敗也油價，成也油價？

去年以來國際原油價格表現(xiàn)堪稱“過山車”，近期更因疊加俄羅斯盧布危機而震撼人心。當下，我們需關(guān)注兩個問題：油價還會繼續(xù)下跌嗎？對中國經(jīng)濟有什么影響？

對于第一個問題，今年中國經(jīng)濟低位增長，歐日經(jīng)濟復(fù)蘇疲弱，仍將給國際油價帶來下行壓力;但今年下半年中國經(jīng)濟或受益于房地產(chǎn)市場回穩(wěn)，屆時也將對國際油價起到提振作用。主要基于這一基本面，我們預(yù)計今年國際油價或呈“V”形走勢，低位將出現(xiàn)在二季度，全年平均價格在70美元/桶（去年全年平均油價約為100美元/桶）。

對于第二個問題，今年國際油價繼續(xù)走低，對中國有弊亦有利。弊的一面是，國際油價下降會帶動我國工業(yè)部門PPI進一步走低，加大PPI通縮風(fēng)險;利的一面是，國際油價下降也會降低我國工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本，利于企業(yè)盈利改善。Brent油價同比增速下降1%，會帶動我國工業(yè)行業(yè)整體PPI下降約0.13%;Brent油價下降1%，會導(dǎo)致我國工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本下降約0.4%。頗為巧合的是，油價對我國工業(yè)部門PPI，以及工業(yè)部門主營業(yè)務(wù)成本的影響力度和傳導(dǎo)速度，基本上按照從上游（煤炭及煉焦工業(yè)和石油工業(yè)）到中游（化學(xué)工業(yè)）再到下游（食品和紡織工業(yè)）的順序進行。

國際油價走低對中國股票市場有何影響？我們認為至少有兩個分析路徑，且均指向提振資本市場的方向：一是如果國際原油價格中樞繼續(xù)下行，那么我國工業(yè)部門PPI通縮狀況也將很難改觀。這會增加貨幣寬松的壓力，也會拓寬貨幣寬松的空間。對貨幣政策走向十分敏感的資本市場來說，這應(yīng)該算是一個不折不扣的利好。二是在終端需求可能仍較低迷的背景下，國際油價下跌帶來的工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本的降低不啻“雪中送炭”。這將不僅有助于工業(yè)企業(yè)盈利的走穩(wěn)（甚至回升），也有助于堅定市場對明年股票市場的信心。

國際油價或呈“V”形走勢

2014年國際油價表現(xiàn)堪稱“過山車”。上半年主要國際大宗商品價格大幅上漲，增速超過了全球股票市場和債券市場;下半年則經(jīng)歷了2008年以來最陡峭下跌，表現(xiàn)不及其他國際資產(chǎn)市場。石油市場表現(xiàn)疲弱、北半球創(chuàng)紀錄糧食豐收和美元升值等因素，嚴重抑制了2014年下半年的商品投資，一輪商品價格超周期的“黃昏”時期似乎不期而至。

對全球大宗商品市場而言，最大單個影響因素很可能就是中國經(jīng)濟增速的逐漸放緩，以及增長能源密集度的不斷下行。

本世紀以來，中國原油需求量節(jié)節(jié)攀升，由2002年一季度的470萬桶/天增加到2014年二季度的1，030萬桶/天，占世界原油總需求量的比例由最初的6.14%上升到目前的11.22%，成為繼美國之后的第二大原油消耗國。中國工業(yè)增加值增速與CRB指數(shù)之間也一直存在著非常明顯的相關(guān)性。

2014年中國經(jīng)濟快速下滑，對原油需求漸趨低迷，部分導(dǎo)致了國際油價的走低。預(yù)計2015年上半年中國對大宗商品的需求將進一步削弱。新的經(jīng)濟增長動能的匱乏，改革目標優(yōu)先于短期增長目標，以及適應(yīng)新常態(tài)的逆周期宏觀調(diào)控節(jié)奏，都是抑制上半年中國經(jīng)濟增長的因素。

