信貸投資驅(qū)動(dòng)將遇拐點(diǎn)

上月閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2015年，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)”，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”將進(jìn)入一個(gè)“新階段”。目前來(lái)看，這個(gè)新階段，不僅是“增速換擋期”、“結(jié)構(gòu)調(diào)整期”與“前期刺激政策消化期”的三期疊加，也是“風(fēng)險(xiǎn)集中釋放期”、“增速換擋拐點(diǎn)期”及“破與立轉(zhuǎn)換大改革期”的三期疊加。

可以初步判斷，2015年各類宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)有可能出現(xiàn)超預(yù)期變化，尤其值得關(guān)注的是，“借新還舊”的信貸投資驅(qū)動(dòng)模式必將出現(xiàn)拐點(diǎn)，金融參數(shù)波動(dòng)幅度加劇，甚至局部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變異將成常態(tài)。

為何如此判定？先從國(guó)家總債務(wù)來(lái)看。截至2014年底，中國(guó)總債務(wù)占GDP的比例達(dá)242%，若假設(shè)平均債務(wù)成本率（利率）為7%，那GDP的17%將用于償債，利息規(guī)模將達(dá)1.7萬(wàn)億美元左右，相當(dāng)于2014年全社會(huì)融資總額的一半多。而2015年，中國(guó)總債務(wù)占GDP比例將攀升至252%，這意味著GDP的17.6%將用來(lái)支付利息，其總額接近2萬(wàn)億美元。

如果2015年繼續(xù)維持正常的固定資產(chǎn)投資，將倒逼社會(huì)融資大幅上漲、融資條件急劇下降、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上揚(yáng)，顯然將給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性后果。可能的選擇是，社會(huì)融資總額恢復(fù)性增長(zhǎng)，社會(huì)融資條件保持較高水平。但這意味著，2015年債務(wù)違約的幅度必然超過(guò)2014年，“借新還舊”的“債務(wù)-投資驅(qū)動(dòng)模式”也將終結(jié)。

就地方政府債務(wù)而言，2014-2015年的付息還本壓力會(huì)急劇加大。據(jù)估計(jì)，2014年地方政府所需付息規(guī)模為1.46萬(wàn)億元，付息還本總額達(dá)4.68萬(wàn)億元。如果沒(méi)有大的制度調(diào)整，2015年地方政府付息規(guī)模將達(dá)1.61萬(wàn)億元，付息還本總額將達(dá)5.86萬(wàn)億元。這對(duì)目前的地方政府而言，壓力巨大。

而未來(lái)地方收入受GDP增速下滑、房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟及規(guī)費(fèi)體系改革等影響，將進(jìn)一步收緊。據(jù)測(cè)算，2015年財(cái)政增速約為6%，土地出讓金增速可能處于-5%到-10%之間。按照國(guó)務(wù)院43號(hào)文的規(guī)定，地方投融資平臺(tái)將用“新老劃斷”的方法，把政府性債務(wù)存量納入地方政府預(yù)算管理，并利用發(fā)行地方政府債券來(lái)置換。但由于政府債券市場(chǎng)本身容量偏小，預(yù)估置換的規(guī)模難以達(dá)到1萬(wàn)億。從總體而言，2015年地方政府將面臨15%左右的資金缺口。鑒于不同地方政府間的差異，債務(wù)率過(guò)高的城市將陷入債務(wù)困境。

企業(yè)面臨問(wèn)題的嚴(yán)重性甚至超過(guò)地方政府。據(jù)測(cè)算，2014年企業(yè)債務(wù)達(dá)到GDP的169%，利息支付達(dá)到GDP的11.8%，2015年債務(wù)率將攀升至179%，利息支付將達(dá)12.5%。利息支付已導(dǎo)致很多企業(yè)財(cái)務(wù)成本大幅上升，特別是債務(wù)密集的國(guó)有企業(yè)。例如，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利息支出的增速已從2013年5月的1.41%上升到2014年10月的10.6%。

此外，個(gè)別金融產(chǎn)品也面臨違約常態(tài)化的困境。信用債達(dá)到歷史的高峰，規(guī)模近3.5萬(wàn)億元，這直接導(dǎo)致未來(lái)再融資壓力進(jìn)一步加大。如果利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利率基準(zhǔn)大幅度上揚(yáng)，由此引發(fā)的償付問(wèn)題可能更為嚴(yán)峻。

目前，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局已采取SLO（公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常設(shè)借貸便利）、MLF（中期借貸便利）等措施，來(lái)緩解利率、存款等金融指標(biāo)的大幅度波動(dòng)，并通過(guò)各種途徑緩釋金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但由于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效惡化、地方政府償債能力弱化，加之“去杠桿”等措施的進(jìn)一步實(shí)施，2015年資金鏈和金融環(huán)境依然存在超預(yù)期變異的可能。