債市亟需突破增信瓶頸

2015年，是新《預算法》實施之年，大量原有的地方政府債務(wù)需通過發(fā)行地方政府債券置換。以后，地方政府的增量債務(wù)，更是很大一部分要靠債券市場來完成。

不僅是地方政府舉債，中小企業(yè)融資難、融資貴問題的解決也需要通過大力發(fā)展直接融資市場，尤其是債券市場來完成。

在進一步的經(jīng)濟發(fā)展和改革中，債券市場的戰(zhàn)略地位凸顯。但作為債券市場重要基礎(chǔ)設(shè)施的外部增信體系，卻存在短板，已成為債券市場進一步發(fā)展的巨大障礙。促進外部增信體系的進化已成當務(wù)之急。

地方舉債倚重債券市場

中國政府曾推出“四萬億”的經(jīng)濟刺激計劃應(yīng)對2008年的全球金融危機，并在2009年迎來信貸投放的狂飆，加之中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高速發(fā)展需求，各級地方政府融資平臺公司迅速崛起，地方政府債臺高筑，如今，償債高峰已至。據(jù)統(tǒng)計，以2013年的審計結(jié)果為基礎(chǔ)，2015年將會有1.9萬億的地方政府債務(wù)需要償還，這還不包括已經(jīng)納入統(tǒng)計的3198億元的地方政府負有擔保責任債務(wù)和5995億元或有債務(wù)，即置換最基本的存量債務(wù)，2015年也需要發(fā)行1.9萬億的地方政府性債券。

更令人擔心的是，上述數(shù)字可能還只是冰山一角，遠未反映現(xiàn)實情況的嚴重程度。事實上，還有大量的地方政府通過信托等多種變通融資方式產(chǎn)生的政府實際負債，隨著舉債方式的單一化未來都需要通過置換等方式來變通。官方數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，中國地方政府債務(wù)總額為17.89萬億元。但近日國家發(fā)改委有關(guān)官員表示，實際的地方債和上報的地方債有巨大的差距。近期發(fā)改委在地方調(diào)研時候，走了十幾個城市，有些地方說只報了10%，有些報了20%、30%，超過50%的都沒有。

如何應(yīng)對償債壓力？此前的土地財政等已經(jīng)后繼無力，并且靠地方融資平臺通過銀行間接融資，并以政府信用為背書的模式在管理機構(gòu)多次發(fā)文以后也已經(jīng)難以為繼。

資產(chǎn)證券化（ABS）本可作為盤活地方債存量的有效方式，但市場對政府最后到底會不會兜底的風險考慮比較充分，此路已經(jīng)不通。2014年12月15日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會就《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》及配套規(guī)則發(fā)布公開征求意見的通知，其中，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》的征求意見稿顯示，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)或被列入資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單。但地方政府如果按照事先公開的收益約定原則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當支付和承擔政府補貼的仍可以參與ABS。

為引導政府債務(wù)向健康可持續(xù)發(fā)展的方向前進，國務(wù)院在2014年10月初發(fā)布的國發(fā)[2014]43號文：《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》就指出，政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借。剝離融資平臺公司政府融資職能。并在此期間推出《特許經(jīng)營法》以及修改發(fā)布新《預算法》，允許地方政府舉債。

43號文明確提出，地方政府舉債采取政府債券方式。對沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借的一般債務(wù)，發(fā)行一般債券融資，主要靠一般公共預算收入償還;對有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借的專項債務(wù)，發(fā)行專項債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€;并鼓勵采用公私合營（PPP）的形式引入社會資本進行融資。并將以上融資方式納入全口徑預算管理。表明新一屆政府在地方政府債務(wù)管理上已經(jīng)形成明確的政策框架和綱領(lǐng)。

此前主要依靠政府隱性擔保（增信）的間接融資將被弱化，取而代之的是被寄予厚望的市場化直接融資：包括政府債券、PPP（含資產(chǎn)證券化）等。直接融資主要分為股權(quán)融資、債券融資和資產(chǎn)證券化三大類。相對而言，前者的規(guī)模有限，后兩者空間廣闊。例如，截至2012年末，美國債券市場存量規(guī)模達到38.14萬億美元，約相當于美國股票市值的1.2倍，美國GDP的2.4倍。因此，隨著經(jīng)濟和金融改革的深入，一個完善、高效的債券市場理應(yīng)被賦予更高的戰(zhàn)略地位。

外部增信還需進化

發(fā)行債券和ABS的直接融資，是在政府、企業(yè)、個人之間進行的，其信譽好壞有較大的差異，債權(quán)人往往難以全面、深入了解債務(wù)人的信譽狀況，從而帶來融資信譽的較大差異和風險性。此時，外部增信的重要性就凸顯出來。

外部增信體系是債券市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施，從當前我國的情況看，尚存在諸多亟待破除的瓶頸。

目前，外部增信的實現(xiàn)，主要是擔保和保險兩種形式，是由擔保企業(yè)或保險公司向債券發(fā)行企業(yè)收取增信費用或者再保費用，是一種信用擔?；虮ｋU。但囿于其自身資產(chǎn)規(guī)模和資本充足率方面的限制，規(guī)模難以做大，無法適應(yīng)未來我國債券市場規(guī)模化發(fā)展的現(xiàn)實需求。還有就是普通的擔?；虮ｋU產(chǎn)品不標準，難流通，資本不透明，增信效果也難以明確。例如國內(nèi)最大的債券信用擔保企業(yè)——中債信用增信公司，目前凈資產(chǎn)約100億元，但按照《融資性擔保公司管理辦法》相關(guān)規(guī)定，融資性擔保公司的融資性擔保責任余額不得超過其凈資產(chǎn)的10倍，因此該公司的債券擔保業(yè)務(wù)做到1000億元規(guī)模就做不下去了。

針對上述存在的問題，中國銀行間市場交易商協(xié)會組織市場成員推出了信用風險緩釋工具（CRM），是本著“服務(wù)實需、簡單透明、嚴控杠桿”原則，推出的可交易、一對多、標準化、低杠桿率的產(chǎn)品。其中，信用風險緩釋憑證（CRMW）實行“集中登記、集中托管、集中清算”，是標準化的、可在銀行間債券市場交易流通的有價憑證。

CRMW的推出部分實現(xiàn)了外部增信產(chǎn)品的進化，但作為債市信用風險分擔機制，CRMW仍是局限于銀行間市場的，相關(guān)風險在銀行間市場上商業(yè)銀行及銀行類機構(gòu)間流轉(zhuǎn)，仍然集中在銀行系統(tǒng)內(nèi)，沒有得到真正分散。

業(yè)內(nèi)人士認為，在債券市場大發(fā)展的背景下，還應(yīng)探索在銀行間市場以外，尤其是在交易所市場做出進化版的增信產(chǎn)品，真正通過市場化的方式實現(xiàn)外部增信，將信用風險通過交易所市場交易到最適合的投資機構(gòu)手中。

對于產(chǎn)品層面的創(chuàng)新，可以積極發(fā)揮各機構(gòu)的創(chuàng)新能力。監(jiān)管部門也需不遺余力地推動，因為這不僅是一個產(chǎn)品，更是一個體系，一項系統(tǒng)工程，不僅關(guān)乎增信市場的發(fā)展，更是關(guān)乎整個債券市場的未來。