債券投資組合最優(yōu)杠桿融資策略分析

摘要：通過(guò)債券正回購(gòu)融入資金進(jìn)行杠桿套利，是券商自營(yíng)以及銀行理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)管理產(chǎn)品債券投資中提高組合收益率的常用策略。本文分析了交易所競(jìng)價(jià)交易、銀行間市場(chǎng)券款對(duì)付兩種不同結(jié)算模式下的債券組合最優(yōu)杠桿融資策略，提出了銀行間市場(chǎng)券款對(duì)付結(jié)算模式下的最優(yōu)杠桿融資策略模型，并給出了模型的求解方法以及具體實(shí)施過(guò)程中需注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：結(jié)算制度 杠桿融資 交易所競(jìng)價(jià)交易 券款對(duì)付

通過(guò)債券正回購(gòu)融入資金進(jìn)行杠桿套利，是券商自營(yíng)以及銀行理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)管理產(chǎn)品債券投資中提高組合收益率的常用策略。若要杠桿套利策略能夠有效實(shí)施，首先是要保障不出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，其次是盡可能地降低融資成本。

目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)1。銀行間市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)，債券交易由交易雙方點(diǎn)對(duì)點(diǎn)詢(xún)價(jià)成交，結(jié)算方式經(jīng)歷了從可選擇非券款對(duì)付到只能券款對(duì)付的變化。交易所市場(chǎng)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，債券成交由競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)自動(dòng)撮合匹配完成。由于不同市場(chǎng)采用的結(jié)算模式不同，因此面臨的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也可能不同，需運(yùn)用不同的最優(yōu)杠桿融資策略。本文力圖解決的核心問(wèn)題就是在不同結(jié)算制度下如何構(gòu)建最優(yōu)杠桿融資策略。

交易所市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易模式下的杠桿融資策略

《上海證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則》都規(guī)定，當(dāng)日通過(guò)競(jìng)價(jià)交易方式買(mǎi)入的債券，當(dāng)日可申報(bào)作為質(zhì)押券進(jìn)行融資；債券回購(gòu)交易到期當(dāng)日，融資方可以將相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)券繼續(xù)用于債券回購(gòu)交易。因此，當(dāng)一筆正回購(gòu)到期時(shí)，投資者只要重新發(fā)起一筆回購(gòu)交易就能繼續(xù)保證流動(dòng)性安全，而無(wú)需添加額外的質(zhì)押券來(lái)融資解質(zhì)押。通過(guò)交易所競(jìng)價(jià)交易，僅利用隔夜正回購(gòu)就能很方便地將杠桿倍數(shù)放大到足夠大。

銀行間市場(chǎng)券款對(duì)付結(jié)算模式下的杠桿融資策略

2014年之前，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易結(jié)算有券款對(duì)付、見(jiàn)券付款以及見(jiàn)款付券三種方式可供選擇。投資者通過(guò)合理運(yùn)用見(jiàn)券付款和見(jiàn)款付券兩種方式，以現(xiàn)券交易配合債券回購(gòu)交易，其杠桿倍數(shù)可以理解為無(wú)窮大。

2013年8月27日，人民銀行頒布第12號(hào)公告，明確規(guī)定全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)采用券款對(duì)付結(jié)算方式辦理債券結(jié)算和資金結(jié)算，自公告公布之日起的三個(gè)月為實(shí)施券款對(duì)付結(jié)算方式的過(guò)渡期。2014年以后，銀行間債券市場(chǎng)只能采用券款對(duì)付結(jié)算方式。因此，本文重點(diǎn)分析券款對(duì)付結(jié)算模式下的最優(yōu)杠桿融資策略。為便于理解，本文將首先分析采用單一融資工具安全結(jié)算情況下的最大杠桿倍數(shù)，然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)際操作中會(huì)更多采用的不同期限融資工具組合策略。

（一）單一融資工具條件下的最大杠桿融資策略

由于銀行間市場(chǎng)有標(biāo)準(zhǔn)化期限的回購(gòu)融資工具，因此以這些標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具探討其理論2最大杠桿倍數(shù)應(yīng)該比較符合投資實(shí)務(wù)。

