抓住慢牛節(jié)奏 暗流中尋找機會

摘要：回顧2015年的債市走勢，國債收益率表現(xiàn)為先抑后揚，以國開債為代表的政策性銀行債收益率一路向下、底部回升，地方債成為利率債品種中的重要一員。2016年債市長牛的邏輯基礎不變，收益率曲線長期下行是趨勢，但節(jié)奏放慢，慢牛主導市場。

關鍵詞：利率債 國債 地方債 政策性銀行債 收益率曲線

2015年利率債市場回顧

（一）國債：先抑后揚

2015年，國債收益率呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。上半年國債可以說是備受打壓。一方面股市長紅，瘋狂上漲展示了強大的吸金能力，資金大量流入股市。其中打新所獲得的超高收益率更是讓市場側目，一時間更被譽為無風險高收益投資渠道。而另一方面天量供應襲來，前后共2萬億元的地方置換債券涌入市場，在需求嚴重不足的情況下，供給端壓力使得國債中長端收益率大幅向上，升至年內最高，而短端收益率大幅下移，曲線呈陡峭化。

6月中旬，股市突遭大劫，出現(xiàn)劇烈調整，千股跌停接連上演。在股市重挫下，資金紛紛出逃，風險偏好大幅下降，債券的避險價值得以凸顯，債市重喚生機。中長端收益率終于開啟向下進程，而短端收益率卻反彈回升，曲線呈平坦化。

9月末以來，國債再度上演了一輪波瀾壯闊的行情，并延續(xù)了整個10月，各期限利率全線下跌，其中更以中長端領跌。其中標志性的10年期國債一度破“3”，徹底點燃市場情緒。僅僅一個月的時間，中長端收益率便下降到了全年最低水平。下行動力被消耗殆盡后，債市迎來了預期中的調整，并綿延至今，收益率曲線低位回升（見圖1）。

（二）以國開債為代表的政策性銀行債：一路向下，底部回升

2015年國開債的走勢更能反映債牛進程，走勢與國債也有所趨同。從3月份以來一路向下，到6月份短端收益率陡峭化下行，中長端下行幅度較小，處于相對高位。而在9月末至10月底的這波債牛頂峰行情中，始終不動的中長端終于打破僵局大幅向下，位于全年最低水平，反而是短端與6月相比變化不大。而進入11月以來，債市進入調整期，全線回調，其中5年期收益率幾乎回彈至9月末水平（見圖2）。

（三）地方債：利率債品種中重要一員

自43號文頒布后，地方政府債成為地方政府舉債的正規(guī)途徑。而對于以往通過城投平臺發(fā)行的高利率高成本債券將以地方置換債的方式替換成低成本的債務。而國務院也先后下發(fā)了三批地方置換債券額度，共計3.2萬億元。截至10月底，地方債發(fā)行規(guī)模已高達2.9萬億元，且從6月份開始發(fā)行量已逐步超過政策性銀行債和國債，成為下半年利率債供給的主力軍。其中6月份發(fā)行規(guī)模最高為7341.65億元，超過了國債與政策性銀行債的總量（見圖3）。

地方債在發(fā)行之初，由于其發(fā)行利率一度比肩同期限國債，其定價機制一直受到市場詬病。而隨著供給的釋放，利率債招標開始出現(xiàn)分化，中標利率不斷上浮，利差逐漸擴大，定價也日趨市場化（見圖4）。

此外，地方債之前還面臨著流動性不足的困境。地方債自發(fā)行以來基本由銀行包攬，做配置之用，市場流動性較差。但隨著債牛的深入，在資產稀缺背景下，具備一定票息優(yōu)勢的地方債開始進入投資者的視線。9月以來成交量開始大幅上升，10月成交量更高達436億元，流動性有所好轉（見圖5）。另外，地方債可進行質押交易也將進一步刺激市場需求，改善供需失衡狀態(tài)。

