拯救“大兵”A股

從6月15日開始的連續(xù)暴跌，到7月9日的報復(fù)性反彈，再到7月21日滬指重新站上4000點，多位接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪的人士表示，在A股劇烈波動進(jìn)而引發(fā)“股災(zāi)”的背景下，監(jiān)管層相關(guān)救市政策是必需的，如果不能妥善處理危機(jī)，將會波及相關(guān)金融市場甚至影響社會穩(wěn)定。本次危機(jī)處理方式亦符合國際慣例。

在經(jīng)歷了加速下跌，大量杠桿資金平倉出局，證券公司、基金公司、上市公司高管購買或增持相關(guān)股票等一系列措施后，盡管不無波折，但市場各方信心明顯正在逐步恢復(fù)。

好了傷疤不能忘了疼。針對本次危機(jī)暴露出來的問題，多位接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪的人士建議，隨著市場信心逐步恢復(fù)，相關(guān)交易規(guī)則還需進(jìn)一步完善，有關(guān)市場創(chuàng)新的尺度、監(jiān)管范疇也須進(jìn)一步明確。

三個維度發(fā)力

6月15日起，國內(nèi)A股市場出現(xiàn)劇烈波動。在其后逾兩周的時間里，上證綜指從最高5178點跌至7月3日收盤時的3686點，跌幅達(dá)28.81%。

出于對風(fēng)險蔓延的擔(dān)憂，7月4日、5日兩個非交易日內(nèi)，監(jiān)管層緊急會商并出臺了多項穩(wěn)定市場的舉措，并在此后打出了穩(wěn)定市場、管理危機(jī)的組合拳。

救市措施是多層次全方位的，具體包括，限制供應(yīng)端（包括暫停IPO、限制大股東減持以及調(diào)查做空）、直接提振需求（鼓勵國有機(jī)構(gòu)、券商、公募基金等購買股票）、間接提振需求（放松兩融規(guī)則、下調(diào)證券交易費）、放松貨幣政策（人民銀行注入流動性并向證金公司直接提供資金）等等。

但這些舉措的發(fā)布對短期市場的影響，尚不及前期獲利資金的巨幅拋售，以及資金去杠桿壓力下的拋售來得直接，市場因此一度探“底”3373點，最大跌幅34.86%。

7月8日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，為恢復(fù)市場正常交易，證金公司將在繼續(xù)維護(hù)藍(lán)籌股穩(wěn)定的同時，加大對中小市值股票的購買力度，緩解市場流動性緊張情況。

7月9日上午，公安部副部長孟慶豐帶隊到證監(jiān)會，會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指的線索，顯示出監(jiān)管部門要出重拳打擊違法違規(guī)行為。

幾項維護(hù)政策同時發(fā)力下，7月9日開盤后不久，市場預(yù)期出現(xiàn)回暖，上證綜指當(dāng)日漲幅達(dá)5.76%。市場的流動性開始恢復(fù)。

申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長肯定了本次救市的必要性。在他看來，本次穩(wěn)定市場的“政策干預(yù)”體現(xiàn)出三個方面的特點：

第一，本次穩(wěn)定市場盡管是政策干預(yù)，但是也體現(xiàn)了市場主體充分的自救。包括21家券商的聯(lián)合聲明，基金公司、保險公司表態(tài)增持股票，國資背景上市公司聲明不減持，等等。

第二，本次政策干預(yù)體現(xiàn)了風(fēng)險自我化解、自我控制。主要體現(xiàn)為，市場主體各自化解風(fēng)險。在具體“政策干預(yù)”過程中，證監(jiān)會一直強(qiáng)調(diào)兩融業(yè)務(wù)的平倉線，至于平倉方式則采取柔性政策，由券商與客戶協(xié)商后各自決定，也體現(xiàn)出了券商自主的風(fēng)控能力。

第三，本次政策干預(yù)實質(zhì)上是恢復(fù)市場信心。本次A股波動本質(zhì)上是一種投資者預(yù)期管理的危機(jī)。特別是在目前通信現(xiàn)代化，自媒體發(fā)展的背景下，市場信息傳播速度、影響深遠(yuǎn)程度都在大幅提高，投資者很容易陷入集體非理性預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致非理性賣出。上述穩(wěn)定市場政策組合拳，也都是為了恢復(fù)市場信心。