以?xún)H采用隔夜回購(gòu)（R001）工具進(jìn)行杠桿融資（即“滾隔夜”）為例，投資者以一個(gè)單位的自有本金買(mǎi)入一個(gè)單位的債券，假設(shè)通過(guò)隔夜正回購(gòu)融入x單位資金并買(mǎi)入x單位債券。不考慮債券折算比例因素，第一天未質(zhì)押債券（1-x+x）必須不小于第二天需要融入的隔夜資金（x），即x不大于1。“滾隔夜”融資策略的最大杠桿倍數(shù)為2。

以?xún)H采用7天回購(gòu)（R007）工具進(jìn)行杠桿融資（即“滾七天”）為例，若本周一以一個(gè)單位自有本金買(mǎi)入一個(gè)單位債券，融入一個(gè)單位7天資金再買(mǎi)入一個(gè)單位債券，周二以周一融資買(mǎi)入的債券質(zhì)押融入7天資金再買(mǎi)一個(gè)單位的債券，類(lèi)似操作一直做到周五。周五一共持倉(cāng)六個(gè)單位債券，其中一個(gè)單位債券是未質(zhì)押狀態(tài)。在下周一時(shí)，本周一融入的7天資金到期，剛好可用本周五未質(zhì)押債券進(jìn)行7天融資償還。下周二，本周二融入的7天資金到期，就用下周一到期回購(gòu)解質(zhì)押債券進(jìn)行7天融資償還。以此類(lèi)推，在不考慮正回購(gòu)利息支付以及債券折算比例的條件下，僅利用R007進(jìn)行杠桿融資能夠確保結(jié)算安全。“滾七天”融資策略的最大杠桿倍數(shù)為6。3

采用類(lèi)似分析方法可知，14天回購(gòu)（R014）融資策略的最大杠桿倍數(shù)為11倍。這種融資策略的本質(zhì)就是將相同期限的融資盡可能地進(jìn)行均勻錯(cuò)配分散，不要讓融資集中到期。雖然每天的融資規(guī)模和到期回購(gòu)規(guī)模都是初始本金規(guī)模，但是由于通過(guò)拉長(zhǎng)回購(gòu)期限而重疊了存續(xù)期的回購(gòu)，因此融資杠桿倍數(shù)得以顯著增加。

（二）不同期限融資工具組合條件下的最優(yōu)杠桿融資策略

在實(shí)際債券投資組合管理中，10倍的杠桿倍數(shù)就比較高了，并且實(shí)際融資時(shí)也不可能僅采用單一期限融資工具。因此，本文利用R001、R007及R014三種融資工具的組合，構(gòu)建券款對(duì)付結(jié)算模式下債券投資組合的最優(yōu)杠桿融資策略。

設(shè)債券組合初始本金為1，分配到R001、R007及R014三種融資工具上的本金占比分別為w1、w2、w3，債券組合的目標(biāo)杠桿倍數(shù)為L(zhǎng)。利用R001、R007及R014三種融資工具做到的杠桿倍數(shù)分別為l1、l2、l3。假設(shè)各融資工具成本固定不變，最優(yōu)杠桿融資策略模型是一個(gè)線(xiàn)性規(guī)劃問(wèn)題，為：

式中，變量R001、R007及R014分別代表相應(yīng)融資工具的成本。在正常市場(chǎng)行情下，應(yīng)該有R001

最優(yōu)杠桿融資策略模型中，l1、l2、l3應(yīng)分別取多少？可以進(jìn)行如下推導(dǎo)：假設(shè)l1上升到l1’，在不改變wi、L以及l(fā)3的條件下，經(jīng)過(guò)筆者實(shí)踐總結(jié)，l2需要下降到l2’=l2-w1（l1’-l1）/w2，從而融資成本的變化為c’-c=w1（l1’-l1）（R001-R007）。因此，只要l1達(dá)不到2，就可以通過(guò)增加l1的同時(shí)降低l2達(dá)到降低杠桿融資成本的目的，就是把高成本R007上的杠桿加在低成本R001上，最終使l1達(dá)到模型理想值l1*=2。在已知l1*=2的情況下，假設(shè)l2上升到l2’，在不改變L以及假設(shè)w3為零的情況下，從而融資成本的變化為c’-c=（w1’-w1）（R001-R007）。而2w1+（1- w1）l2 = L，且l2>L>2。因此，l2上升導(dǎo)致w1上升。只要l2達(dá)不到6，就可以通過(guò)增加l2的同時(shí)增加w1達(dá)到降低融資成本目的，即通過(guò)降低高成本融資工具本金配置占比抵消高成本融資工具杠桿倍數(shù)上升對(duì)融資成本的影響，因此模型理想值l2*=6。在已知l1*=2、l2*=6的情況下，采用同樣的分析方法可以知l3*=11。直接的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義就是，將每一個(gè)融資工具的功能用足，提高融資效率就能降低融資成本。在確定li*后，即可根據(jù)上述最優(yōu)杠桿融資策略模型求解出w i*。

