供給側(cè)改革有望改善資產(chǎn)荒

摘要：近期“供給側(cè)改革”概念的提出給未來(lái)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以想象空間。本文闡述了供給側(cè)改革的概念，對(duì)美英兩國(guó)供給側(cè)改革的措施及效果進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情對(duì)我國(guó)供給側(cè)改革的內(nèi)容進(jìn)行了預(yù)測(cè)。針對(duì)市場(chǎng)面臨的資產(chǎn)荒問題，本文認(rèn)為供給側(cè)改革將擴(kuò)容權(quán)益類資產(chǎn)空間，帶來(lái)資產(chǎn)增量，有望改善資產(chǎn)荒局面。

關(guān)鍵詞：供給側(cè) 改革 資產(chǎn)荒 供給學(xué)派

近期，習(xí)近平總書記在第十一次中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上強(qiáng)調(diào)：“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)我國(guó)社會(huì)生產(chǎn)力水平實(shí)現(xiàn)整體躍升?！崩羁藦?qiáng)總理在主持召開“十三五”《規(guī)劃綱要》編制工作會(huì)議時(shí)再次強(qiáng)調(diào)，要在供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)邁向中高端?！肮┙o側(cè)改革”迅速成為熱門概念，甚至有機(jī)構(gòu)提出“供給革命”的說(shuō)法。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、新舊增長(zhǎng)動(dòng)力變更銜接之際，供給側(cè)改革給了未來(lái)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以充分的想象空間，也使我們?cè)谡雇?016年之際可以從新的視角來(lái)探討政策走向和資產(chǎn)組織的前景。

供給側(cè)改革的理論來(lái)源

什么是供給側(cè)改革？目前官方尚未給出全面解讀，但從決策層口頭表述以及十八大以來(lái)陸續(xù)推出的一些政策來(lái)看，可以認(rèn)為供給側(cè)改革的理論來(lái)源于“供給學(xué)派”。

供給學(xué)派是20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起的一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，與盛行多年的凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)需求不同，該學(xué)派強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的供給方面，認(rèn)為需求會(huì)自動(dòng)適應(yīng)供給的變化，市場(chǎng)能夠自動(dòng)出清，且需求總是等于供給，不需要去刺激需求。

供給學(xué)派認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)取決于勞動(dòng)力和資本等生產(chǎn)要素的供給和有效利用，因而其函數(shù)表達(dá)為：Y=F（A，K，L），其中Y代表總產(chǎn)出，K是資本，L是勞動(dòng)力，A是全要素生產(chǎn)率。由于L存在瓶頸，K存在邊際遞減，因此供給學(xué)派認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于通過技術(shù)進(jìn)步、制度紅利、人力資本深化等提高A，也就是全要素生產(chǎn)率來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

而技術(shù)進(jìn)步和人力資本難以在短期內(nèi)見效，通過制度紅利提高A便成為供給學(xué)派認(rèn)為的最大可操作變量。在20世紀(jì)80年代，以美國(guó)里根政府、英國(guó)撒切爾政府為代表的西方國(guó)家，都是通過供給學(xué)派政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的典型代表，且都取得了相當(dāng)不錯(cuò)的效果。

美國(guó)、英國(guó)供給側(cè)改革簡(jiǎn)要回顧

二戰(zhàn)后，西方國(guó)家秉承美國(guó)羅斯福新政開始的凱恩斯主義，國(guó)家深度介入經(jīng)濟(jì)，以期熨平經(jīng)濟(jì)周期并拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。凱恩斯主義在20世紀(jì)50至60年代取得了良好效果，造就了西方國(guó)家的黃金時(shí)代。但70年代后，美國(guó)及歐洲國(guó)家失業(yè)率飆升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅減緩，繼續(xù)堅(jiān)持凱恩斯主義的西方國(guó)家政府近乎束手無(wú)策。

里根政府成立后，迅速轉(zhuǎn)向供給學(xué)派尋求對(duì)策，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)施了以減稅、放松管制、控制貨幣為特征的大規(guī)模改革，被稱為“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”（見表1）。在經(jīng)歷了初期大幅加息和減稅帶來(lái)的財(cái)政惡化沖擊后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)入良性增長(zhǎng)，通脹得到控制，企業(yè)盈利與居民所得均顯著上升，經(jīng)濟(jì)活力大增，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)重組升級(jí)，并最終在美蘇爭(zhēng)霸中以壓倒性優(yōu)勢(shì)獲勝。

以美國(guó)、英國(guó)為代表的供給側(cè)改革有以下幾個(gè)突出共同點(diǎn)：一是大規(guī)模減稅；二是大幅削減社會(huì)福利；三是收緊貨幣政策；四是減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的管制和干預(yù)。

