信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和法律結(jié)構(gòu)研究

摘 要 我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)于2005年。2005年3月21日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為我國(guó)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但在其后幾年，信貸資產(chǎn)證券化幾乎處于停滯狀態(tài)。截至2010年12月31日，我國(guó)共發(fā)行了17只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為667.83億元。

2012年5月中旬，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，由此標(biāo)志著，停滯四年之久的信貸資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)。2012年9月7日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行依照《通知》的原則規(guī)定，在國(guó)際金融危機(jī)以后首單成功試點(diǎn)發(fā)行了101.7億元信貸資產(chǎn)支持證券，這標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)入了有序穩(wěn)步發(fā)展的新時(shí)期。

關(guān)鍵詞 信貸資產(chǎn)證券化 運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu) 法律研究

根據(jù)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2005年4月20日發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》第2條的規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，設(shè)立特定目的信托，將信托資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行收益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

通俗說(shuō)來(lái)信貸證券化是商業(yè)銀行將其持有的流動(dòng)性較差的貸款分類整理為不同資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV），再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)流程。

一、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)

信貸資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、專業(yè)分工細(xì)致的信托業(yè)務(wù)，涉及諸多參與機(jī)構(gòu)，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)以及服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)支持證券承銷商等）。 發(fā)起機(jī)構(gòu)是特定目的信托的委托人，由其提供適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，將其轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。受托機(jī)構(gòu)是指在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，因承諾特定目的信托而負(fù)責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)也稱資產(chǎn)支持證券持有人，是特定目的信托的受益人。服務(wù)機(jī)構(gòu)是指在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中負(fù)責(zé)對(duì)進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)組合而成的資產(chǎn)池進(jìn)行管理和提供某一類專業(yè)服務(wù)并收取一定費(fèi)用的機(jī)構(gòu)。

根據(jù)我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，一次完整的信貸資產(chǎn)證券化的基本流程可以概括為：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，然后將其信托給一個(gè)專門設(shè)立的特定目的信托，再由該特定目的信托以資產(chǎn)池產(chǎn)生的預(yù)期收入現(xiàn)金流作為支持來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，通過(guò)信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)，并以證券發(fā)行所籌集的資金向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，最后以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者償付本息。

信貸資產(chǎn)證券化的典型交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）確定證券化資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池。這是進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的第一步。主要是發(fā)起人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)加以清理、整合，然后將這些貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)貸款組合（資產(chǎn)池），作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)首先要對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行清理、確定資產(chǎn)的質(zhì)量，確保列入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)于不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，則不宜放入資產(chǎn)池中，以免影響證券的發(fā)行。

（2）組建合格受托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。確定資產(chǎn)池以后，就需要將這些財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特定目的機(jī)構(gòu)。這樣做的目的是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真是出售，使發(fā)起人與投資人之間構(gòu)建了一道雙向的“防火墻”，從而隔離風(fēng)險(xiǎn)。特定目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立時(shí)整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它的設(shè)立直接關(guān)系到信貸資產(chǎn)證券化工作的成敗，該機(jī)構(gòu)必須是一個(gè)在法律上“破產(chǎn)隔離”載體。我國(guó)現(xiàn)在普遍采用信托的模式轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)。

（3）進(jìn)行信用增級(jí)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析后， 對(duì)一定的資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組， 并通過(guò)額外的現(xiàn)金流來(lái)源對(duì)可預(yù)見(jiàn)的損失進(jìn)行彌補(bǔ)， 以降低可預(yù)見(jiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)， 提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用增級(jí)包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類。我國(guó)因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量較高，因而遵循國(guó)際慣例，均采用了內(nèi)部增級(jí)手段。信用增級(jí)也是信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中比較關(guān)鍵的一步，關(guān)系著證券能否發(fā)行成功。

（4）進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。一般投資者缺乏對(duì)資產(chǎn)支持證券的評(píng)估能力，因此需要專業(yè)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，評(píng)級(jí)由國(guó)際資本市場(chǎng)上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。一般而言，證券信用評(píng)級(jí)是將證券按合同還本付息的可靠程度，用簡(jiǎn)單的記號(hào)或說(shuō)明客觀的展示給投資者。

