股指期貨：“三兄弟”還不夠

4月16日，上證50和中證500股指期貨在中金所閃亮登場，給五周歲的滬深300股指期貨獻上了一份生日厚禮，結束了滬深300股指期貨獨生子的時代，形成了股指期貨三兄弟的格局，為廣大投資者提供了系列風險管理工具和資產配置工具。

從過去五年的實踐看，滬深300股指期貨的推出，有利于完善資本市場架構，促進股票市場及期貨市場等互連互通，增強金融體系的彈性，提升抗風險能力，起到穩(wěn)定金融市場的作用。但從更長期看，完善股指期貨品種體系、推進股指期貨和期權產品創(chuàng)新宜抓緊推進。

完善股指期貨品種體系迫在眉睫

完善股指期貨品種體系主要是基于以下幾點考慮：

首先，滬深300股指期貨合約標的過大，將大部分散戶拒之門外。過高的門檻使得參與人數變少，加之市場本身的機構投資者數量有限，銀行還尚未參與其中，因此影響了股指期貨的流動性。

流動性是期貨市場的生命力，股指期貨的避險功能、定價功能和資產配置功能都是通過流動性來實現的。如果流動性不夠，避險等作用就難以實現。反觀定價功能，市場競爭越充分，價格就越公平，定價功能也是在流動性過程中實現的。

同時交易所還應進一步考慮普通散戶的避險和投資需求，如果能夠有合適的產品使更多的散戶參與到股指期貨的交易中來，這將會極大地提升股指期貨的流動性。股指期貨市場理應有適合他們需求的產品。國外的股指期貨產品繁多，投資者可選擇的投資組合工具也多，當國外投資者買入股票后，就可以通過購買相應的標的適中的指數期貨或該股票對應的股票期權來達到保值增值的目的。

其次，從對接投資者的投資需求和風險管理需求來看，單一的滬深300股指期貨不能充分滿足市場各類投資者的投資需求和風險管理需求。在我國，股指期貨的投資者結構是“機構唱主角，散戶跑龍?zhí)住?，與股票市場的投資者結構正相反。

隨著證券、期貨市場的迅速發(fā)展，投資者對風險管理工具的需求更為多樣，投資者們迫切需要個性化、多樣化的投資工具，滬深300股指期貨無法全面滿足各類市場機構對中小盤股票、分市場股票投資的風險管理需求，因此有必要完善股指期貨系列，擴大股指期貨市場對股票市場的覆蓋面，及時為市場提供必要的風險管理工具。

第三，香港及海外眾多交易所均推出了相關的中國內地指數期貨，如新加坡交易所早在滬深300股指期貨上市之前就推出了新華富時A50股指期貨，芝加哥商業(yè)交易所推出了E-mini新華富時中國25指數期貨，香港交易所也上市了H股指數期貨和新華富時A25指數期貨。

其中與中國股市相關度最高的當屬新加坡交易所發(fā)行的新華富時A50指數期貨，新華富時中國A50指數包含了中國A股市場市值最大的50家公司，其總市值占A股總市值的33%，是最能代表中國A股市場的指數，許多國際投資者把該指數看作衡量中國市場的精確指標。

近年來，海內外眾多投資者對新加坡交易所發(fā)行的A50指數期貨的需求量呈現了急劇增加的趨勢，許多海外投資者優(yōu)先選擇使用A50指數期貨對沖投資大陸證券市場的系統(tǒng)性風險，甚至一些國內的投資者也開始使用A50指數期貨對沖投資風險，而且，境外的中國概念股指期貨之間可以方便地進行套利交易。這種情況在一定程度上對我國股指期貨的定價權形成了潛在的威脅。

除此之外，我國在整個金融期貨體系的建立上也處于“發(fā)展慢、布局窄、品種少”的局面。再看國外新興市場，印度、韓國、巴西建立起涵蓋股權、利率和匯率等資產的完整金融期貨品種體系，分別只用了2年、3年和5年。這些國家“起步晚、發(fā)展快、布局廣、品種多”。中金所成立八年多的時間里，只有滬深300股指期貨一枝獨秀，不僅與歐美等發(fā)達市場存在較大差距，與主要新興市場在金融期貨的發(fā)展上也顯得步履蹣跚。

在股指期貨產品系列化上，中國已被世界主要經濟體遠遠甩在了身后。這與中國從經濟大國走向經濟強國、金融大國走向金融強國的地位和趨勢完全不相稱。國際期貨市場尤其是股指期貨的迅猛發(fā)展倒逼國內期貨市場盡快完善股指期貨品種，進行品種創(chuàng)新和產品系列化。

新“國九條”強調要逐步豐富股指期貨品種，為股票市場發(fā)展完善提供了新的契機。此時開展其他品種的股指期貨交易，能夠滿足投資者對大盤藍籌股和中小市值股票的避險需求。同時，進一步完善股指期貨產品系列，有助于促進資本市場的平穩(wěn)運行，提升我國股指期貨在國際上的話語權。除滬深300股指期貨以外，上市更多的指數期貨能夠拓展現貨與期貨市場的深度和廣度，對股票市場的風險管理也有重要意義。