對(duì)比當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情形，與美英在實(shí)施改革前在某些方面有一定的相似之處，比如對(duì)總需求刺激的靈敏度降低、經(jīng)濟(jì)增速放緩、財(cái)政支出較為沉重、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不足等。同時(shí)，也存在一些顯著區(qū)別，如中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速水平仍較高、目前不存在高通脹高失業(yè)問題，社會(huì)保障體系也正在完善中。

對(duì)中國(guó)供給側(cè)改革的預(yù)測(cè)

筆者認(rèn)為，中國(guó)實(shí)施供給側(cè)改革并不是一時(shí)興起，也不會(huì)放松對(duì)總需求的調(diào)控，更不代表經(jīng)濟(jì)政策的大轉(zhuǎn)向。供給側(cè)改革是此前“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”目標(biāo)的具體化，與總需求刺激政策并行不悖。

中國(guó)的供給側(cè)改革將從西方國(guó)家成功的實(shí)踐中汲取精髓，同時(shí)結(jié)合自身國(guó)情，走出自己特色的供給側(cè)改革之路。預(yù)計(jì)中國(guó)的供給側(cè)改革將呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征。

（一）近期不會(huì)大規(guī)模減稅及削減社會(huì)福利

減稅的制約在于，在經(jīng)濟(jì)下行階段，政府財(cái)政收入也承受相當(dāng)大的壓力。2016年需要財(cái)政政策發(fā)揮更大的作用，如果減稅，將會(huì)帶來(lái)各級(jí)政府財(cái)力不足，難以落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的各項(xiàng)任務(wù)。同時(shí)，如果中央和地方政府過度擴(kuò)大國(guó)債、地方債的發(fā)行規(guī)模，將對(duì)債券市場(chǎng)的容量構(gòu)成沖擊，抬高債券市場(chǎng)利率，不利于降低社會(huì)融資成本。

未來(lái)進(jìn)一步出臺(tái)結(jié)構(gòu)性減稅措施還是有可能的，包括加快推進(jìn)營(yíng)改增、加大對(duì)小微企業(yè)的減稅力度、調(diào)整個(gè)稅起征點(diǎn)等，但減稅規(guī)模不會(huì)很大。社會(huì)福利方面，由于目前中國(guó)依然處在社會(huì)福利不斷完善發(fā)展的階段，未來(lái)對(duì)民生保障的投入會(huì)進(jìn)一步加大，因此近期不會(huì)削弱社會(huì)福利。

（二）不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模私有化

英國(guó)撒切爾政府曾將國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模私有化，隨后其他歐洲國(guó)家也紛紛仿效，私有化改革提升了企業(yè)效率，減輕了政府負(fù)擔(dān)，加強(qiáng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，最終取得了不錯(cuò)的效果。

基于中國(guó)國(guó)情，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)層面的改革仍將以國(guó)企改革為重要推手，以改革國(guó)資監(jiān)管、提升企業(yè)效率、推動(dòng)國(guó)企整合為重點(diǎn)，穩(wěn)步發(fā)展混合所有制，大規(guī)模國(guó)企私有化的情況不會(huì)發(fā)生。

（三）對(duì)貨幣政策的影響偏中性

美國(guó)、英國(guó)在轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革時(shí)，都大幅收緊了貨幣政策，通過大幅加息來(lái)遏制通脹，但這一情況在中國(guó)顯然不會(huì)發(fā)生。當(dāng)前中國(guó)面臨的是潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)而非通脹，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道尚未完全暢通，融資成本依然偏高，貨幣政策事實(shí)上存在繼續(xù)放寬的需求。

繼續(xù)寬貨幣是經(jīng)濟(jì)下行周期的客觀要求，這與側(cè)重刺激需求還是側(cè)重刺激供給并無(wú)必然聯(lián)系，因此預(yù)期供給側(cè)改革對(duì)貨幣政策的影響是偏中性的。

（四）轉(zhuǎn)型升級(jí)與提升市場(chǎng)效率將是重點(diǎn)

轉(zhuǎn)型升級(jí)一直是近年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。在中國(guó)人口紅利結(jié)束，工業(yè)化、城市化進(jìn)入后程，經(jīng)濟(jì)更加依賴消費(fèi)的階段，轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要性更加凸顯。依托供給側(cè)改革，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，將會(huì)是中國(guó)版供給側(cè)改革的重點(diǎn)。而加大市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)簡(jiǎn)政放權(quán)、加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、放松對(duì)行業(yè)準(zhǔn)入和價(jià)格管制將會(huì)是改革的重點(diǎn)。