然而，本輪房貸新政和貨幣寬松之后，房屋銷量開始回升，價格下跌得以減緩，刺激效應(yīng)逐漸體現(xiàn);加之房地產(chǎn)投資調(diào)整仍是中國經(jīng)濟最大的下行風(fēng)險，屆時不排除政府進一步加大政策刺激力度的可能。繼續(xù)借道國開行進行棚戶區(qū)改造，以及將按揭貸納入央行抵押補充貸款（PSL）框架，都是支撐房地產(chǎn)投資的可能選項。因此，下半年中國房地產(chǎn)市場很可能會有反彈，成為國際大宗商品市場回暖的有力支撐。

美聯(lián)儲加息和美元走強抑制油價回升。2014年10月底，美聯(lián)儲宣布退出量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元大幅升值。美元指數(shù)與原油價格之間存在顯著的負向聯(lián)動，美元升值顯然不利于油價反彈。隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走強，市場普遍預(yù)期聯(lián)儲首次加息時點可能提前，全年加息次數(shù)不止一次，年底利率或升至1%。這會使得國際資本加速流入美國，美元進一步升值空間加大，國際原油價格因此承壓。

美國加息預(yù)期也是抑制國際大宗商品價格回升的不利因素。一般來說，利率上升打壓商品價格的路徑是：利率上升會通過壓縮實體需求、存貨需求和投機需求等降低總需求，通過提高提煉商品的預(yù)期收益（即降低貼現(xiàn)率）增加總供給，從而導(dǎo)致商品價格下降。從歷史數(shù)據(jù)看，以GDP為權(quán)重的美、日、德、中四國十年期國債收益率的合成利率，與Brent原油價格之間存在負相關(guān)關(guān)系，2002年-2014年的簡單相關(guān)系數(shù)為-0.49。美國加息預(yù)期和美元指數(shù)走強會抑制油價，因此油價大幅回升的可能性不大。但美國加息時間的不確定性，其他國家的超預(yù)期貨幣寬松，以及美元匯率自身的周期性波動會給明年國際油價帶來擾動。

相對而言供給因素對油價影響不大。面對此輪波瀾壯闊的油價下跌，OPEC會議并未達成減產(chǎn)協(xié)議。美國原油庫存增加，以及沙特阿拉伯重申不會減產(chǎn)，使得油價進一步深度下挫。近期國際能源署發(fā)布《世界能源展望》報告，預(yù)計OPEC以外的產(chǎn)油國將增加供應(yīng)。隨著原油價格的進一步下降，跌破生產(chǎn)成本線的廠商將會選擇退出市場，從而減少部分原油供給。供給端的調(diào)整勢在必行，利于油價再次走向均衡。

地緣政治風(fēng)險對油價影響不容忽視。去年以來，地緣政治風(fēng)云變幻：烏克蘭事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)西方國家對俄羅斯多輪制裁;“伊斯蘭國”恐怖主義集團異軍突起，引發(fā)美歐聯(lián)手圍剿，如此等等，不一而足。地緣政治動蕩增大了全球經(jīng)濟運行的不確定性，從供需兩端都會成為油價波動的重要風(fēng)險因素。

對中國經(jīng)濟影響幾何

2008年全球金融危機爆發(fā)以來，國際原油價格經(jīng)歷了明顯的“暴漲暴跌”?？蓪⑦@段歷史劃分為三個階段：第一階段：2008年6月-2008年12月，油價下跌同時油價增速下滑。受次貸危機影響，全球經(jīng)濟墜崖式下滑，英國Brent油價由138.86美元/桶跌至36.55美元/桶，降幅達73.68%，油價同比增速也由88.90%驟降至-61.94%。第二階段：2008年12月-2009年12月，油價上漲同時油價增速攀升。在極寬松貨幣政策推動下，油價快速反彈至77.67美元/桶，油價同比增速飆升至112.50%。第三階段：2009年12月-2012年6月，油價繼續(xù)上漲但油價同比增速下滑。歐洲債務(wù)危機的爆發(fā)及蔓延，全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，而原油供應(yīng)相對充裕，流動性效應(yīng)減弱，共同導(dǎo)致了油價增速不斷下滑。到2012年6月油價增速僅為-15.25%。這些特殊的歷史階段為研究油價上漲或下跌對我國工業(yè)行業(yè)PPI和企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本的變化提供了很好的參照。

