離岸債券市場走勢回顧與未來機會探討

摘要：基于人民幣貶值速率可控的基本判斷，短期內(nèi)離岸人民幣債券收益率仍將處于高位，但人民幣作為融資貨幣具有較為穩(wěn)定的貶值預(yù)期，有利于增加離岸人民幣債券融資的吸引力。中長期來看，點心債投資的相對價值繼續(xù)凸顯，仍是離岸資金的首選投資品種；熊貓債將逐漸駛?cè)氚l(fā)展快車道。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣債券市場 點心債 熊貓債 匯率

2015年回顧：離岸債券市場一波三折

2015年的離岸債券市場可謂一波三折，很不尋常。三季度接連經(jīng)歷了A股7月、8月的兩次暴跌，以及8月11日人民幣中間價調(diào)整帶來的在岸/離岸人民幣匯率快速貶值，無論是離岸人民幣債券還是中資發(fā)行人外幣債券，都不可能獨善其身。

點心債方面，以中國聯(lián)通17年、浦發(fā)銀行17年、西南證券18年、綠地18年和韓國發(fā)展銀行18年為例，從7月開始，二級市場收益率呈現(xiàn)一路上行走勢，僅從9月中旬起才有所回落，收益率最高較6月末分別上升約184BP、197BP、274BP、291BP和78BP。9月下旬，隨著人民幣匯率逐漸企穩(wěn)，A股市場逐漸從底部掙脫而走出一波秋季行情，加之在岸市場利率持續(xù)下行，資金紛紛流向離岸市場尋求更高收益，點心債買盤興趣被徹底點燃，二級市場收益率廣泛下行，市場信心得以重建。此外，離岸人民幣貨幣交叉互換利率（CNH CCS）曲線下移，融資成本的降低也進一步支撐了點心債買盤。10月份，點心債市場的買盤主要集中在2017—2019年到期的債券，收益率曲線進一步平坦化。銀行類點心債表現(xiàn)搶眼，銀行備證的信用債也隨之大受追捧。中資銀行類點心債主要在3.9%～4%成交，有評級的國企類點心債成交在4%上方，無評級國企類點心債成交在4.5%附近。11月初，受深港通和國企改革消息刺激，A股強勢上揚，為點心債市場注入了進一步上漲的動力。券商類點心債大受追捧，一方面因其業(yè)績預(yù)期大增，另一方面因其絕對收益率仍處于高位，海通18收益率下跌至5.8%附近，西南18收益率下跌至6.4%附近。境內(nèi)長期寬松的環(huán)境，為地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇創(chuàng)造了條件，龍湖18成交收益率下探至6%以下。

中資外幣債方面，在“股災(zāi)”沖擊期間，百度17年和蒙牛18年美元債收益率最高分別上升約36BP、45BP。

可見，在岸權(quán)益和匯率市場的波動對離岸人民幣和外幣債券均會造成沖擊，匯率市場的影響尤為明顯。

另外，在七八月份的市場震蕩中，點心債收益率上行幅度顯著大于外幣債券，個中原由也不難理解：本次沖擊主要來自于中國市場波動而非發(fā)行人資質(zhì)的變化，而外幣債主要定價因素包括美債利率、匯率和發(fā)行人信用狀況，因此對外幣債的影響相對較小。地產(chǎn)、證券公司的債券收益率上行幅度高于其他行業(yè)發(fā)行人，這應(yīng)當(dāng)是由于房地產(chǎn)景氣程度與中國經(jīng)濟冷暖緊密相關(guān)，而A股市場的巨幅波動首當(dāng)其沖會傳導(dǎo)至券商的債券價格。中國銀行編制的境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED）總指數(shù)顯示在岸/離岸收益率倒掛程度（在岸債券收益率低于離岸）在三季度不斷加劇并創(chuàng)出歷史新高，9月30日收報在-261，相較二季度末大幅走闊210（見圖1）。10月份以來，離岸市場和在岸市場收益率均有所下行，離岸收益率同期下行更多，指數(shù)倒掛程度明顯收窄。截至11月13日，CIFED總指數(shù)收報-132.96，倒掛程度較9月底大幅收窄68.51，基本重新回到8月初中間價大幅下調(diào)之前的水平。

短期：離岸債券收益率仍將處于高位

人民幣匯率對離岸市場的影響仍在發(fā)酵，筆者認(rèn)為短期內(nèi)離岸債券市場的發(fā)展態(tài)勢在很大程度上取決于對人民幣匯率走勢的預(yù)期。從8月以來政府有關(guān)人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)等發(fā)言，以及在岸與離岸市場上匯率維穩(wěn)的表現(xiàn)來看，筆者傾向于認(rèn)為目前決策層對人民幣匯率持“貶而不崩”的立場，即不會放任人民幣自由落體式下落，而是將其控制在一定貶值速率以內(nèi)。

人民幣貶值速率可控對離岸債券市場可能有以下三方面的影響：

第一，為維護人民幣“貶而不崩”，需要在在岸乃至離岸市場上投放大量美元，相當(dāng)于變相回籠人民幣資金，在流動性中性甚至邊際收緊的情況下，在岸人民幣流動性不具備繼續(xù)大幅擴張基礎(chǔ)。此外，受離岸人民幣流動性持續(xù)緊張和貶值預(yù)期的壓制，內(nèi)外部條件都不利于點心債收益率回落，因此預(yù)計短期內(nèi)離岸人民幣債券收益率仍將處于高位，在岸/離岸利差仍會較為穩(wěn)定地存在。

