更有效而非更大的金融市場

近期股票市場持續(xù)上漲，A股總市值已經(jīng)逼近甚至超越日本，成為僅次于美國的全球市值第二大的股票市場。在國際范圍內(nèi)，中國股市單位市值對(duì)應(yīng)的企業(yè)盈利能力較低，總市值對(duì)應(yīng)超高的交易換手率;截至2014年9月末，中國M2占GDP比重是美國的3倍以上，存貸款市場規(guī)模巨大。中國金融市場存在“虛胖”現(xiàn)象。

在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們需要反思：金融市場是不是越大越好？筆者認(rèn)為，基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總量，中國的金融市場已經(jīng)夠大，“大市場”不應(yīng)該再成為金融市場發(fā)展的核心訴求之一。

以困擾我國的“融資難”和“融資貴”問題為例。唯大致上金融市場意味著原本容易獲得融資的“好融資人”（如國有企業(yè)）更有可能拿到更多的資金，無助于解決原本弱勢企業(yè)融資難問題;唯大致上金融市場意味著融資成本低的國有企業(yè)拿走更多的低成本資金，無助于解決融資貴問題。

中國金融市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，從自身規(guī)模角度來看，早已經(jīng)過金融抑制階段;從與GDP、企業(yè)盈利能力、居民財(cái)富等指標(biāo)的匹配度來看，金融市場似乎已經(jīng)發(fā)展過大。金融市場歸根結(jié)底是為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而存在，是為讓更需要資金的人或組織獲得資金，為金融消費(fèi)者提供多種風(fēng)險(xiǎn)收益組合選擇并提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段而存在。能夠更有效地達(dá)到上述目標(biāo)的金融市場，應(yīng)該是在金融抑制與金融過度之間尋找到一個(gè)相對(duì)均衡區(qū)間的金融市場，在這個(gè)均衡區(qū)間內(nèi)的金融市場可以被稱為“宏觀有效金融市場”。

由于參與主體的多樣性和復(fù)雜性，一個(gè)有效交易市場的判斷標(biāo)準(zhǔn)名目繁多，同時(shí)有效市場諸多判斷標(biāo)準(zhǔn)彼此割裂且常有矛盾沖突。在金融市場中，行業(yè)中介群體往往基于單一目標(biāo)驅(qū)動(dòng)——利潤，其盈利模式是以交易數(shù)量為基礎(chǔ)而搭建，這也就是金融市場日趨變大的內(nèi)因之一;政府短期更關(guān)注是否有足夠多的渠道為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供更多的資金，較少關(guān)注市場長期發(fā)展問題;而監(jiān)管者在行業(yè)變得更大和更有效之間，監(jiān)管導(dǎo)向往往傾向于選擇更大的行業(yè)規(guī)模。

解決中國金融市場有效性問題，決不能頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，而應(yīng)從更高處著手，從制度頂層設(shè)計(jì)角度找到發(fā)展阻力的真實(shí)癥結(jié)。筆者認(rèn)為，定位金融市場發(fā)展相對(duì)均衡區(qū)間，同時(shí)統(tǒng)一諸多金融市場有效性標(biāo)準(zhǔn)的最合理操作指標(biāo)是判斷金融消費(fèi)者的被保護(hù)程度，而它作為通往更有效市場的操作指標(biāo)，將更具引導(dǎo)價(jià)值及現(xiàn)實(shí)意義。

通過保護(hù)金融消費(fèi)者從而提升中國金融市場有效性的三個(gè)核心舉措應(yīng)該是：保證理性人參與市場、信息透明機(jī)制及嚴(yán)格法律約束。

非理性人參與是金融市場最主要的擾動(dòng)因素。筆者討論的非理性人包括具有軟預(yù)算約束的融資人及投資人，利用法律、政策漏洞的融資人及投資人，未被充分教育的投資者等。

針對(duì)具有軟預(yù)算的金融活動(dòng)參與者，首先國家信用要與之隔離，否則就不應(yīng)當(dāng)進(jìn)入盈利性或競爭性領(lǐng)域，同時(shí)要真正考核企業(yè)盈利等指標(biāo);其次，應(yīng)當(dāng)逐漸消除國有企業(yè)與私營企業(yè)經(jīng)營中交易成本的巨大差異，近兩年來隨著以重新規(guī)范政府和社會(huì)其他主體關(guān)系的各項(xiàng)政策文件的出臺(tái)，政府和社會(huì)其他團(tuán)體的商業(yè)模式得到一定程度優(yōu)化，未來還應(yīng)從上層建筑角度持續(xù)深入推進(jìn)此項(xiàng)工作。