（5）發(fā)行交易信貸資產(chǎn)支持證券，支付發(fā)起人。經(jīng)歷信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)之后，證券就具備發(fā)行的條件。但仍需要由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合向中國(guó)銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立信貸資產(chǎn)證券化的“特定目的”信托，再由受托機(jī)構(gòu)向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲批準(zhǔn)后，由受托機(jī)構(gòu)向中央國(guó)債登記結(jié)算公司辦理資產(chǎn)支持證券的登記和托管手續(xù)，之后由承銷機(jī)構(gòu)向投資機(jī)構(gòu)銷售資產(chǎn)支持證券。

（6）管理資產(chǎn)池，支付證券權(quán)益。特定目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)發(fā)行完畢后，并不意味著其任務(wù)就完成，接下來(lái)還要對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，同時(shí)，受托機(jī)構(gòu)及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)等服用機(jī)構(gòu)，按照各自的職責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)，提供相應(yīng)服務(wù)。

二、主要益處及市場(chǎng)前景

（一）信貸資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

當(dāng)前，我國(guó)銀行業(yè)貸款長(zhǎng)期化與存款短期化，貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)的矛盾突出，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯不合理，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能可將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)增加資產(chǎn)流動(dòng)性，改善銀行資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（二）信貸資產(chǎn)證券化有利于加強(qiáng)資本管理，改善資本充足率 。

近年隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監(jiān)管壓力。

（三）信貸資產(chǎn)證券化有利于分散和處置風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，可將商業(yè)銀行相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括不良貸款分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)國(guó)外而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在銀監(jiān)會(huì)的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有、快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。近兩年，國(guó)內(nèi)各家銀行的資本壓力逐步加大，同時(shí)房地產(chǎn)貸款、融資平臺(tái)貸款等的信貸風(fēng)險(xiǎn)面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大 因此，借助資產(chǎn)證券化緩解銀行的資本和流動(dòng)性壓力的呼聲越來(lái)越大。2011年年8月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)額度為500億元。

三、風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)

整體而言，信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下五種：信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失，主要集中在資產(chǎn)池的質(zhì)量上，簡(jiǎn)言之，主要表現(xiàn)在證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。

由于信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于資產(chǎn)池的質(zhì)量問(wèn)題，所以應(yīng)對(duì)方式首先要解決的問(wèn)題就是對(duì)擬進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)的質(zhì)量的保證問(wèn)題，一定要著重防范基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。信貸資產(chǎn)證券化既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)程，又是一個(gè)法律過(guò)程，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，免不了法律的變化調(diào)整。法律的漏洞及相互沖突也會(huì)引起法律風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新鮮事物，一方面，存在先立法還是先實(shí)踐的爭(zhēng)議，另一方面其他法律制度之間的沖突很多，法律制度的變化調(diào)整也會(huì)比較頻繁，因此法律風(fēng)險(xiǎn)常常會(huì)發(fā)生。為了應(yīng)對(duì)和防范法律而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，可從以下方面入手：第一，完善相關(guān)法律法規(guī)，減少法律的不確定性和法律漏洞，消除法律之間的沖突；第二，提醒投資者要有防范法律風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈意識(shí)，同時(shí)建立健全完善的信息披露制度；第三，要求各方參與主體之間訂立盡可能詳細(xì)的協(xié)議，盡量在協(xié)議中對(duì)可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)提前予以防范。

（三）提前償付的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。所謂提前償付是指原始債務(wù)人償付的資金超過(guò)了原來(lái)借款合同的計(jì)劃償付額，超出的部分將比原攤還計(jì)劃更快地被用來(lái)清償以此為信貸資產(chǎn)支撐所發(fā)行證券的尚未清償?shù)挠囝~。提前償付風(fēng)險(xiǎn)的最大受害者莫過(guò)于投資者，它會(huì)影響整個(gè)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的確定性和穩(wěn)定性。最簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)措施就是鎖住制度，不允許提前償付，同時(shí)建立提前償付罰金制度，最后建立收益維持制度，當(dāng)借款人提前償還期貸款時(shí)，必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費(fèi)或保全費(fèi)。