（五）產(chǎn)能出清面臨困難

供給側(cè)改革的一個(gè)重要內(nèi)容是市場(chǎng)自動(dòng)出清，這一點(diǎn)尤其適合中國(guó)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。從過去一兩年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)去過剩產(chǎn)能的前景不容樂觀。

首先，去過剩產(chǎn)能意味著產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)將面臨裁員，如果在部分上游行業(yè)領(lǐng)域啟動(dòng)去產(chǎn)能，釋放的失業(yè)壓力短期內(nèi)難以消化；其次，各級(jí)政府有意愿有動(dòng)力維持債務(wù)的剛性兌付，盡管打破剛兌是趨勢(shì)，但從過去兩年出現(xiàn)的一系列債券違約事件來(lái)看，政府持續(xù)介入債務(wù)違約的情況不會(huì)很快改變；再次，市場(chǎng)出清意味著信貸違約規(guī)模的大幅上升，這對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量安全構(gòu)成重大挑戰(zhàn)，也威脅到不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

由此可見，中國(guó)的產(chǎn)能出清需要一個(gè)過程，不會(huì)一蹴而就，更不會(huì)出現(xiàn)20世紀(jì)90年代國(guó)企大規(guī)模裁員下崗的情況。

供給側(cè)改革將帶來(lái)資產(chǎn)增量

（一）財(cái)稅體系改革將加劇傳統(tǒng)平臺(tái)類資產(chǎn)的稀缺性

理順我國(guó)財(cái)稅體系是一個(gè)醞釀多年的話題，有望借助供給側(cè)改革浮出水面。如果對(duì)中央、地方財(cái)稅體系作出調(diào)整，各級(jí)地方政府傳統(tǒng)平臺(tái)類資產(chǎn)的稀缺性或?qū)⒓觿　?/p>

目前中國(guó)財(cái)稅體系的問題在于地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)不夠匹配，事權(quán)較大但財(cái)權(quán)不足，導(dǎo)致地方政府有較強(qiáng)的融資沖動(dòng)。未來(lái)的改革方向很可能是地方將部分事權(quán)上交中央，地方政府融資的迫切性將會(huì)逐漸下降，自發(fā)自還地方債、城投債、平臺(tái)類融資的供給規(guī)模將出現(xiàn)削減，這也意味著上述類型的存量債務(wù)將日益稀缺，特別是收益相對(duì)較高的城投類資產(chǎn)。在資產(chǎn)配置荒可能長(zhǎng)期持續(xù)的背景下，一旦出現(xiàn)財(cái)稅體系調(diào)整，傳統(tǒng)平臺(tái)類融資產(chǎn)品將更加受到市場(chǎng)追捧。

（二）發(fā)展多層次資本市場(chǎng)將大幅擴(kuò)容權(quán)益類資產(chǎn)空間

過去幾年，資本市場(chǎng)創(chuàng)新帶來(lái)的融資配資業(yè)務(wù)直接推動(dòng)了銀行、券商、基金資管業(yè)務(wù)的大發(fā)展，在經(jīng)歷2015年股市震蕩后，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍提高，資本市場(chǎng)帶來(lái)的業(yè)務(wù)空間出現(xiàn)收縮。

但是，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)、萬(wàn)眾創(chuàng)新必然要求資本市場(chǎng)發(fā)揮更強(qiáng)大的資源配置和融資支持作用，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)階段內(nèi)供給側(cè)改革的重點(diǎn)之一，有望帶來(lái)可觀的業(yè)務(wù)空間。

目前我國(guó)資本市場(chǎng)本身仍存在很多需要解決的問題，如存在證券發(fā)行交易行政化、審批化；主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)展相對(duì)成熟，但新三板相對(duì)發(fā)展不足，導(dǎo)致仍有眾多中小企業(yè)難以從資本市場(chǎng)融資；企業(yè)轉(zhuǎn)板也不順暢。這些問題的存在顯然不利于支持新興產(chǎn)業(yè)及營(yíng)造創(chuàng)業(yè)氛圍。

未來(lái)資本市場(chǎng)兩個(gè)領(lǐng)域的改革值得關(guān)注。一是注冊(cè)制的加速落地，將簡(jiǎn)化上市審批流程，增加資本市場(chǎng)供給，雖然這有可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，但市場(chǎng)擴(kuò)容意味著權(quán)益類資產(chǎn)供給的擴(kuò)大以及配資和直投可選擇對(duì)象的增加；二是發(fā)展和完善新三板，甚至建立四板市場(chǎng)（如區(qū)域股權(quán)交易中心），這意味著有資格進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資和并購(gòu)重組的主體規(guī)模擴(kuò)大，這種變化既會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)融資類業(yè)務(wù)的增量空間，也會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，各種新的產(chǎn)品模式將層出不窮。

