美聯(lián)儲(chǔ)又挖坑

美聯(lián)儲(chǔ)正沿著一條熟悉的高危道路前行。它完全否認(rèn)過去的錯(cuò)誤，正在采用引發(fā)了2008年-2009年金融危機(jī)的增量方法。這一回的結(jié)果可能同樣是災(zāi)難性的。

以2014年12月的FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會(huì)）會(huì)議為例，會(huì)上關(guān)于提高聯(lián)邦基金利率的討論，只見各種形容詞亂飛，而沒有明確的行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)曾發(fā)布前瞻指引，稱在2014年10月結(jié)束購買長期資產(chǎn)后“相當(dāng)長”時(shí)間內(nèi)保持近零利率。FOMC也宣布，它現(xiàn)在可以“耐心”等待提高利率的合適條件。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫聲稱，在任何利率“提升”發(fā)生前，F(xiàn)OMC至少還要開好幾次會(huì)，而美聯(lián)儲(chǔ)似乎也在暗示，其政策正常化進(jìn)程將歷時(shí)較長。

這與2004年-2006年的情況很相似。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的漸進(jìn)方針導(dǎo)致了幾乎致命的錯(cuò)誤——縱容了金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度行為。21世紀(jì)初股市泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至45年來的低點(diǎn)——1%，并且在很長一段時(shí)間內(nèi)政策都沒正常化。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)最終開始提高基準(zhǔn)利率時(shí)，動(dòng)作又極其緩慢。

2004年6月后的24個(gè)月里，F(xiàn)OMC以每次提升25個(gè)基點(diǎn)的節(jié)奏，通過17次操作，將聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)和信貸泡沫快速擴(kuò)大，助長了家庭過度消費(fèi)、個(gè)人儲(chǔ)蓄急劇減少和創(chuàng)紀(jì)錄的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，這些失衡為隨后到來的崩潰埋下了伏筆。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為自身與美國和全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)毫無責(zé)任。兩位美聯(lián)儲(chǔ)前主席——格林斯潘和伯南克都說這不是貨幣政策的錯(cuò)，他們堅(jiān)持認(rèn)為要錯(cuò)也是缺乏監(jiān)督監(jiān)管的錯(cuò)。

這一觀點(diǎn)在政策和政治圈中很有影響，導(dǎo)致官員關(guān)注一套以所謂的宏觀審慎工具——包括資本要求和貸款比率——為核心遏制銀行過度冒險(xiǎn)的新方針。這一方針有其優(yōu)點(diǎn)，但并不完善，因?yàn)樗鼪]有解決過于寬松的貨幣政策及其所形成的歷史最低利率所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嚴(yán)重錯(cuò)誤。從這個(gè)角度講，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年-2006年采取的漸進(jìn)主義是巨大的政策錯(cuò)誤。

從當(dāng)前環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重蹈覆轍，而且后果可能更加嚴(yán)重。首先，由于人們一直擔(dān)心后危機(jī)時(shí)代的脆弱性和通縮風(fēng)險(xiǎn)，今天的美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)尋找一切借口，延長其漸進(jìn)式正常化進(jìn)程，采取比十年前還要慢的正常化節(jié)奏。

更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)彼時(shí)4.5萬億美元規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表迄今已經(jīng)增長了4倍多。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止購買新資產(chǎn)，但并未表現(xiàn)出縮減所持有的巨額資產(chǎn)的意圖。與此同時(shí)，它將量化寬松的接力棒傳給了日本和歐洲央行，后兩者都會(huì)在利率位于創(chuàng)紀(jì)錄低水平的情況下創(chuàng)造出更多流動(dòng)性。

在泡沫時(shí)期，在充斥著流動(dòng)性的金融體系中堅(jiān)持過度政策融通導(dǎo)致了巨大風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這可能正是當(dāng)前股市和貨幣市場波動(dòng)的教訓(xùn)。

央行迷失了方向。世界主要央行陷入了后危機(jī)時(shí)代零利率和資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的泥潭，拿不出有效的戰(zhàn)略重新控制應(yīng)該由其管理的金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管緊急狀況早已結(jié)束，基準(zhǔn)利率和央行資產(chǎn)負(fù)債表等政策杠桿仍處于緊急狀況時(shí)的狀態(tài)。

這一方針成功提振了金融市場，但并未治愈傷痕累累的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外，央行催生金融市場泡沫的時(shí)間越長，經(jīng)濟(jì)對(duì)這些危險(xiǎn)的市場的依賴就越大，政客和財(cái)政當(dāng)局修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革的動(dòng)力就越小。

央行應(yīng)盡快將危機(jī)引發(fā)的政策正常化。當(dāng)然，金融市場會(huì)強(qiáng)烈反對(duì)。但獨(dú)立的央行如果不準(zhǔn)備直面市場，作出負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)管理工作所要求的講原則的艱難抉擇，它們的意義何在？

過去六年，前所未有的央行金融工程成為全球主要市場資產(chǎn)價(jià)格的主要決定因素。但如今，美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行應(yīng)放棄金融工程，開始準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)難以避免的下一場危機(jī)所需的工具。鑒于眼下的零利率和龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，這正是它們所缺乏的。

作者為耶魯大學(xué)教員、摩根士丹利前亞洲主席