下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的四粒種子

經(jīng)濟(jì)基本面似乎越來越不重要，股市沒有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)差而下跌，債市也沒有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)差而上漲。其實(shí)不是市場與基本面脫節(jié)，而是基本面到市場的傳導(dǎo)邏輯發(fā)生了變化。

過去實(shí)體需求擴(kuò)張是利好，現(xiàn)在反而是風(fēng)險。本輪股債雙牛的核心原因正是實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致“面少水多”：房地產(chǎn)下行和公共支出收縮導(dǎo)致實(shí)體信用擴(kuò)張乏力，貨幣政策被迫寬松，存量資金重配和增量資金注入導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)股債雙牛。

盡管中長期來看，經(jīng)濟(jì)換擋和資產(chǎn)重配是一個漫長的過程，但短期來看，一季度以來的經(jīng)濟(jì)失速情況有望得到緩解，以下幾個因素可能成為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的種子。

首先，PPP項(xiàng)目正在加速落地，基建投資有望回升。

無基建不復(fù)蘇，但年初以來基建增速并不給力，主要原因是“有心沒錢”。財政收入下滑，土地出讓金雪崩，43號文約束舉債，基建融資缺口巨大。但隨著各級政府加速推廣PPP模式，下半年基建融資的問題有望緩解。中央政府加強(qiáng)引導(dǎo)，國家發(fā)改委制定了PPP指導(dǎo)意見并在其官方網(wǎng)站上公布了PPP項(xiàng)目庫，構(gòu)建連通PPP項(xiàng)目及相關(guān)公司的宣傳平臺;財政部公布了30個試點(diǎn)項(xiàng)目，加強(qiáng)案例指導(dǎo)作用，并發(fā)布實(shí)施意見推廣在收費(fèi)公路、公租房、重大水利工程等領(lǐng)域的政府和社會資本合作;中國人民銀行參與42號文的制定，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融服務(wù)為PPP項(xiàng)目提供融資支持。

地方政府也積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目，為加快與社會資本對接，陜西、河北、江蘇等省份舉辦了PPP項(xiàng)目推介會，集中向市場推廣各自的項(xiàng)目。同時在法律規(guī)范上也加強(qiáng)頂層建設(shè)，改善PPP的制度環(huán)境。

在前期失敗的PPP項(xiàng)目中，政府信用風(fēng)險被認(rèn)為是首要風(fēng)險，因此要在制度上約束地方政府守約，保護(hù)社會資本方利益。國務(wù)院常務(wù)會議通過的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，規(guī)定要嚴(yán)格履約監(jiān)督，保障特許經(jīng)營者合法權(quán)益，弱化了私人部門對政府違約風(fēng)險的擔(dān)憂。42號文基本原則中也包括重諾履約，PPP項(xiàng)目合作雙方法律地位平等、權(quán)利義務(wù)對等。隨著PPP領(lǐng)域頂層法律規(guī)范的逐漸推出，社會資本方的權(quán)利日益有保障，話語權(quán)也逐漸增加，未來PPP將加速簽約。

其次，出口有望在國內(nèi)政策發(fā)力與外部需求改善雙重合力作用下回暖。

從國內(nèi)因素看，自貿(mào)協(xié)定簽署和一帶一路項(xiàng)目落地帶來出口增量。6月1日，中韓自貿(mào)協(xié)定簽署，中韓自貿(mào)協(xié)定是中國迄今為止涉及領(lǐng)域最多的自貿(mào)協(xié)定。韓國是僅次于美國、日本的第三大出口市場，2014年中國對美國、日本出口同比增長7.5%、-0.5%，對韓國出口則同比增長10.5%。根據(jù)商務(wù)部引用的數(shù)據(jù)，中韓自貿(mào)協(xié)定將拉動中國GDP"0.34個百分點(diǎn)。此外，中國已與巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦等一帶一路沿線國家進(jìn)行發(fā)展戰(zhàn)略的對接，隨著相關(guān)項(xiàng)目的落實(shí)，在鋼鐵、水泥等上游過剩產(chǎn)能加快輸出的同時，中國具有自主知識產(chǎn)權(quán)且技術(shù)水平相對較高的高鐵、核電等產(chǎn)業(yè)也在積極走出去，開拓海外市場。

從國外因素看，主要出口市場經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇：歐洲經(jīng)濟(jì)在QE帶動下繼續(xù)企穩(wěn);美國經(jīng)濟(jì)雖在一季度經(jīng)歷了短暫調(diào)整，但隨著加息預(yù)期推遲，5月數(shù)據(jù)向好預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)正回到復(fù)蘇軌道上來;日本在QQE政策驅(qū)動下，消費(fèi)也顯示出復(fù)蘇跡象。最主要的是，隨著美元指數(shù)結(jié)束前期強(qiáng)勢升值，人民幣實(shí)際有效匯率有所走弱，這將緩解此前匯率升值對出口的壓力。

第三，貨幣政策財政化，助力穩(wěn)增長。

財政收入增速放緩、政府性基金收入大幅下滑、43號文剝離城投為政府融資職能，在此背景下央行開始通過貨幣財政化托底經(jīng)濟(jì)。2015年6月央行將PSL納入貨幣政策工具箱，并將公布每個月的規(guī)模，未來PSL將成為常態(tài)化的貨幣政策工具。通過PSL，央行向國開行等開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)提供長期且成本適當(dāng)?shù)馁Y金，定向支持棚改、基建等投資活動。

此外，十二五規(guī)劃中提出要在五年內(nèi)建設(shè)3600萬套保障房，2011?2014年已累計開工3230萬套。2015年是該規(guī)劃收官之年，開工370萬套即可完成任務(wù)。但因面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，需要加大保障房建設(shè)投資托底經(jīng)濟(jì)，2014年8月國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造工作的通知》，鼓勵商業(yè)銀行參與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，國開行按照國務(wù)院要求給予信貸支持。下半年隨著央行抵押補(bǔ)充貸款政策的常態(tài)化和公開化，在貨幣財政化的支持下，保障房建設(shè)可能會加速。

最后，資本市場火爆推動直接融資提速。

2014年我國直接融資占總社融的比例約為17%，與以直接融資為主的發(fā)達(dá)國家相比差距甚遠(yuǎn)，也遠(yuǎn)低于印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平。下半年來看，直接融資有望加速發(fā)展。

一方面，股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。資本市場快速上漲的一個重要原因是目前A股IPO的通道尚不順暢，大量資本找不到新的投資標(biāo)的，只能在存量標(biāo)的上做文章，這不僅會造成泡沫風(fēng)險，而且無法充分發(fā)揮資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。在這種背景下，中央明顯加快了IPO審批的步伐，中國核電、國泰君安等大塊頭陸續(xù)上市，預(yù)計下半年這種趨勢將進(jìn)一步加速，引導(dǎo)更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

另一方面，債券融資有望加速。發(fā)改委1327號文放寬城投類企業(yè)債發(fā)行條件，央行9號文簡化債券發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻，這些措施都將在下半年為地方政府和企業(yè)融資提供新的支持。