在增長與改革間尋找平衡

2015年中國經(jīng)濟仍有下行風險，主要壓力在于投資中樞持續(xù)下移。短周期中，政府依然需要基建投資來托底經(jīng)濟并以適度寬松的貨幣、財政政策配合扶持增長。此外，財稅、土地和戶籍改革與自貿區(qū)推廣等制度性建設值得關注。

為配合企業(yè)降杠桿，金融市場改革將同步推進，企業(yè)融資將更趨多元化，促發(fā)直接融資規(guī)模擴張。2015年政府需要謹慎處理增長與改革間的關系，這包括處理地方債務與穩(wěn)定基建增長，鼓勵直接融資市場發(fā)展與防止資產(chǎn)價格泡沫風險，推進人民幣國際化與穩(wěn)定資本流動等方面，以此緩釋金融風險，防止經(jīng)濟硬著陸，旨在實現(xiàn)可持續(xù)的增長。

投資或是拉低增長主因

2015年中國經(jīng)濟增長難有亮點，投資或是拉低增長主要因素。

預計2015年投資增長下降至13.5%，這將拉低全年經(jīng)濟增長。傳統(tǒng)企業(yè)去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)投資回升有限將是主要原因。

從制造業(yè)來看，需求低迷、實際利率偏高是制約2014年投資增速的主要因素。從需求來看，其中1月-11月工業(yè)企業(yè)累計主營銷售收入增速持續(xù)下滑，在11月僅為7.2%。從非金融上市公司的數(shù)據(jù)也印證這一點，三季度企業(yè)銷售毛利率僅為17.83%，較2010年初下滑0.32個百分點，以上均反映在需求偏弱條件下，企業(yè)難以提價。

比較2013年和2008年的投資增速，前者為20.8%，相比后者的26.4%下滑了5.6個百分點。其中制造業(yè)和采掘業(yè)的貢獻從11.6%下滑至7.7%，回落明顯。從上市公司數(shù)據(jù)來看，2011年后，鋼鐵、有色、化工和建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)紛紛削減資本支出。這種投資收縮顯然并非都是壞事，隨著產(chǎn)能、庫存的調整，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量與銷售收入裂口開始收窄，這在2014年后表現(xiàn)更為明顯。

房地產(chǎn)也將構成2015年投資的下行風險。盡管在2014年9月末央行放寬了信貸條件，促使地產(chǎn)庫存加速去化，以十大城市衡量的一、二線城市存銷比回落到8.3個和12.2個月。我們認為雖然高庫存問題得到一定緩解，但銷售和新開工情況仍難以樂觀。其中11月商品房銷售面積增長出現(xiàn)8.2%的負增長，作為領先指標的新開工面積負增長達到9%，此外開發(fā)商資金情況亦不樂觀，截至2014年11月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計增速僅為0.6%，來自貸款和自籌資金分布僅為9%和8.2%，均呈現(xiàn)延續(xù)下滑狀態(tài)。資金方面壓力、企業(yè)對銷售前景不明，使開發(fā)商拿地意愿不高，同期土地購置面積的負增長達14.5%，以上因素均使得2015年上半年房地產(chǎn)投資下行壓力依然較大，但也會倒逼政策進一步放松。預計2015年所有城市將取消限購、居民購買二套房可能放寬，貸款上限也將提高，這或有助銷售在上半年企穩(wěn)，但最早的投資恢復可能需要到三季度。

基建投資仍將是托底經(jīng)濟的力量。從數(shù)據(jù)來看，2013年后地方項目投資增速從23%延續(xù)下滑至16.2%，而在2013年初、2014年8月后中央項目投資均上行明顯。地方投資可能受到融資平臺監(jiān)管約束、信托等表外融資放緩和土地出讓金下滑影響，在“事權上收”后中央財政也需要承擔更多“移杠桿”任務，這一趨勢在2015年仍會延續(xù)。因此盡管2015年財政收入增速可能不到10%，但預計中央政府會通過融資方式創(chuàng)新保證基建投資維持20%左右增長。

預計2015年社會零售銷售增長在12.1%。受到收入增長放緩、消費者預期謹慎影響，消費增長難有很大提升。從就業(yè)市場來看，匯豐制造業(yè)、服務業(yè)的就業(yè)指數(shù)均延續(xù)回落，12月兩者僅分別為48.1和49.1，就業(yè)市場走弱不利于居民薪資收入提高。截至2014年9月，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增速下滑至6.9%，此外中國銀聯(lián)編制的消費信心指數(shù)在11月達到83.3的新低。如果房地產(chǎn)限購放寬等政策在2015年上半年效果有限，則地產(chǎn)鏈上家電、建筑建材、音像等行業(yè)銷售可能低于預期，這構成目前預測中的下行風險。

筆者預計，2015年出口增長6%-8%，將比2014年變化不大，其中美國經(jīng)濟復蘇會對出口形成正向拉動，但從全球經(jīng)濟來看2014年下半年以來改善有限，其中發(fā)達和新興國家PMI分別回落到53.9和50.9，反映全球需求增長依然滯緩，這也制約了今年的出口增長。政府主導的涵蓋中東、中亞等地區(qū)的“一帶一路”建設可能構成出口增長的上行因素。以中國南車為例，2013年海外市場銷售收入達到64億元人民幣，三年復合增長率達40%。此外海外市場的擴大有助消化國內產(chǎn)能，粗鋼凈出口在2014年11月達913萬噸，創(chuàng)出2008年后的新高，但該政策偏向長期，在短期內對促進出口增長效果不宜高估。