（四）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。本來(lái)，作為一種結(jié)構(gòu)性融資的信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)較低，但由于其過(guò)程復(fù)雜，涉及的參與機(jī)構(gòu)眾多，信用鏈較長(zhǎng)，其不可避免的產(chǎn)生一些交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。所謂的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指組成資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括特定目的信托機(jī)構(gòu)的選擇風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)質(zhì)合并而無(wú)破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、其他參與主體導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。其應(yīng)對(duì)的措施主要從嚴(yán)格規(guī)范特定目的信托的選擇；嚴(yán)格控制“實(shí)質(zhì)合并”風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，提高風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)見(jiàn)性；審慎選擇其他參與機(jī)構(gòu)，對(duì)需要參與信貸資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)進(jìn)行禁止和信用方面的詳細(xì)調(diào)查，挑選具備實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)、擁有良好市場(chǎng)形象的機(jī)構(gòu)參與。

（五）利率風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是一種政策風(fēng)險(xiǎn)，為了防止利率風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)商業(yè)銀行將按揭合同的利率改為隨央行基準(zhǔn)利率調(diào)整而隨時(shí)變動(dòng)。此外，根據(jù)期貨對(duì)沖機(jī)理，商業(yè)銀行之間還推出利用利率互換方法進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理。它是指貨幣市場(chǎng)上，交易者約定在未來(lái)的確定的時(shí)間到達(dá)時(shí)，以同種貨幣同等金額的本金交換利息額。這是一種規(guī)避信貸資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。

四、相關(guān)法律理論問(wèn)題研究

信貸資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，是世界金融領(lǐng)域的一次重大創(chuàng)新，而且引發(fā)了一系列制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)革命，由于信貸資產(chǎn)證券化兼有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新、提高流動(dòng)性創(chuàng)新和信用創(chuàng)新的功能，所以必將引發(fā)金融市場(chǎng)多方面的深刻變革。而有關(guān)的法律理論問(wèn)題研究也方興未艾，學(xué)界對(duì)該領(lǐng)域的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：1、有關(guān)資產(chǎn)證券化的理論解釋問(wèn)題；2、關(guān)于特殊目的載體（SPV）的性質(zhì)及其構(gòu)造問(wèn)題；3、關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真是出讓的問(wèn)題；4、有關(guān)不良資產(chǎn)證券化的問(wèn)題；5、有關(guān)我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化問(wèn)題。

筆者僅針對(duì)第5項(xiàng)，有關(guān)我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化問(wèn)題發(fā)表自己的看法。

學(xué)界目前對(duì)我國(guó)能否開(kāi)展住房抵押貸款證券化的認(rèn)識(shí)是不統(tǒng)一的。所謂住房抵押貸款證券化是以住房抵押貸款為擔(dān)保，發(fā)行可在金融市場(chǎng)上買賣的證券。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對(duì)住房抵押貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。

住房抵押貸款證券化將流動(dòng)性差的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為動(dòng)產(chǎn)，且面值小，便于中小投資者參與，實(shí)現(xiàn)了資本大眾化和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的；其流動(dòng)的實(shí)質(zhì)就是由于住房抵押貸款收益權(quán)的流動(dòng)而導(dǎo)致證券收益在不同的階段在各投資者之間的分配，實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的證券化。目前隨著我國(guó)銀行住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題日益受到各方的強(qiáng)烈關(guān)注。

雖然我國(guó)當(dāng)前的住房抵押貸款證券化依然存在各類風(fēng)險(xiǎn)，但不能因此而否認(rèn)其積極意義，延緩其發(fā)展的速度。從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國(guó)住房金融資金的良性循環(huán)，環(huán)節(jié)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口，有助于完善金融市場(chǎng)，推動(dòng)金融創(chuàng)新并完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，也符合國(guó)家對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。

注釋：

吳顯亭.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的實(shí)踐和發(fā)展[J].中國(guó)金融，2012（21）.

周小明.信托制度：法理與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)法制出版社，2012.

邵羽晗.新形勢(shì)下對(duì)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究[J].中國(guó)證券期貨，2012（7）.

李景欣.信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究[M].人民郵電出版社，2008.

王小莉著.信貸資產(chǎn)證券化法律制度[M].法律出版社，2007.