第二，人民幣作為融資貨幣具有較為穩(wěn)定的貶值預(yù)期，有利于在離岸市場企穩(wěn)時增加點心債對發(fā)行人的吸引力，這也可能成為未來點心債迎來轉(zhuǎn)機的重要誘發(fā)因素。

第三，人民幣貶值使我國進口需求下降，可能促使主要進口來源國更多考慮使用人民幣定價，乃至直接使用人民幣交易來穩(wěn)定中國需求，由此外國貿(mào)易商的人民幣融資和投資需求可能上升。由于短期內(nèi)境外非金融機構(gòu)進入在岸市場還面臨較多限制，離岸市場仍是境外人民幣資金的首選去向，從而進一步在供需兩方面利好離岸人民幣債券。

中長期：離岸債券市場將由投資帶動融資

如果從中長期來看離岸債券市場，需要基于更多因素：（1）中國經(jīng)濟增長方面，產(chǎn)能過剩、杠桿過高、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級遲緩等因素導(dǎo)致至少一兩年內(nèi)經(jīng)濟增長前景都不會太樂觀。這意味著國內(nèi)宏觀政策有長期維穩(wěn)需要，貨幣政策宜松不宜緊，人民幣貶值壓力持續(xù)存在。（2）人民幣利率方面，經(jīng)濟不振、地方政府和企業(yè)去杠桿、結(jié)構(gòu)改革都要求在較長時期內(nèi)維持低利率環(huán)境。鼓勵民間創(chuàng)業(yè)和投資則亟須打破剛性兌付僵局，形成良性融資環(huán)境，而剛性兌付一旦被打破，很有可能使無風(fēng)險利率進一步下降。因此，隨著經(jīng)濟增速和投資收益率下沉，中國利率中樞下移將是大勢所趨。（3）美元利率方面，雖然市場已經(jīng)形成美聯(lián)儲即將首次加息的廣泛預(yù)期，但是筆者認(rèn)為即使加息正式啟動，美聯(lián)儲還將延續(xù)其一向“引而不發(fā)”的貨幣政策正?；?jié)奏，后續(xù)進程仍將拖沓波折，這使得人民幣/美元的利差縮窄緩慢而有限。實際上，目前市場對加息預(yù)期的反應(yīng)也許已經(jīng)或者正在達(dá)到頂點，一旦靴子落地，有望在很大程度上降低市場的憂慮情緒。

基于上述分析，筆者認(rèn)為未來離岸市場將由投資帶動融資，在岸市場則將迎來更多融資機會。

首先，預(yù)計CIFED指數(shù)所顯示的離岸/在岸人民幣債券利率倒掛現(xiàn)象還將在未來一段時間持續(xù)存在，點心債投資的相對價值繼續(xù)凸顯。這是因為，由于國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整進程仍未結(jié)束，通脹低位運行，預(yù)計貨幣政策仍將偏向?qū)捤?，資金面整體維持寬松概率較大，在岸收益率尤其是短端收益率水平有望繼續(xù)低位運行。但是，國內(nèi)外近期擾動因素較多，市場可能會存在一定波動。離岸市場方面，由于離岸人民幣（CNH）匯率受管制程度較弱，市場基本面因素起主導(dǎo)作用，而它對中國經(jīng)濟和人民幣資產(chǎn)的負(fù)面消息更加敏感，加之國內(nèi)經(jīng)濟處于持續(xù)下行期，人民幣貶值壓力更大，這就使得與CNH匯率互動緊密的離岸人民幣債券利率易上難下。

其次，從投資意愿上看，如果人民幣“貶而不崩”的預(yù)期逐漸形成，8月份中間價大幅下調(diào)之后市場對人民幣資產(chǎn)的恐慌性拋售將逐漸平復(fù)，投資者將重新考慮在市場上配置人民幣資產(chǎn)。另一方面，雖然2015年以來在岸銀行間債券市場對外開放程度不斷提高，但受制于權(quán)限需要審批、投資額度有限定、可投資領(lǐng)域仍然有限、國內(nèi)評級體系不易得到國際投資者認(rèn)可等現(xiàn)實問題的束縛，離岸人民幣資金回流投資渠道并不十分順暢，點心債仍是離岸資金的首選投資品種。此外，在岸投資者對人民幣資產(chǎn)的信心和風(fēng)險偏好更強，在國內(nèi)信用利差明顯偏低和“資產(chǎn)荒”愈演愈烈的情況下，未來可能會有更多資金尋求進入離岸市場。

最后，隨著在岸利率趨勢性下降和人民幣國際化進程的推進，熊貓債將迎來歷史性發(fā)展機遇。在層出不窮的房地產(chǎn)救市政策之下，更多房地產(chǎn)企業(yè)回歸在岸市場融資也將成為常態(tài)。當(dāng)然，基于對美元利率上升速率遲緩的判斷，發(fā)行外幣債券依然適合在海外發(fā)展的企業(yè)。實際上，筆者注意到由于國內(nèi)房地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)好，房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場融資的渠道大為通暢，相關(guān)企業(yè)的信用狀況獲得改善，帶動了其美元債券二級市場收益率下行?？梢姡瑖鴥?nèi)融資環(huán)境改善將有助于跨國發(fā)展的企業(yè)降低外幣融資成本。

作者單位：中國銀行

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