2016年利率債市場：抓好慢牛節(jié)奏，暗流中尋找機會

（一）風險增加，但需兩面看

筆者認為，2016年經濟難脫底部徘徊格局，通縮仍將持續(xù)，央行將維持“中性”政策取向，債市長牛的邏輯基礎不變。收益率曲線長期下行是趨勢，但節(jié)奏會放慢，慢牛將主導市場。同時，2016年又是多事之秋。近有美聯(lián)儲正式加息、IPO大規(guī)模放行、股市持續(xù)向好；遠有地方債規(guī)模擴容供給壓力難消、國際政治經濟形勢動蕩加劇等風險因素不斷上升。因此，市場實則暗流涌動。

短期來看，債市在經歷連續(xù)兩年的上漲后自身也面臨調整，而農歷新年前后資金波動可能性慣性上升，因此預計此輪調整行情仍將延續(xù)一段時日。但只要抓住慢牛大方向，暗流中仍有機會可尋。

首先，美聯(lián)儲加息或后續(xù)進入加息通道均會加速資本外流，人民幣面臨被動貶值，對利率債市場會產生不利影響。但加息不是全部，央行的應對態(tài)度才是關鍵，“對沖”性質的降準有望出臺。而加入SDR后的人民幣更加要求幣值穩(wěn)定，因此加息后的被動貶值也將不具有長期貶值基礎。結合看來，對于美聯(lián)儲加息這一事件的影響，不必過分悲觀。

其次，股市方面企穩(wěn)跡象已現(xiàn)，IPO加速放行，但新申購制度下大規(guī)模資金凍結不復存在，對資金面的擾動也將大幅減少。股市在經歷了下半年的大跌后泡沫出清之后，市場也將更加理性，瘋牛難以再臨，股債蹺蹺板效應削弱。

再次，國際經濟政治局勢動蕩，恐怖主義蔓延其實對國內市場整體影響有限，其中A股反倒更容易受到波及，此時利率債避險價值將更加凸顯，投資者可能加大配置比例。

最后，內生因素方面，對于利率債來說，還有一個重要事件就是地方置換債券的發(fā)行。根據(jù)《國務院關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》，2015年地方政府負有償還責任的債務達16萬億元，地方政府或有債務8.6萬億元。而2015年分三批下達的地方置換債務額度共為3.2萬億元，每一次下達都對市場產生了一定沖擊，但都有驚無險。一方面是由于央行有意放松銀根以支持，另一方面是由于市場也在習慣，邊際沖擊在弱化。2015年是地方置換債的試點年，地方債也從最開始的流動性不佳、定價不市場化，逐步過渡到被市場接受，并在其他利率品種收益率大幅下降后成為價值洼地，受到一定程度的追捧。2016年在成功試行后，地方置換額度擴容的可能性上升。但不能僅考慮其對國債、政策性銀行債等傳統(tǒng)品種的擠出效應，而更應該將其視為利率產品中重要的一員。擠出只有在市場需求偏弱，供需失衡下才會發(fā)生。即使擴容，相信央行會有政策支持，以保障在資金充足下幫助市場進行消化。

（二）應對風險，靈活操作

總體而言，2016年利率債機會與風險并存，波動區(qū)間擴大，上下均有可能，長期向好。從10年期標志產品的收益率走勢（見圖6）來看，10年期產品自2013年末的高點一路向下，雖已連降兩年，但與2009年初的低點還有一定距離，并且現(xiàn)下的經濟形勢與當時完全不可同日而語，因此利率債還有下降的空間。

筆者判斷，2016年10年期國債收益率將維持在2.8%～3.3%的區(qū)間范圍內波動，10年期國開債的區(qū)間為3.2%～3.7%。由于利率債整體波動概率加大，操作難度也有所上升，因此對策略的建議是：靈活操作。針對平穩(wěn)階段，筆者建議可以適當加杠桿并加長持有的利率債組合久期，賺取時間價值。而對于波動相對劇烈階段，交易價值凸顯，縮減久期，注意波段操作，控制杠桿，注意資金面短期收緊所造成的影響。另外，在利率下行的大趨勢下，應注意尋找價值洼地，可關注發(fā)行量大、利率相對較高的地方債等品種。

作者單位：上海證券

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