn)品還本付息的來源為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性越差，預(yù)測過程中產(chǎn)生的偏差就越大。比如，保障房類ABS以保障房的銷售收入作為還款來源，而房地產(chǎn)的銷售受宏觀經(jīng)濟和行業(yè)政策影響非常大，因此給現(xiàn)金流預(yù)測帶來較大困難，降低了預(yù)測的準(zhǔn)確性。

目前該類產(chǎn)品的發(fā)行主體主要采取以下方式，以規(guī)避現(xiàn)金流預(yù)測的偏差風(fēng)險：首先，盡量選擇穩(wěn)定性較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從源頭上規(guī)避上述風(fēng)險；其次，提高各期現(xiàn)金流入對當(dāng)期應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)；再次，盡可能多地沉淀部分資金在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管賬戶中，盡量降低各期本息不能償付的風(fēng)險。

針對基礎(chǔ)資產(chǎn)受行業(yè)波動影響較大的收益權(quán)類產(chǎn)品，因極端情況下該類資產(chǎn)現(xiàn)金流損失較大，評級工作中應(yīng)考慮極端情況下產(chǎn)品所能承受的現(xiàn)金流損失，其產(chǎn)品最終級別一般不超過原始權(quán)益人或擔(dān)保人的主體級別。

另外，如果評估公司出具的報告中設(shè)定的現(xiàn)金流增長率偏高，且原始權(quán)益人不能提供強有力的理由進行支持，比如明確的政府規(guī)劃文件等，那么預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流時，應(yīng)依據(jù)現(xiàn)金流歷史增長率等情況（剔除增長率異常的年份數(shù)據(jù)）計算現(xiàn)金流平均增長率。

若壓力測試下，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)低于1.00倍，原始權(quán)益人（或擔(dān)保人）的主體級別為產(chǎn)品所能得到的最高信用級別，與基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型無關(guān)。在壓力測試過程中，要考慮交易結(jié)構(gòu)中是否有針對相應(yīng)風(fēng)險的緩釋措施；如果沒有，則須考慮極端情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的損失情況。

另外，針對基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的差異，信用增級所需的現(xiàn)金流入對應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)也會有所不同。

（二）未考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)運營成本的風(fēng)險及緩釋措施

理論上講，大多數(shù)收益權(quán)類產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流，并未減去基礎(chǔ)資產(chǎn)日常運營的相關(guān)成本。若該部分成本未在產(chǎn)品的相關(guān)文件中做相應(yīng)安排，則有可能影響原始權(quán)益人的正常運營，進而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的額度及穩(wěn)定性。

目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品計劃管理人主要采取三種方式規(guī)避該類風(fēng)險：（1）由原始權(quán)益人母公司或擔(dān)保公司來承擔(dān)上述成本；（2）采用凈收入的方式計算未來現(xiàn)金流；（3）在資產(chǎn)支持專項計劃中設(shè)計專門的賬戶儲備一定的資金來應(yīng)對。

例如M電力上網(wǎng)收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃在相應(yīng)條款中規(guī)定“將專項計劃募集資金用于原始權(quán)益人償還部分貸款，并扣留部分資金直接劃入燃料專項賬戶，將資金剩余部分用于原始權(quán)益人的日常經(jīng)營開支”。

（三）抵質(zhì)押風(fēng)險及緩釋措施

1.收益權(quán)處于抵質(zhì)押的風(fēng)險

未來收益權(quán)是否處于抵質(zhì)押狀態(tài)是該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級中的首要考慮因素。因為收益權(quán)無法分割，不能實現(xiàn)部分收益權(quán)的轉(zhuǎn)移，若收益權(quán)處于抵質(zhì)押狀態(tài)，會給專項計劃帶來很大的法律風(fēng)險。對此，專項計劃管理人應(yīng)在相關(guān)文件中明確約定，產(chǎn)品成立時須及時解除收益權(quán)的抵質(zhì)押。

