股權(quán)多元化之MBO

1國企改革重點

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出國企改革重點是國企改革、產(chǎn)權(quán)改革以及國企運營。

國企監(jiān)管，指完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司。產(chǎn)權(quán)改革，指積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，允許更多國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟，允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。國企運營，指推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)。建立職業(yè)經(jīng)理人制度，更好發(fā)揮企業(yè)家作用。

國企改革主基調(diào)從“管資產(chǎn)”到“管資本”。由此，國有企業(yè)的股權(quán)多元化改革拉開序幕，強調(diào)提高國有資本的流動性，實現(xiàn)資本融通、優(yōu)勝劣汰。根據(jù)資本的流動性，分為由低到高四個層面：

（1）央企中除了關系到國家安全的行業(yè)之外的企業(yè)，實現(xiàn)總公司或者二級、三級公司的混合股權(quán)多元化。對于效益好的、產(chǎn)業(yè)層級高的企業(yè)可以保留控股權(quán)，效益一般的或者屬于高度競爭性產(chǎn)業(yè)范疇的，可以讓渡控股權(quán)。這是資本流動性最低的層面。

（2）對53家重點以上重點央企，除了航天軍工、石油石化等外，逐步引進國有金融企業(yè)、地方國資、優(yōu)秀民企、友好國家外資等，實現(xiàn)股權(quán)多元化。

（3）對航天軍工等產(chǎn)業(yè)，可以先實行體制內(nèi)混合股權(quán)多元化，如吸引國資銀行、中投公司、地方政府等在集團層面入股，既可以擴大資本實力，又可以借助外力完善治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的雙贏。

（4）最后一個層面的資本流動性最高，即集團層面的股權(quán)逐步混合化，吸引社會資本入股，也可逐步把股權(quán)比例降低到非控股地位，充分利用股權(quán)混合之后的資本嫁接、智力支持和治理結(jié)構(gòu)帶來的基因重組溢價，獲得改革帶來的新發(fā)展機遇。

2股權(quán)多樣化之MBO

2.1股權(quán)多元化

股權(quán)多元化方式包括管理層收購（MBO）、資本市場上市、企業(yè)整體出售。其中，管理層收購（MBO）在中國是較為復雜的一種方式。

（1）管理層收購（MBO）：指將股票出售給本企業(yè)的管理層和雇員。通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，管理層收購在激勵內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到積極的作用。

（2）資本市場上市：指在資本市場上公開上市出售，引入個人或機構(gòu)投資者，形成多元化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過上市，企業(yè)實現(xiàn)資金融通、價值發(fā)現(xiàn)等多重功能。

（3）企業(yè)整體出售：指將國有企業(yè)整體出售給私營公司。通過市場化的吸收兼并、資產(chǎn)重組行為，更加合理地配置資源。

2.2管理層收購方式

管理層收購（MBO）的一般方式包括杠桿收購、管理層收購。

杠桿收購（LBO，即Leverage Buy-Outs），是指收購方利用大量以目標公司的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流作為抵押的借款來收購目標公司。管理層收購（MBO，即Management Buy-Outs），又稱為經(jīng)理層收購，指目標公司管理層或經(jīng)理層利用自有資金和外部融資購買本公司的股份，從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)。

管理層收購由杠桿收購和管理層合作組成。根據(jù)收購主體的差異細分為：管理層收購（MBO）、管理層員工收購（MEBO）、員工持股計劃（ESOP）。管理層收購流程如圖2所示，在收購方/管理層在自有資金和融資的基礎上，通過向目標公司所有者支付收購款，獲得對目標公司的控制權(quán)。

3MBO在中國的發(fā)展

3.1MBO的發(fā)展歷程

MBO在中國的發(fā)展過程曲折，核心問題在于如何規(guī)避國有資產(chǎn)流失風險。在過去二十多年中，國有企業(yè)MBO的發(fā)展分為探索期、調(diào)整期和重塑期。2008年《國資法》明確了國有資產(chǎn)可以向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓，但要平等競買、如實披露。十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出探索混合所有制企業(yè)員工持股辦法。這都表明國有企業(yè)MBO有望在已完善立法的基礎上實現(xiàn)政策放開。

前MBO時代出現(xiàn)了一系列問題，其中最核心的問題包括：企業(yè)管理者自買自賣、自行定價、信息不透明；以國資作為融資擔保，將收購風險和經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給金融機構(gòu)和被收購企業(yè)；管理者收購前有意隱瞞利潤、提高負債、減少資產(chǎn)，降低收購成本；規(guī)則不健全、立法不完善、監(jiān)管不到位、操作不規(guī)范。

基于效率和公平的原則，后MBO時代提出一些應對策略。首先，強調(diào)規(guī)范化。規(guī)范出讓主體、收購條件、收購價格制定依據(jù)、收購程序，規(guī)范收購主體，規(guī)范政府行為。其次，遵循公開公平原則。產(chǎn)權(quán)交易公開，引入競爭機制。從“內(nèi)部交易”到以進場交易、公開披露、公平競價為核心的公開市場交易機制下。再次，規(guī)范收購定價原則。最后，規(guī)范融資渠道，使管理者的杠桿收購融資合法化。

