收獲的一年

時光匆匆，轉眼間債券市場即將走過滿是收獲的一年。驀然回首，這一年歷歷在目。

年初，在外匯占款降低、繳稅、IPO密集發(fā)行和春節(jié)將至等多重因素影響下，市場資金利率較高，7天回購利率一直維持在4%以上，隔夜回購利率一直高于2.5%，但市場上的持續(xù)降準降息預期和年初機構配置需求還是推動債券收益率逐漸下行。到春節(jié)前，10年期國債收益率從3.63%下降30BP到3.33%。由于城投債供給減少，加之此前取消主體評級為AA、債項評級AAA以下債券質押資格相關文件的發(fā)布曾引發(fā)信用債市場大幅波動，信用債收益率出現(xiàn)大幅下行，3年期AA城投債收益率下行近60BP到5.26%。

春節(jié)長假之后，資金利率并沒有如市場預期般回落，即便人民銀行已經實施一次降準和降息，7天回購利率仍高達4.80%，隔夜回購利率為3.40%，1年期與5年期利率互換曲線倒掛10BP。隨后公布的2月匯豐制造業(yè)PMI預覽值為50.1，在春節(jié)淡季超預期回升，創(chuàng)4個月以來的新高。國債期貨主力合約“TF1506”在匯豐PMI預覽值公布以后迅速下跌，隨后震蕩上行，收盤下跌0.03%。與此同時，市場對于地方政府債置換額度的預期也不斷上升，抑制了利率債的買盤需求，10年期國債收益率一路上行，在4月9日觸及年內最高點3.70%；10年期國開債收益率突破4%，最高成交到4.05%，各等級信用債收益率也隨之反彈30BP左右。

3月1日降息之后，人民銀行在公開市場操作中四次調低7天逆回購中標利率至3.45%，持續(xù)引導回購利率下行，回購利率終于在3月底開始松動，隨后迅速下滑。至5月末，7天回購利率已降至1.98%，隔夜回購利率降至1.02%。人民銀行還分別在4月和5月實施了降準降息操作，經濟下行壓力使市場對于貨幣政策環(huán)境偏寬松有了更加堅定的預期，債券收益率在5月中上旬再次觸碰前期低位。

但這種預期帶來的只是債券牛市的預期，卻不是牛市的真正開始。受市場樂觀情緒的影響，國債期貨在4月和5月較現(xiàn)貨大幅升水，隱含回購利率（IRR）一直高于5%，最高達到7%～8%。相比之下，國債現(xiàn)貨的表現(xiàn)卻是買盤乏力。一方面，地方政府債供給擴大，擠占了配置戶對國債的需求；另一方面，4月和5月正值股市最狂熱時期，打新基金和配資產品無形中抬高了市場無風險收益率，分流了大量資金。

不過，期現(xiàn)殊途，終有一歸。國債期貨套利盤大量涌入，賣出國債期貨，大量多頭止損，國債期貨一個星期大跌3%，隱含回購利率回落到2%～3%，10年期國債收益率再次回到年初3.60%的水平。信用債由于受到供給減少的影響，收益率仍低于年初40～80BP，尤其是短久期信用債，3年期AA企業(yè)債收益率由年初的5.80%降至約5%。

整體來看，上半年長端利率債以區(qū)間震蕩為主，短久期債券和信用債收益率下行明顯，信用利差縮窄30BP～40BP，國債收益率曲線陡峭化近120BP。

市場就像一盒巧克力，你永遠不知道下一顆是什么滋味。6月15日，股市開始出現(xiàn)大幅逆轉。證監(jiān)會強力整肅清查場外配資，“杠桿牛市”就此轉變。6月28日，人民銀行實施定向降準降息措施。7月3日，證監(jiān)會宣布將減少IPO發(fā)行家數(shù)及籌資金額，一時間大量配資資金、打新資金和避險基金都涌向債券市場，由此開啟了債券市場真正的牛市。最先在資金回流中受益的是短端信用債，信用利差在歷史低位上進一步壓縮，并從短端向長端逐步傳導。從6月中旬到7月底，1年期AAA、AA+、AA和AA-品種信用利差分別下降了117BP、123BP、114BP和101BP，3年期各品種信用利差分別下降約30BP，5年期下降20BP。受益于供給有限，一級信用債市場更是火爆，房地產債也倍受追捧，7月21日發(fā)行的3+2年“15龍湖債”中標利率甚至低至3.93%。

信用債市場交易已是熱火朝天，但長端國債收益率卻依舊堅挺。7月，10年期國債在3.50%的利率中樞附近震蕩，主要原因：一是由于地方政府債務置換計劃的第三批發(fā)債額度將接踵而至，利率債供給增加；二是由于經濟數(shù)據(jù)超預期好轉，比如二季度GDP同比增長7%，高于預期的6.8%；6月份工業(yè)增加值同比增長6.8%，增速也超出預期。在經濟增長可能出現(xiàn)企穩(wěn)回升的預期下，收益率曲線長端需求承壓。

進入8月，隨著人民幣匯率和股市調整趨于穩(wěn)定，市場流動性風險逐漸消失，銀行理財資金仍在不斷增加，理財成本大幅降低。在信用利差壓力減輕的情況下，長端利率債價值開始凸顯。8月25日，人民銀行宣布將于次日降息降準，“雙降”的時點和力度均超市場預期。在私人銀行和銀行理財資金的主導下，10年期國債收益率從3.50%迅速下降到3.30%。

10月，盡管還未入冬，但走弱的經濟數(shù)據(jù)給市場帶來了料峭寒意。伴隨著經濟下行壓力重現(xiàn)，市場新一輪寬松預期不斷升溫，銀行理財和基金申購資金源源不斷涌入，進一步推低債券收益率。10年期國債收益率快速下降到3%，3年期AA企業(yè)債基本成交在4.10%，較年初下降了170BP。10月14日，新發(fā)10年期國債邊際中標利率在3.04%，高于二級市場，引發(fā)交易盤獲利了結，收益率反彈近10BP到3.15%附近。10月24日，人民銀行再次啟動“雙降”，進一步穩(wěn)定了市場流動性和寬松預期，10年期國債收益率再次回落，繼續(xù)沖擊3%的重要關口。

11月6日，證監(jiān)會宣布重啟IPO，股市再次升溫，給債券市場帶來壓力，但資金并沒有出現(xiàn)大規(guī)模流出債市的跡象。利率債仍處于低位調整階段，10年期國債收益率在3.00%～3.15%的區(qū)間震蕩，10年期國開債主要成交在3.40%～3.60%的區(qū)間，整體收益率先上后下。信用債方面，“15山水SCP001”出現(xiàn)兌付危機，“云煤化”發(fā)布公告稱合計13.05億元的債務逾期。雖然“龍煤債”和“ST湘鄂債”的兌付都曾出現(xiàn)重大轉機，但市場整體信用風險還是呈上升跡象。信用債收益率全月上升近20BP，買盤減少，流動性下降。11月30日，IMF宣布將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。隨后，人民幣匯率出現(xiàn)下跌，進而再次燃起市場的降準預期，債券收益率全面下行，10年期國債收益率年內第三次沖擊3%，多次成交在2.98%～3%的范圍。

時至歲末，匆匆一年即將跨過。年份雖有劃分，市場卻是連續(xù)的。經濟結構調整、金融改革、人民幣國際化、多層次資本市場發(fā)展等部署還將繼續(xù)，市場的巧克力盒子還在那里等待開啟。明年今日再回首，又將有一番回味與收獲。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：印穎 羅邦敏