2.產(chǎn)生收益權(quán)的固定資產(chǎn)被處置的風(fēng)險

即使收益權(quán)未被抵質(zhì)押，如果產(chǎn)生收益權(quán)的固定資產(chǎn)處于抵質(zhì)押狀態(tài)，在債權(quán)人或擔(dān)保權(quán)人依據(jù)相關(guān)合同收回或處置該固定資產(chǎn)的情況下，會使專項計劃面臨較大的風(fēng)險。因此需專項計劃通過交易條款的特殊設(shè)置緩釋該風(fēng)險。

例如，N公園入園憑證資產(chǎn)證券化項目設(shè)置了“如果土地使用權(quán)被處置則專項計劃提前終止的條款”。提前終止條款的設(shè)置，有利于保護投資者，增強資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性。

（四）資金監(jiān)管缺失風(fēng)險及緩釋措施

計劃管理人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的控制能力也是信用評級工作中須考查的因素之一。部分專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流需經(jīng)過原始權(quán)益人的賬戶進入專項計劃專用賬戶，其中可能會涉及原始權(quán)益人是否將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流挪作他用等道德風(fēng)險。

如N公園入園憑證資產(chǎn)證券化項目設(shè)計了防范該類風(fēng)險的條款，主要內(nèi)容為“原始權(quán)益人在本次專項計劃監(jiān)管銀行設(shè)立經(jīng)營收入專戶，原始權(quán)益人全部經(jīng)營收入按不低于60%的比例歸集該賬戶，并授權(quán)監(jiān)管銀行對專戶內(nèi)資金的使用進行監(jiān)管，優(yōu)先用于兌付本次專項資產(chǎn)管理計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和收益及償還監(jiān)管銀行貸款本息。如違反上述約定，計劃管理人和‘資產(chǎn)支持證券持有人大會’均有權(quán)宣布本次資產(chǎn)管理計劃全部提前終止”。

目前部分專項計劃的設(shè)計中缺失監(jiān)管銀行，這一缺失可能會影響產(chǎn)品未來現(xiàn)金流歸集的可靠性和安全性，從而對產(chǎn)品的本息兌付產(chǎn)生不利影響。

（五）資金混同風(fēng)險及緩釋措施

資金混同風(fēng)險是收益權(quán)類產(chǎn)品中經(jīng)常會出現(xiàn)的風(fēng)險。如X公司公交資產(chǎn)證券化項目，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分現(xiàn)金流的來源是X市財政劃撥款，而X市政府給予原始權(quán)益人財政劃撥款時并未說明劃撥資金的具體用途，這就導(dǎo)致了用于支付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的補貼收入與原始權(quán)益人其他的補貼收入無法明確區(qū)分，從而使上述項目在沒有相應(yīng)風(fēng)險緩釋措施的情況下面臨較大的資金混同風(fēng)險。

在N公園入園憑證資產(chǎn)證券化項目中，計劃管理人針對資金混同風(fēng)險設(shè)置了相應(yīng)的緩釋措施，具體條款如下：“根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》約定，原始權(quán)益人不得將三個主題公園入園憑證銷售收入以外的款項劃入資金歸集賬戶，以保證資金歸集賬戶的獨立性?！蓖ㄟ^上述風(fēng)險緩釋措施的設(shè)定，從一定程度上降低了該專項計劃的資金混同風(fēng)險。

（六）集中回售導(dǎo)致的流動性風(fēng)險及緩釋措施

部分收益權(quán)類產(chǎn)品根據(jù)投資者的需求及自身的營銷目的，設(shè)置了回售和贖回的條款。如投資者選擇提前回售，當(dāng)期現(xiàn)金流可能無法覆蓋剩余應(yīng)付本息，從而使原始權(quán)益人面臨一定的資金缺口；若專項計劃未安排回售準(zhǔn)備金，則可能導(dǎo)致啟動差額補足和擔(dān)保支付的情況。

若專項計劃中有設(shè)置回售和回購條款，則需關(guān)注在產(chǎn)品設(shè)計中是否明確了回售資金的來源，以及無法及時歸集回售資金時的緩釋措施，比如是否設(shè)置了專門的回售儲備金賬戶，并至少提前三個月按照剩余本息的一定比例歸集回售準(zhǔn)備金。同時，還須關(guān)注回售的額度及具體的計算公式是否明確。若產(chǎn)品設(shè)計中未約定計算公式，當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險發(fā)生時可能會引發(fā)糾紛。目前，在設(shè)置回售和回購條款的部分收益權(quán)類資產(chǎn)證券化項目中，僅有小部分約定了回售的額度及具體的計算公式。