（作者單位：華東政法大學(xué)商學(xué)院）

信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和法律結(jié)構(gòu)研究

■文/ 蒲陽(yáng)春

摘 要 我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)于2005年。2005年3月21日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為我國(guó)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但在其后幾年，信貸資產(chǎn)證券化幾乎處于停滯狀態(tài)。截至2010年12月31日，我國(guó)共發(fā)行了17只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為667.83億元。

2012年5月中旬，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，由此標(biāo)志著，停滯四年之久的信貸資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)。2012年9月7日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行依照《通知》的原則規(guī)定，在國(guó)際金融危機(jī)以后首單成功試點(diǎn)發(fā)行了101.7億元信貸資產(chǎn)支持證券，這標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)入了有序穩(wěn)步發(fā)展的新時(shí)期。

關(guān)鍵詞 信貸資產(chǎn)證券化 運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu) 法律研究

根據(jù)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2005年4月20日發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》第2條的規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，設(shè)立特定目的信托，將信托資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行收益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

通俗說(shuō)來(lái)信貸證券化是商業(yè)銀行將其持有的流動(dòng)性較差的貸款分類整理為不同資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV），再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)流程。

一、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)

信貸資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、專業(yè)分工細(xì)致的信托業(yè)務(wù)，涉及諸多參與機(jī)構(gòu)，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)以及服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)支持證券承銷商等）。 發(fā)起機(jī)構(gòu)是特定目的信托的委托人，由其提供適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，將其轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。受托機(jī)構(gòu)是指在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，因承諾特定目的信托而負(fù)責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)也稱資產(chǎn)支持證券持有人，是特定目的信托的受益人。服務(wù)機(jī)構(gòu)是指在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中負(fù)責(zé)對(duì)進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)組合而成的資產(chǎn)池進(jìn)行管理和提供某一類專業(yè)服務(wù)并收取一定費(fèi)用的機(jī)構(gòu)。

根據(jù)我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，一次完整的信貸資產(chǎn)證券化的基本流程可以概括為：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，然后將其信托給一個(gè)專門設(shè)立的特定目的信托，再由該特定目的信托以資產(chǎn)池產(chǎn)生的預(yù)期收入現(xiàn)金流作為支持來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，通過(guò)信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)，并以證券發(fā)行所籌集的資金向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，最后以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者償付本息。

信貸資產(chǎn)證券化的典型交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）確定證券化資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池。這是進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的第一步。主要是發(fā)起人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)加以清理、整合，然后將這些貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)貸款組合（資產(chǎn)池），作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)首先要對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行清理、確定資產(chǎn)的質(zhì)量，確保列入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)于不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，則不宜放入資產(chǎn)池中，以免影響證券的發(fā)行。

（2）組建合格受托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。確定資產(chǎn)池以后，就需要將這些財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特定目的機(jī)構(gòu)。這樣做的目的是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真是出售，使發(fā)起人與投資人之間構(gòu)建了一道雙向的“防火墻”，從而隔離風(fēng)險(xiǎn)。特定目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立時(shí)整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它的設(shè)立直接關(guān)系到信貸資產(chǎn)證券化工作的成敗，該機(jī)構(gòu)必須是一個(gè)在法律上“破產(chǎn)隔離”載體。我國(guó)現(xiàn)在普遍采用信托的模式轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)。

（3）進(jìn)行信用增級(jí)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析后， 對(duì)一定的資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組， 并通過(guò)額外的現(xiàn)金流來(lái)源對(duì)可預(yù)見(jiàn)的損失進(jìn)行彌補(bǔ)， 以降低可預(yù)見(jiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)， 提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用增級(jí)包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類。我國(guó)因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量較高，因而遵循國(guó)際慣例，均采用了內(nèi)部增級(jí)手段。信用增級(jí)也是信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中比較關(guān)鍵的一步，關(guān)系著證券能否發(fā)行成功。

（4）進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。一般投資者缺乏對(duì)資產(chǎn)支持證券的評(píng)估能力，因此需要專業(yè)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，評(píng)級(jí)由國(guó)際資本市場(chǎng)上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。一般而言，證券信用評(píng)級(jí)是將證券按合同還本付息的可靠程度，用簡(jiǎn)單的記號(hào)或說(shuō)明客觀的展示給投資者。