之所以存在眾多利用法律、政策漏洞的融資人及投資人，并不是因?yàn)闆]有相關(guān)規(guī)范市場秩序的法律或政策，更多情況是反映出違法、違規(guī)的成本過低，以及市場管理者并未配備足夠多的力量來處理一件件違法或違規(guī)事件。金融市場管理者專注于維持市場秩序的制度建設(shè)，但并未在實(shí)踐中有效監(jiān)管市場參與者，進(jìn)而也沒有對(duì)眾多違法違規(guī)人進(jìn)行應(yīng)有的處理。

未被充分教育的投資者是非理性人的另一個(gè)組成部分，主要是指個(gè)人金融消費(fèi)者。金融市場中的賣方或者中介者，應(yīng)向個(gè)人消費(fèi)者充分揭示金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特性，把合適的產(chǎn)品賣給合適的消費(fèi)者，在交易或銷售過程中，不違規(guī)誘導(dǎo)、哄瞞金融消費(fèi)者，關(guān)鍵是要做到賣方自律及買方教育。

保護(hù)金融消費(fèi)者，從而建設(shè)有效金融市場的第二個(gè)核心舉措是信息透明機(jī)制建設(shè)。讓一切交易行為發(fā)生在陽光之下，是市場的基本準(zhǔn)則。有效的信息披露機(jī)制形成，不應(yīng)當(dāng)僅僅停留在制度建設(shè)層面，更應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)到制度的嚴(yán)格執(zhí)行層面。普遍來說，金融消費(fèi)者在交易中往往處于弱勢地位，信息的獲取途徑不暢、信息的處理能力不強(qiáng)都極大地增加了金融交易風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場上，信息披露不實(shí)或不充分甚至直接成為部分人的牟利工具，而由此導(dǎo)致的不公平交易極易引發(fā)零和博弈，使金融消費(fèi)者損失慘重。

不應(yīng)當(dāng)把信息透明機(jī)制建設(shè)及執(zhí)行當(dāng)作金融市場額外的交易成本，因?yàn)樗且磺薪鹑谑袌鲇行н\(yùn)行的核心和基礎(chǔ)。要加強(qiáng)對(duì)違反信息披露要求行為的懲戒力度，要讓市場的全部參與人都平等地獲取相關(guān)信息，保證交易信息的陽光化。

有效金融市場內(nèi)在要求的第三個(gè)核心是嚴(yán)格法律約束。最好的辦法是加大違規(guī)市場參與者的違規(guī)成本。很多保護(hù)金融市場規(guī)范運(yùn)作的規(guī)則，往往重說教輕懲戒，重自律輕嚴(yán)查。一個(gè)核心問題是，監(jiān)管者是否需要足夠的激勵(lì)去嚴(yán)懲違規(guī)者？沒有完美的市場參與者，對(duì)監(jiān)管者本身來講也是如此。一方面，從職責(zé)所在的角度出發(fā)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)無條件忠實(shí)履行監(jiān)管責(zé)任，大力查處各類違規(guī)事件及嚴(yán)懲違規(guī)者;另一方面，如果在整個(gè)制度及機(jī)制設(shè)計(jì)上，監(jiān)管收益水平與監(jiān)管履責(zé)程度完全不相關(guān)，也無法確保監(jiān)管者執(zhí)法必嚴(yán)及違法必究。是否應(yīng)當(dāng)把監(jiān)管利益與市場違規(guī)查處相掛鉤，進(jìn)而形成良性運(yùn)行機(jī)制，是未來要討論的重要話題。

從目前中國的實(shí)際情況來看，監(jiān)管者隊(duì)伍中更多的是“立規(guī)者”，而“執(zhí)法者”人員數(shù)量嚴(yán)重不足。經(jīng)過20年以上的現(xiàn)代金融市場發(fā)展，中國的金融監(jiān)管框架基本搭建完成，監(jiān)管機(jī)制運(yùn)行也基本有效。但監(jiān)管隊(duì)伍中的執(zhí)法者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，對(duì)于金融市場中發(fā)生的具體違法違規(guī)事件的監(jiān)察及檢查力度不夠，很多違法違規(guī)事件沒有得到法律應(yīng)有的懲處，導(dǎo)致金融市場運(yùn)行環(huán)境惡劣、運(yùn)行效率低下，進(jìn)而導(dǎo)致其他一切市場優(yōu)化的諸多努力成為空談。

最有效金融市場需要單一標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)好金融消費(fèi)者是通往更有效市場的一個(gè)可靠選擇，而所有利益相關(guān)者都應(yīng)在此標(biāo)準(zhǔn)之下各司其職。未來，更大的金融市場應(yīng)是在市場更有效之后水到渠成的結(jié)果。

作者為中國民生信托有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家