3.2國有企業(yè)MBO的發(fā)展方式

國有企業(yè)MBO在中國有獨特的發(fā)展方式，體現(xiàn)在基本條件、收購方式、融資方式和常用的操作方式等方面。

1）國有企業(yè)MBO的基本條件

國有企業(yè)MBO啟動的基本條件：（1）適用于高競爭性、高市場化國資企業(yè)。一般高市場競爭行業(yè)，更需要通過經(jīng)營者有效和長期的經(jīng)營，提升效率，建立穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢，需要將公司的長期發(fā)展績效與經(jīng)營者進行捆綁。（2）適用于業(yè)績低迷的國資企業(yè)。需要有效激勵經(jīng)營團隊與員工，通過分享企業(yè)發(fā)展收益實現(xiàn)內(nèi)部活力激發(fā)。（3）適用于股權(quán)分散，經(jīng)營層缺乏對企業(yè)控制力的企業(yè)。通過歷次股權(quán)變革，使企業(yè)股權(quán)分散，影響經(jīng)營團隊持續(xù)、穩(wěn)定和順暢的開展運營工作；或在資本市場上面臨惡意股權(quán)收購或競爭性戰(zhàn)略并購。（4）適用于市值被明顯低估的企業(yè)。企業(yè)資產(chǎn)或市值被明顯低估，通過管理層持股提振外部投資者對企業(yè)信息，盤活公司資產(chǎn)與資本運營。（5）適用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的國資企業(yè)。在確保國資保值前提下，通過MBO實現(xiàn)國有資產(chǎn)平滑與安全的退出轉(zhuǎn)型。

2）國有企業(yè)MBO的收購方式

MBO的收購方式包括收購資產(chǎn)、收購股權(quán)、綜合證券收購。

（1）收購資產(chǎn)。收購資產(chǎn)是指管理層收購目標公司大部分或全部的資產(chǎn)，實現(xiàn)對目標公司的所有權(quán)控制。收購資產(chǎn)的操作方式適用于收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構(gòu)。

（2）收購股權(quán)。收購股票是指管理層從目標公司的股東那里直接購買控股權(quán)益或全部股票，分為一級市場股權(quán)并購談判，二級市場股權(quán)收購、要約收購，向高管團隊的殼公司定向增發(fā)股份等三種形式。

（3）綜合證券收購。綜合證券收購是指收購主體對目標提出收購要約時，其出價有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。管理層若在收購目標公司時能夠采用綜合證券收購。即可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財務狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

3）國有企業(yè)MBO的融資方式

管理層在MBO中常用的融資方式包括：

（1）員工持股計劃，通過取得員工持股會控制權(quán)獲得基于員工持股計劃的融資。

（2）銀行貸款，多為抵押貸款、股權(quán)質(zhì)押貸款。

（3）企業(yè)債券，公開發(fā)行企業(yè)債券，但需要政府核準。

（4）目標企業(yè)支持，包括分期付款、還本租賃、買斷經(jīng)營資產(chǎn)、期權(quán)計劃等一些列政策。

（5）管理層出資，包括個人現(xiàn)金、私人借貸、過橋等。

（6）私募基金，一般為管理層聯(lián)合基金發(fā)起成立殼公司，進行聯(lián)合收購。

（7）信托計劃，通過向內(nèi)部員工或利益相關者定向募集信托，定投目標公司進行股權(quán)收購。

（8）債轉(zhuǎn)股，與目標公司債權(quán)人協(xié)商，通過債轉(zhuǎn)股成為管理層戰(zhàn)略聯(lián)盟。收購完成后回購股份，清償債務。

4）國有企業(yè)MBO的常用操作方式

國有企業(yè)MBO常用的操作方式包括五種模式類型，包括管理層個人持股模式、持股公司模式、控制目標公司的控股公司、收購目標公司子公司模式（被動MBO）、其他間接收購模式。

（1）管理層個人持股模式：管理層個人或團隊直接持股，主要為通過內(nèi)部股權(quán)、期權(quán)激勵計劃，通過累計的業(yè)績完成情況獲得相應的股權(quán)；或在二級市場買入目標公司流通股份。代表企業(yè)是TCL。

（2）持股公司模式：管理層通過出資、聯(lián)合基金等方式發(fā)起成立殼公司，并以該公司為主體對目標公司股權(quán)進行收購，是目前大多數(shù)MBO案例的基本操作方式。代表企業(yè)有美的股份、新浪網(wǎng)。

（3）控制目標公司的控股公司：通過自然人或殼公司對目標控制公司有股權(quán)關聯(lián)的母公司進行股權(quán)收購，通過控制母公司對目標公司的表決權(quán)實現(xiàn)對目標公司的有效控制。代表企業(yè)有江蘇吳中。

（4）收購目標公司子公司模式（被動MBO）：指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，常見于國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時，進行資產(chǎn)剝離處置或轉(zhuǎn)型。以恒源祥為代表企業(yè)。

（5）其他間接收購模式：包括引入戰(zhàn)略投資者及表決權(quán)轉(zhuǎn)售、通過信托機構(gòu)實施管理層收購等。代表企業(yè)是宇通客車、恒瑞制藥。

3.3MBO在中國國有資本改革中的展望

MBO對任何一個國家的市場經(jīng)濟發(fā)展都是階段性的，國退民進還是國進民退是根據(jù)每個國家的宏觀經(jīng)濟情況來決定的。

十年內(nèi)，MBO為中國第一輪國企重組和盤活指明了理論上的道路，但缺乏監(jiān)督與規(guī)范的市場環(huán)境下，使得MBO成為了一把“雙刃劍”。但縱觀全球國有資本改革的發(fā)展趨勢，中國正在積極推進國有資本改革多元化樂觀并謹慎的看待MBO的重啟。

MBO不會成為本輪國有資本改革的主旋律，但無疑是最受人矚目又最最敏感的話題，但終究有更多國有企業(yè)逐漸會通過MBO實現(xiàn)更加長足的發(fā)展。MBO之于中國，且行且看！