（三）轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)的資產(chǎn)增量空間值得看好

1.并購(gòu)基金類融資增長(zhǎng)空間巨大

供給側(cè)改革要求政府放松管制，提升市場(chǎng)效率，這必然帶來(lái)企業(yè)并購(gòu)重組的活躍。

美國(guó)在里根新政后，曾出現(xiàn)過大規(guī)模并購(gòu)重組潮，被稱為美國(guó)歷史上的第四次并購(gòu)浪潮（1981—1989年），其中一個(gè)重要原因就是聯(lián)邦政府放松了對(duì)航空、銀行等傳統(tǒng)管制行業(yè)的準(zhǔn)入障礙，因此這次并購(gòu)浪潮主要集中在航空、金融、醫(yī)藥、石油等行業(yè)。值得注意的是，這次并購(gòu)浪潮中，金融工具的創(chuàng)新帶來(lái)并購(gòu)融資的極度活躍，90%的并購(gòu)資金都是借入資金，同時(shí)，一些大公司為了避免被并購(gòu)，也開始出售與主業(yè)無(wú)關(guān)的分支機(jī)構(gòu)。

中國(guó)正在推進(jìn)的國(guó)企改革中，重組整合與發(fā)展混合所有制，都會(huì)帶來(lái)巨大的并購(gòu)融資空間，重組整合既包括境內(nèi)企業(yè)間的大規(guī)模重組，也包括走出去類型的跨國(guó)并購(gòu)；混合所有制則要求從戰(zhàn)略投資的角度引入社會(huì)資本，未來(lái)中國(guó)的并購(gòu)潮，將涉及境內(nèi)、境外市場(chǎng)，涵蓋不同所有制的全方位參與主體。因此，并購(gòu)基金或并購(gòu)類融資未來(lái)發(fā)展前景值得看好，銀行與券商資管、基金子公司、信托等行業(yè)的合作空間廣泛。

2.消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)新的資產(chǎn)組織空間

國(guó)務(wù)院近期下發(fā)《關(guān)于積極發(fā)揮新消費(fèi)引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動(dòng)力的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2015〕66號(hào)，簡(jiǎn)稱66號(hào)文），對(duì)消費(fèi)升級(jí)給出了明確的指導(dǎo)意見。

66號(hào)文中指出的服務(wù)消費(fèi)、信息消費(fèi)、綠色消費(fèi)、時(shí)尚消費(fèi)、品質(zhì)消費(fèi)、農(nóng)村消費(fèi)等將成為消費(fèi)升級(jí)的重點(diǎn)推進(jìn)領(lǐng)域，相關(guān)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資的融資需求勢(shì)必迅速成長(zhǎng)，在人口結(jié)構(gòu)變化，居民消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變倒逼消費(fèi)升級(jí)之際，上述領(lǐng)域給資產(chǎn)組織帶來(lái)了廣闊空間。

66號(hào)文中還提到要強(qiáng)化普惠金融服務(wù)，打造集消費(fèi)、理財(cái)、融資、投資等業(yè)務(wù)于一體的金融服務(wù)平臺(tái)，支持發(fā)展消費(fèi)信貸，這預(yù)示著國(guó)家層面將會(huì)更積極地推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的發(fā)展，而大力發(fā)展消費(fèi)信貸則可能帶動(dòng)消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化的大幅發(fā)展。

同時(shí)，消費(fèi)的大發(fā)展有望進(jìn)一步充實(shí)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)物業(yè)費(fèi)、學(xué)費(fèi)等資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，未來(lái)健康、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等一系列涉及消費(fèi)升級(jí)和人力資本深化的行業(yè)，可能會(huì)成為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新的重要平臺(tái)。

3.政府引導(dǎo)基金、平臺(tái)類基金融資將大有可為

轉(zhuǎn)型升級(jí)將從兩個(gè)方面加大政府平臺(tái)類基金的融資需求。一是在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新氛圍下，政府主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)類、科技類融資，如政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金等，包括其他類型的金融創(chuàng)新對(duì)高科技和新興行業(yè)的支持，將大有可為；二是在城投融資受限后，代替城投融資的各類政府平臺(tái)基金，其中符合調(diào)結(jié)構(gòu)方向的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)、企業(yè)技術(shù)改造、消費(fèi)、文化、旅游等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施類融資有望放量，這部分融資會(huì)在一定程度上抵消財(cái)稅改革帶來(lái)的傳統(tǒng)平臺(tái)類資產(chǎn)供給的減少。

作者單位：招商銀行同業(yè)金融總部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