積極推進股指期貨與期權產品創(chuàng)新

未來，交易所還可以推出一系列股指期貨產品，以適應廣大投資者的需求。在這點上，交易所不僅要強化產品創(chuàng)新，更要在品種系列化上下功夫。

一方面，要加強品種創(chuàng)新。上證50和中證500股指期貨的推出能夠拓展市場深度和廣度。上證50指數涵蓋了上海證券市場中流動性較好的50只大盤藍籌股，能夠較好地反映大盤藍籌股的走勢。上證50股指期貨的推出能夠為持有大盤藍籌股的投資者提供重要的風險管理工具，抑制股市的劇烈波動，有效地保護投資者的利益。中證500指數反映了小盤股的走勢變化，它能夠較好反映我國內地股票市場中等市值公司的整體情況，其與滬深300指數互補性強，中證500股指期貨的推出將是對滬深300股指期貨的絕佳補充。

二者的推出，不僅可與現有滬深300股指期貨發(fā)揮協同效應，構建覆蓋超大盤、大盤和中小盤股票的整體風險管理體系，能更加有效地降低股市的整體波動。而且推出上證50股指期貨可與上證50ETF期權實現期貨、期權的組合配置，為投資者提供更多的避險與投資手段。這將增強期貨市場與現貨市場的聯動效應，利于投資者優(yōu)化資產配置，豐富投資策略，同時還有助于期貨行業(yè)乃至整個經濟的發(fā)展。股指期貨三兄弟聯手實現股指期貨品種由單一走向多元。

另一方面，要推動股指期貨產品系列化。股指期貨標的價值量的大小，也是產品設計的關鍵所在?？v觀國際股指期貨市場，美國的“Samp;P500”作為較為成功的股指期貨，最初設計是每個點數500美元。后來由于指數一路攀升，股指合約價值過大不便于交易，“Samp;P500”被攔腰砍掉一半，每點改為250美元，并推出了每個點數為50美元的“E-miniSamp;P500”合約。目前美國的標普指數期貨、香港地區(qū)的恒生指數期貨合約都已經推行大合約與小合約并行，且大合約規(guī)模一般為小合約的5倍。

從運行情況來看，小合約表現更加活躍，也比較適合中小投資者參與。由于我國股票市場的投資者結構是中小散戶占多數，股指期貨標的價值量可以考慮適當小一些，以推動普通投資者參與到期貨市場中來，進一步提升市場的流動性，并為普通投資者的避險和投資提供更多的途徑。

2015年被稱為中國期權元年，ETF期權作為重大的制度創(chuàng)新，就是一種更加靈活的化解轉移標的資產價格風險的工具，期權、期貨和現貨之間可以構成精巧、復雜的資產配置組合，不僅可以豐富投資者風險管理工具，完善資本市場功能，而且能夠活躍股票市場，提高股票市場流動性，同時，有助于發(fā)揮國內資本市場資源配置功能，提升服務實體經濟的能力。

ETF期權先行先試必然會產生路徑依賴，ETF期權在交易規(guī)則、合約設計、做市商制度、準入門檻等方面都會樹立模板，一旦路子走偏，都將可能大大延誤中國期權市場的發(fā)展。作為期權制度創(chuàng)新突破口，它的推出只許成功不許失敗。ETF期權所肩負的使命遠大于期權意義本身，我們希望它的適時推出能夠為我國期權制度創(chuàng)新錦上添花，為股指期權、商品期權加速落地貢獻應有之力。

從國外期權發(fā)展經驗看，股指期權是主力產品，ETF期權是配套產品，視作為中小散戶避險工具，吸引眾多中小散戶參與交易。從目前市場形勢來看，推出滬深300股指期權的條件與時機已經成熟，應當盡快掛牌上市交易。

ETF期權已經率先登場，股指期權應當緊隨其后。期權交易的推出，使得投資工具日趨豐富，交易機制日益完善，由此實現資產配置組合多樣化、投資策略多元化，從而將風險控制在一定的范圍，達到增強投資信心的目的，最終為微觀市場的持續(xù)穩(wěn)定經營創(chuàng)造良好的局面。隨著期權制度創(chuàng)新推進，必將為包括銀行、券商、基金、保險、信托和期貨在內的金融行業(yè)打開新的想象空間，國內資本市場將迎來策略迸發(fā)、風險管理高效、對沖廣受推崇的時代。

股指期貨及期權的多元化是股指期貨市場發(fā)展的必由之路。在風險可控的前提下，盡快上市更多的股指期貨與期權品種才是當務之急。對于市場期待已久、方案設計成熟、各方準備充分的股指期貨與期權產品，更應該及時推出。畢竟“一枝獨秀不是春，百花爭艷春滿園”。

（作者單位：北京工商大學證券期貨研究所）