這三個方面的特點，也可謂之“政策干預(yù)”發(fā)揮作用的三個維度，政策干預(yù)循此而不逾矩，既在“市場失靈”之際充分發(fā)揮了“看得見的手”的作用，又體現(xiàn)了對市場自我修復(fù)機(jī)制的尊重。

危機(jī)干預(yù)是各國慣例

鑒古知今。歷史上成功的救市政策涵蓋四大方面：補充流動性、政府表態(tài)提振信心、修改規(guī)則限制做空和經(jīng)濟(jì)刺激政府救助。美國1987年、美國2008年和香港1998年金融危機(jī)發(fā)生時，政府都出臺了相應(yīng)的救市措施，將金融體系從危機(jī)拉回并逐步導(dǎo)向正軌。

而成功的救市經(jīng)驗同樣來自于慘痛的教訓(xùn)。以美國1929年的股災(zāi)及日本股災(zāi)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)大蕭條即是實證。

美國1929年股災(zāi)后，奉行自由主義經(jīng)濟(jì)政策的美國政府和美聯(lián)儲并沒有采取實質(zhì)性的救市措施，對流動性緊張的局面沒有實質(zhì)性干預(yù)。1929年至1933年出現(xiàn)了數(shù)次銀行倒閉浪潮。伯南克在研究1929年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時，提出了“金融加速器”理論，認(rèn)為政府沒有采用低利率政策補充流動性，使衰退更加嚴(yán)重。

日本1989年股災(zāi)時，日本當(dāng)局一開始并未主動托市，僅通過慢節(jié)奏的降息來釋放流動性，錯過了救市良機(jī)。日經(jīng)225指數(shù)從1989年末的38957點急跌至1992年的14190點，并在之后隨著經(jīng)濟(jì)增長的停滯進(jìn)入漫長的熊市。日本政府在金融市場動蕩之初并未采取強(qiáng)硬手段穩(wěn)定市場，這是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)并深陷經(jīng)濟(jì)停滯的重要原因之一，同樣需要各國監(jiān)管者引以為戒。

華泰證券研究所所長陸挺表示，在金融危機(jī)發(fā)生時，政府及時采取救市措施，能夠避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，對維護(hù)資本市場健康發(fā)展、阻止金融危機(jī)傳染實體經(jīng)濟(jì)都是非常必要的。

楊成長也提出，本次股災(zāi)中，之所以政府要干預(yù)，主要是因為市場出現(xiàn)了流動性問題。這一問題如果沒能得到很好的處理，還將影響國家其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、金融市場的穩(wěn)定。根據(jù)國家底線管理要求，不允許發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融危機(jī)。

海通期貨總經(jīng)理徐凌則認(rèn)為，與發(fā)達(dá)市場相比，A股市場本身是不成熟的，完全依靠市場自身力量去調(diào)節(jié)，很難達(dá)到效果。他表示，政府必須通過有效的制度和組織去干預(yù)，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定市場管理危機(jī)的目的 。

及時切斷危機(jī)傳導(dǎo)鏈條

治病需追根尋源。在積極干預(yù)的同時，對此次危機(jī)成因及演變的探究也已開始。

自2014年下半年開始的行情并非完全依托于經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)向好，更多是來自于對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（創(chuàng)業(yè)板牛市）和新一輪改革（主板牛市）預(yù)期的推動，并且有資金面的配合。

此次牛市，疊加著金融開放加速和金融創(chuàng)新工具的增加，投資者對新環(huán)境不熟悉，監(jiān)管體系尚不完善。

國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平稱，這輪股災(zāi)根本的原因是“有毒資產(chǎn)”（部分高估值中小盤股票）加杠桿（從兩融到傘型信托，再到場外配資），由此導(dǎo)致市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。

這種帶杠桿的股市調(diào)整是新情況，傳導(dǎo)鏈條是：恐慌性殺跌-杠桿爆倉-強(qiáng)制平倉-賣盤呈幾何級數(shù)涌出-市場崩盤-微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表破壞、中產(chǎn)階級財富縮水、銀行不良率上升、金融機(jī)構(gòu)倒閉、信息和金融危機(jī)-市場信心受挫、陷入長期低迷、正常的融資和支持實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型功能失去、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