國際油價下降會帶動我國工業(yè)部門PPI進一步走低，加大PPI通縮風(fēng)險。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈理論，上游產(chǎn)品的價格變化會對下游產(chǎn)品價格產(chǎn)生同向影響。數(shù)據(jù)顯示，Brent油價波動對我國主要工業(yè)部門PPI均會產(chǎn)生一定影響，但影響程度不盡相同，傳導(dǎo)時長也有所差異。具體來看，上游行業(yè)中，油價對煤炭及煉焦工業(yè)、石油工業(yè)的PPI影響較大且傳導(dǎo)速度較快，對電力行業(yè)PPI的影響較弱且相對滯后;中游行業(yè)中，油價對化學(xué)工業(yè)PPI的作用強于并快于對機械工業(yè)PPI;下游行業(yè)中，油價對食品工業(yè)PPI產(chǎn)生的影響較為明顯，而對紡織工業(yè)PPI的影響較弱。

我們計算了我國工業(yè)部門PPI變化對布倫特油價變化的彈性值，發(fā)現(xiàn)油價對我國工業(yè)部門PPI的影響力度和傳導(dǎo)速度基本按照從上游到中游再到下游的順序進行。2008年6月-2012年6月，彈性最大即受油價波動影響最大的工業(yè)部門是煤炭及煉焦工業(yè)和石油工業(yè)，其次是化學(xué)和食品工業(yè)，彈性較小的是電力工業(yè)、機械工業(yè)和紡織工業(yè)。從傳導(dǎo)滯后時長來看，石油工業(yè)受油價影響最快，其次是機械工業(yè)和煤炭及煉焦工業(yè)，最后是電力工業(yè)、食品工業(yè)和紡織工業(yè)。如果明年國際原油價格中樞繼續(xù)下行，那么我國工業(yè)部門PPI通縮狀況也將很難改觀。這會增加貨幣寬松的壓力，也會拓寬貨幣寬松的空間。但這對未來貨幣政策走向十分敏感的資本市場來說，應(yīng)該算是一個不折不扣的利好。

國際油價下降也會降低我國工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本，利于企業(yè)盈利改善。原油作為最重要的工業(yè)投入品，其價格下跌無疑會使工業(yè)企業(yè)獲益匪淺。根據(jù)我們的測算，Brent油價每下降1%，會導(dǎo)致我國工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本下降約0.4%。但不同行業(yè)主營業(yè)務(wù)成本對油價變化的彈性不同，同一行業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本對油價下降的彈性與對油價上升的彈性也不同。

具體來看，油價變化對主營業(yè)務(wù)成本影響較大的行業(yè)是石油工業(yè)、煤炭及煉焦工業(yè)、機械工業(yè)，對食品和電力行業(yè)的影響相對較小。同時，油價變化對主營業(yè)務(wù)成本的影響具有非對稱性，油價上漲導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)成本上升的幅度，大于油價下跌導(dǎo)致的主營業(yè)務(wù)成本下降的幅度。

簡單推算可知，若油價在二季度探底至55美元/桶（預(yù)計今年四季度油價為64美元/桶，今年全年平均油價為100美元/桶），即油價同比下降45%左右，那么這將會使得整體工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本下降約18%。在終端需求可能仍較低迷的背景下，如此規(guī)模的成本削減不啻“雪中送炭”。這將不僅有助于工業(yè)企業(yè)盈利的走穩(wěn)甚至回升，也有助于堅定市場對股票市場的信心。

作者鐘正生任職于國信證券宏觀分析師，劉杰任職于中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院