（三）最優(yōu)杠桿融資策略實(shí)施中需注意的問(wèn)題

在具體實(shí)施過(guò)程中，最優(yōu)杠桿融資策略還需要考慮一些更加復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)因素。

1.模型中R001、R007及R014的取值可以考慮用最近一段時(shí)間內(nèi)的均值進(jìn)行替代。如果運(yùn)行一段時(shí)間后市場(chǎng)收益率發(fā)生較大變化，可以采用最新的均值數(shù)據(jù)重新計(jì)算，并對(duì)最優(yōu)杠桿融資策略進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

2.模型沒(méi)有考慮交易結(jié)算工作量以及交易費(fèi)用，如果交易結(jié)算工作量太大，可以考慮適當(dāng)提高長(zhǎng)期限融資工具的融資占比。

3.模型沒(méi)有考慮債券質(zhì)押折算比例以及回購(gòu)利息支付，在實(shí)際操作過(guò)程中，賬戶(hù)需要留有一定比例的債券和現(xiàn)金頭寸，以便應(yīng)急使用。

4.在實(shí)際操作過(guò)程中還會(huì)遇到節(jié)假日，基本原則就是不要讓原計(jì)劃不在同一天到期的正回購(gòu)在同一天到期。

5.債券組合的杠桿倍數(shù)是隨著債券資產(chǎn)的不斷買(mǎi)入逐步提升的。一般情況下，首先通過(guò)隔夜正回購(gòu)融入資金加杠桿。在隔夜正回購(gòu)加杠桿加足之后，再采用7天正回購(gòu)融入資金加杠桿，此時(shí)可以將買(mǎi)入債券的數(shù)量在一周內(nèi)進(jìn)行盡可能均勻分配。

6.在債券組合具體杠桿融資交易安排過(guò)程中，投資者需特別關(guān)注如下變量關(guān)系4以保障賬戶(hù)流動(dòng)性安全和結(jié)算安全：首先，要使新增正回購(gòu)和到期正回購(gòu)之后賬戶(hù)的頭寸為正數(shù)，以保障流動(dòng)性安全。其次，前一天賬戶(hù)未凍結(jié)債券余額要足以滿(mǎn)足第二天融資需求（不能依賴(lài)于第二天解質(zhì)押甚至新買(mǎi)入債券進(jìn)行融資），以保障結(jié)算安全。其中計(jì)算賬戶(hù)未凍結(jié)債券余額時(shí)，要考慮當(dāng)日新起息正回購(gòu)凍結(jié)債券以及當(dāng)日到期正回購(gòu)解質(zhì)押債券。

結(jié)論

結(jié)算制度及結(jié)算效率對(duì)債券組合最優(yōu)杠桿融資策略有決定性影響。交易所競(jìng)價(jià)交易模式下，由于可以直接用到期正回購(gòu)質(zhì)押券直接再融資，通過(guò)隔夜正回購(gòu)就可以很方便地將杠桿倍數(shù)放到很大。券款對(duì)付結(jié)算模式下，理論上通過(guò)隔夜正回購(gòu)也可以將杠桿倍數(shù)放到很大，但是結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)很大，此時(shí)的最優(yōu)杠桿融資策略是將不同期限回購(gòu)融資工具進(jìn)行組合滾動(dòng)操作，在具體實(shí)施過(guò)程中還需考慮一些更加復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)因素。

注：

1.同時(shí)還包括規(guī)模不大、交易不活躍的銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)。

2.這里僅僅是理論分析，因此不考慮質(zhì)押券折算比例及正回購(gòu)到期利息償還問(wèn)題，也不考慮節(jié)假日因素對(duì)回購(gòu)期限的影響。

3.僅利用R007也能夠?qū)崿F(xiàn)3.3倍杠桿比例的融資策略，例如周一融入1倍初始本金，周三融入1倍初始本金，而周五融入0.3倍初始本金。

4.根據(jù)這些變量關(guān)系，投資者可以編寫(xiě)EXCEL程序進(jìn)行具體的杠桿操作交易安排。

作者單位：中銀國(guó)際證券資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