據(jù)任澤平及其團(tuán)隊測算，上證綜指在4000點以上時，杠桿倍數(shù)在1：3以上的場外配資資金已出現(xiàn)大面積平倉;3500點-4000點時，杠桿倍數(shù)在1：3和1：2的傘型信托進(jìn)行大面積平倉;但如果指數(shù)在3000點-3300點附近時，券商的兩融資金將出現(xiàn)大面積平倉，以目前兩融資金2萬億的規(guī)模，其風(fēng)控至關(guān)重要。

為此，只有及時切斷傳導(dǎo)鏈條，才可能避免從股災(zāi)到金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的蔓延。

陸挺也表示， 如果A股危機(jī)蔓延，券商將面臨收入下滑和兩融壞賬的風(fēng)險。對銀行來說，與股票投資相關(guān)的理財產(chǎn)品收益下降、股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險加大，通過信托等途徑流入場外融資盤的銀行資金也可能遭受損失。

災(zāi)后重建三步走

如果說本輪下跌的原因是“有毒資產(chǎn)”加杠桿，那么杠桿有無真正降下來，估值是不是已經(jīng)進(jìn)入合理水平，才是市場完全企穩(wěn)的標(biāo)志，為此，任澤平建議，災(zāi)后重建可以分三步走。

一是降杠桿，把杠桿盡快規(guī)范。此前A股的杠桿水平，在全球資本市場上看也是很高的。數(shù)據(jù)顯示，美國股市交易中杠桿資金占交易資金總量的2%，而中國內(nèi)地是10-20%。

陸挺提出，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對證券公司外部接入信息系統(tǒng)的管理，避免違規(guī)操作擾亂交易秩序。建議適當(dāng)改進(jìn)場內(nèi)配資的有些規(guī)則，將場外配資導(dǎo)入場內(nèi)，使其規(guī)范化，便于監(jiān)管。

“我們建議必須加強(qiáng)協(xié)調(diào)監(jiān)管，‘一行三會’應(yīng)盡快成立聯(lián)合行動小組?！比螡善椒Q。本次股市危機(jī)暴露了監(jiān)管體制架構(gòu)中需要改進(jìn)的地方。杠桿資金需要加強(qiáng)規(guī)范度和透明度。

為此，中國社會科學(xué)院教授劉煜輝也表示，建議成立國家級的金融危機(jī)應(yīng)對領(lǐng)導(dǎo)組織和運行機(jī)制，強(qiáng)化在危機(jī)時刻‘一行三會’以及財政部、國資委、發(fā)改委、公安部等部門的協(xié)調(diào)配合，統(tǒng)一認(rèn)識和行動，增強(qiáng)合力、減少摩擦和協(xié)調(diào)成本。

“金融創(chuàng)新很快，現(xiàn)在HOMS場外配資涉及協(xié)調(diào)監(jiān)管，未來金融創(chuàng)新可能還會涉及混業(yè)問題，不能每次出了問題再去分監(jiān)管職責(zé)，代價太大了?！比螡善秸f。

二是逐步取消一些行政性管制手段。如允許上市公司正常減持以及投資者正常套保等。

海通期貨總經(jīng)理徐凌也表示，在非常時期，政府的干預(yù)是必要的，有利于市場快速回到應(yīng)有的軌道，還其本來面目。但長期看，股指期貨作為一個市場的工具，監(jiān)管者也應(yīng)考慮盡可能地減少行政干預(yù)，讓市場自身去完善，這本身也需要一個過程。

三是加快市場基礎(chǔ)性建設(shè)，如大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)市場法制化建設(shè)等。其中，尤其要注意處理好監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系。

楊成長建議，借本次穩(wěn)定市場、管理危機(jī)之時，監(jiān)管層要對金融改革創(chuàng)新中監(jiān)管空白地帶進(jìn)行清理、摸底。創(chuàng)新要與監(jiān)管配合起來。創(chuàng)新使得大量跨市場產(chǎn)品出現(xiàn)，其按傳統(tǒng)監(jiān)管方法理念很難覆蓋。

楊成長最后表示，從長期看，市場需要回歸理性，未來3-5個月，一些股票的價值會凸顯，而那些沒有價值（或仍存在結(jié)構(gòu)性泡沫）的股票還會出現(xiàn)下跌。不必猜測救市政策何時解除、救市資金何時退出，只要有投資價值，誰持有都一樣。