（七）資金歸集風(fēng)險及緩釋措施

收益權(quán)類產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的多樣化，導(dǎo)致了現(xiàn)金流歸集的復(fù)雜性，某種程度上可能會給基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性帶來一定影響。

部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金歸集相對簡單，如通行費收入、門票收入、公交票務(wù)收入等；而供水費、燃氣費、供熱費等資金歸集卻相對麻煩，主要原因在于其繳費方式的多樣性，常見的繳納方式主要分為現(xiàn)金繳納和柜臺繳納。現(xiàn)金繳納分為消費者營業(yè)廳現(xiàn)金繳納、預(yù)存費用等；銀行繳納分為銀行柜臺繳納、自助繳費系統(tǒng)繳納、網(wǎng)上銀行繳納、短信繳納等。資金流入的賬戶眾多，歸集過程繁瑣，繳費時間又可能提前或延遲，致使資金歸集的金額具有一定的不確定性，影響了該類產(chǎn)品的按時足額還本付息能力。

上述專項計劃通過以下條款，降低監(jiān)管賬戶的收款風(fēng)險：通過監(jiān)管協(xié)議等相關(guān)文件的約定，在專項計劃存續(xù)期間，供水費、燃氣費、供熱費等資金收入優(yōu)先劃入監(jiān)管賬戶，非經(jīng)計劃管理人同意，原始權(quán)益人不得使用其他任何銀行賬戶收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收入，且非經(jīng)計劃管理人書面同意，監(jiān)管賬戶不得變更、撤銷。

（八）未實現(xiàn)破產(chǎn)隔離風(fēng)險

很多收益權(quán)類產(chǎn)品都設(shè)計了如下條款：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，原始權(quán)益人仍將繼續(xù)負責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的建設(shè)和運營，相關(guān)收益依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營。（2）原始權(quán)益人承諾，在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以覆蓋優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息時，由原始權(quán)益人對差額部分進行補足；（3）原始權(quán)益人購買本專項計劃的全部次級資產(chǎn)支持證券，在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人不能將次級資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)移給計劃管理人或其他投資者，且在每一期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券項下的本金和預(yù)計收益完全償付完畢后，原始權(quán)益人才能享有剩余收益。

專項計劃的上述條款證明基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有與原始權(quán)益人完全獨立，且原始權(quán)益人須對基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進行全額補償，因此，原始權(quán)益人面臨的風(fēng)險沒有因基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實質(zhì)性改變，原始權(quán)益人保留了基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移。按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則》23號中對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相關(guān)規(guī)定，轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合終止確認的要求，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)繼續(xù)確認該資產(chǎn)，并將收到的對價確認為負債。目前尚無有效措施規(guī)避該風(fēng)險。

總結(jié)及展望

綜上所述，收益權(quán)類產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)集中度較高，評級實務(wù)中的風(fēng)險關(guān)注點較多，以上僅對主要的信用風(fēng)險關(guān)注點及緩釋措施進行了梳理，并結(jié)合一定的案例進行了詳盡的分析。隨著收益權(quán)類產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，負面清單將有可能進行調(diào)整，該類產(chǎn)品的特點可能會產(chǎn)生新的變化，未來將通過更加豐富的案例對收益權(quán)類產(chǎn)品的特性進行完善和豐富。

注：

1.名義金額是指在資產(chǎn)證券化存續(xù)期間所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流額度。收益權(quán)類資產(chǎn)證券化在存續(xù)期間產(chǎn)生現(xiàn)金流額度是不確定的，一般該類項目都會找專業(yè)的評估機構(gòu)對存續(xù)期間的現(xiàn)金流進行評估預(yù)測，出具評估報告；而債權(quán)類資產(chǎn)證券化在存續(xù)期間根據(jù)簽署的各項合同，在不考慮逾期率、回收率等因素時，該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的名義金額是確定的。

作者單位：大公國際資信評估有限公司結(jié)構(gòu)融資部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