（5）發(fā)行交易信貸資產(chǎn)支持證券，支付發(fā)起人。經(jīng)歷信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)之后，證券就具備發(fā)行的條件。但仍需要由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合向中國(guó)銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立信貸資產(chǎn)證券化的“特定目的”信托，再由受托機(jī)構(gòu)向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲批準(zhǔn)后，由受托機(jī)構(gòu)向中央國(guó)債登記結(jié)算公司辦理資產(chǎn)支持證券的登記和托管手續(xù)，之后由承銷機(jī)構(gòu)向投資機(jī)構(gòu)銷售資產(chǎn)支持證券。

（6）管理資產(chǎn)池，支付證券權(quán)益。特定目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)發(fā)行完畢后，并不意味著其任務(wù)就完成，接下來(lái)還要對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，同時(shí)，受托機(jī)構(gòu)及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)等服用機(jī)構(gòu)，按照各自的職責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)，提供相應(yīng)服務(wù)。

二、主要益處及市場(chǎng)前景

（一）信貸資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

當(dāng)前，我國(guó)銀行業(yè)貸款長(zhǎng)期化與存款短期化，貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)的矛盾突出，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯不合理，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能可將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)增加資產(chǎn)流動(dòng)性，改善銀行資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（二）信貸資產(chǎn)證券化有利于加強(qiáng)資本管理，改善資本充足率 。

近年隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監(jiān)管壓力。

（三）信貸資產(chǎn)證券化有利于分散和處置風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，可將商業(yè)銀行相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括不良貸款分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)國(guó)外而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在銀監(jiān)會(huì)的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有、快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。近兩年，國(guó)內(nèi)各家銀行的資本壓力逐步加大，同時(shí)房地產(chǎn)貸款、融資平臺(tái)貸款等的信貸風(fēng)險(xiǎn)面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大 因此，借助資產(chǎn)證券化緩解銀行的資本和流動(dòng)性壓力的呼聲越來(lái)越大。2011年年8月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)額度為500億元。

三、風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)

整體而言，信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下五種：信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失，主要集中在資產(chǎn)池的質(zhì)量上，簡(jiǎn)言之，主要表現(xiàn)在證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。

由于信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于資產(chǎn)池的質(zhì)量問(wèn)題，所以應(yīng)對(duì)方式首先要解決的問(wèn)題就是對(duì)擬進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)的質(zhì)量的保證問(wèn)題，一定要著重防范基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。信貸資產(chǎn)證券化既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)程，又是一個(gè)法律過(guò)程，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，免不了法律的變化調(diào)整。法律的漏洞及相互沖突也會(huì)引起法律風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新鮮事物，一方面，存在先立法還是先實(shí)踐的爭(zhēng)議，另一方面其他法律制度之間的沖突很多，法律制度的變化調(diào)整也會(huì)比較頻繁，因此法律風(fēng)險(xiǎn)常常會(huì)發(fā)生。為了應(yīng)對(duì)和防范法律而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，可從以下方面入手：第一，完善相關(guān)法律法規(guī)，減少法律的不確定性和法律漏洞，消除法律之間的沖突；第二，提醒投資者要有防范法律風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈意識(shí)，同時(shí)建立健全完善的信息披露制度；第三，要求各方參與主體之間訂立盡可能詳細(xì)的協(xié)議，盡量在協(xié)議中對(duì)可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)提前予以防范。

（三）提前償付的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。所謂提前償付是指原始債務(wù)人償付的資金超過(guò)了原來(lái)借款合同的計(jì)劃償付額，超出的部分將比原攤還計(jì)劃更快地被用來(lái)清償以此為信貸資產(chǎn)支撐所發(fā)行證券的尚未清償?shù)挠囝~。提前償付風(fēng)險(xiǎn)的最大受害者莫過(guò)于投資者，它會(huì)影響整個(gè)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的確定性和穩(wěn)定性。最簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)措施就是鎖住制度，不允許提前償付，同時(shí)建立提前償付罰金制度，最后建立收益維持制度，當(dāng)借款人提前償還期貸款時(shí)，必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費(fèi)或保全費(fèi)。

（四）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。本來(lái)，作為一種結(jié)構(gòu)性融資的信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)較低，但由于其過(guò)程復(fù)雜，涉及的參與機(jī)構(gòu)眾多，信用鏈較長(zhǎng)，其不可避免的產(chǎn)生一些交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。所謂的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指組成資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括特定目的信托機(jī)構(gòu)的選擇風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)質(zhì)合并而無(wú)破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、其他參與主體導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。其應(yīng)對(duì)的措施主要從嚴(yán)格規(guī)范特定目的信托的選擇；嚴(yán)格控制“實(shí)質(zhì)合并”風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，提高風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)見(jiàn)性；審慎選擇其他參與機(jī)構(gòu)，對(duì)需要參與信貸資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)進(jìn)行禁止和信用方面的詳細(xì)調(diào)查，挑選具備實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)、擁有良好市場(chǎng)形象的機(jī)構(gòu)參與。

（五）利率風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是一種政策風(fēng)險(xiǎn)，為了防止利率風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)商業(yè)銀行將按揭合同的利率改為隨央行基準(zhǔn)利率調(diào)整而隨時(shí)變動(dòng)。此外，根據(jù)期貨對(duì)沖機(jī)理，商業(yè)銀行之間還推出利用利率互換方法進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理。它是指貨幣市場(chǎng)上，交易者約定在未來(lái)的確定的時(shí)間到達(dá)時(shí)，以同種貨幣同等金額的本金交換利息額。這是一種規(guī)避信貸資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。

四、相關(guān)法律理論問(wèn)題研究

信貸資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，是世界金融領(lǐng)域的一次重大創(chuàng)新，而且引發(fā)了一系列制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)革命，由于信貸資產(chǎn)證券化兼有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新、提高流動(dòng)性創(chuàng)新和信用創(chuàng)新的功能，所以必將引發(fā)金融市場(chǎng)多方面的深刻變革。而有關(guān)的法律理論問(wèn)題研究也方興未艾，學(xué)界對(duì)該領(lǐng)域的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：1、有關(guān)資產(chǎn)證券化的理論解釋問(wèn)題；2、關(guān)于特殊目的載體（SPV）的性質(zhì)及其構(gòu)造問(wèn)題；3、關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真是出讓的問(wèn)題；4、有關(guān)不良資產(chǎn)證券化的問(wèn)題；5、有關(guān)我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化問(wèn)題。

筆者僅針對(duì)第5項(xiàng)，有關(guān)我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化問(wèn)題發(fā)表自己的看法。

學(xué)界目前對(duì)我國(guó)能否開(kāi)展住房抵押貸款證券化的認(rèn)識(shí)是不統(tǒng)一的。所謂住房抵押貸款證券化是以住房抵押貸款為擔(dān)保，發(fā)行可在金融市場(chǎng)上買賣的證券。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對(duì)住房抵押貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。

住房抵押貸款證券化將流動(dòng)性差的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為動(dòng)產(chǎn)，且面值小，便于中小投資者參與，實(shí)現(xiàn)了資本大眾化和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的；其流動(dòng)的實(shí)質(zhì)就是由于住房抵押貸款收益權(quán)的流動(dòng)而導(dǎo)致證券收益在不同的階段在各投資者之間的分配，實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的證券化。目前隨著我國(guó)銀行住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題日益受到各方的強(qiáng)烈關(guān)注。

雖然我國(guó)當(dāng)前的住房抵押貸款證券化依然存在各類風(fēng)險(xiǎn)，但不能因此而否認(rèn)其積極意義，延緩其發(fā)展的速度。從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國(guó)住房金融資金的良性循環(huán)，環(huán)節(jié)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口，有助于完善金融市場(chǎng)，推動(dòng)金融創(chuàng)新并完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，也符合國(guó)家對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。

注釋：

吳顯亭.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的實(shí)踐和發(fā)展[J].中國(guó)金融，2012（21）.

周小明.信托制度：法理與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)法制出版社，2012.

邵羽晗.新形勢(shì)下對(duì)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究[J].中國(guó)證券期貨，2012（7）.

李景欣.信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究[M].人民郵電出版社，2008.

王小莉著.信貸資產(chǎn)證券化法律制度[M].法律出版社，2007.

（作者單位：華東政法大學(xué)商學(xué)院）