下行風險中仍需政策托底

投資下行壓力、高企業(yè)存量債務和房地產(chǎn)市場風險，均使政策放松必要性較高?？紤]需求低迷、食品價格上行幅度有限和大宗商品價格下行疊加使2015年CPI漲幅難以超過2%，這也為政策寬松留有較大空間。預計2015年財政、貨幣政策仍將偏向積極。財政領域政府會擴大赤字率，并由中央承擔更多事權;貨幣政策領域，降息、降準和創(chuàng)新性的MLF、SLO等流動性微調工具均可能使用。

從財政政策來看，中央會通過擴大赤字率、盤活財政存量資金、引入民間資本的PPP模式等多元化融資以實現(xiàn)財政積極、扶持經(jīng)濟增長。考慮2.5%赤字率，則新增赤字規(guī)?？梢赃_到1.6萬億元，存量的財政存款達到4.8萬億元，以上可以部分對沖2015年的財政收入增速放緩壓力。中期來看，PPP模式引入、項目融資票據(jù)發(fā)行也為地方政府提供一定資金來源。

筆者預計貨幣政策依然偏向寬松，央行需要提高基礎貨幣和貨幣乘數(shù)增速，以促使流動性保持合理水平。

從數(shù)據(jù)來看，2014年11月M2增速持續(xù)下滑至12.3%，接近政策目標下限，基礎貨幣和貨幣乘數(shù)增速均在回落，其中基礎貨幣增速從2011年末的23.2%下滑至8.4%，而目前貨幣乘數(shù)增速僅為4.5%?；厮葸^往，高基礎貨幣往往與低貨幣乘數(shù)構成組合，因外匯占款流入較多需要提高準備金來加以對沖。2014年基礎貨幣增速平均為8.4%，該數(shù)值與2005年四季度、2006年一季度相當，但當時貨幣乘數(shù)平均增速高達9.2%。目前貨幣乘數(shù)下滑的原因既在于利率市場化的沖擊，也在于經(jīng)濟增長滯緩的影響。對于前者，貨幣基金、股市走強引發(fā)資金分流減少了銀行的穩(wěn)定負債，也增加了其流動性管理難度;對于后者，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的投資走弱減緩了企業(yè)間資金流轉速度。

此外，2015年貨幣政策面臨的內外環(huán)境也將更加復雜，包括非銀行金融機構參與貨幣市場帶來跨市場套利影響、美元升值對匯率和利率政策的牽動等。一方面，央行“寬貨幣”在2014年大部分時間壓低了銀行間回購利率，低利率促使證券公司加杠桿，截至11月待回購券余額達到1964億元，比上年同期上升了32%。同時低利率環(huán)境拉高投資者風險偏好，兩融余額在年末超過1萬億元人民幣，考慮到兩融配置和傘形信托的疊加效應，杠桿率將更高。盡管如此，實體經(jīng)濟融資成本不降反升，11月降息后至年末十年期國債和國開債收益率最高上行幅度達到30個和50個BP。這種“跨市場套利”會放大市場波動，也會增加股票、債券和貨幣市場的風險傳染，央行擔心全面政策放松傳遞的市場信號會誤導投資者對于金融資產(chǎn)風險收益的判斷;另一方面，美元匯率持續(xù)走升帶來離岸人民幣匯率貶值壓力增加，以一個月抵補利率平價來看，1月初人民幣超額收益率達到400個基點以上，而在2013年國內“錢荒”時最高的溢價水平是600個基點。我們理解匯率的彈性可以建立境內外資金流動的“緩沖帶”，但利率和匯率市場聯(lián)動影響也是央行決策中需要增加的變量。

盡管如此，2015年內需疲弱和通脹風險有限對于貨幣政策定調仍是決定性的，未來貨幣環(huán)境趨于寬松。預計央行會對基礎貨幣和貨幣乘數(shù)同時進行調控。在基礎貨幣方面美元升值、人民幣匯率形成機制會降低外匯占款流入，央行會通過MLF等創(chuàng)新性工具來彌補基礎貨幣增長不足，該政策對于商業(yè)銀行的信貸結構調整也有正向激勵作用。在貨幣乘數(shù)方面，降準將是必要的，但考慮到387號文后存款口徑擴大、存貸比約束下降等因素，預計央行下調全年降準在兩次以內。從降低存量債務利息支出，配合地方政府進行債務置換的考慮，與降息調整的利率幅度相當。

除了總量型貨幣工具，結構性的政策調控2015年仍將延續(xù)。在2014年四季度貨幣政策例會上，央行提出“改善和優(yōu)化融資結構和信貸結構”，我們猜測央行會通過PSL等方式為國開行提供基建、棚戶區(qū)改造資金，實現(xiàn)定向的信貸寬松。由于地方債、企業(yè)債等直接融資擴容，央行會通過引導逆回購利率下行來傳遞政策寬松信號，回購利率的下調幅度可能在40個BP，這與一次降息后的基準利率相當。

以改革釋放中期經(jīng)濟增長活力

與保增長相比，2015年改革對于中國中期增長可持續(xù)的著力將是更為主要的，預計國企改革、財稅制度改革、戶籍、土地制度改革和金融體制改革力度會較大。

國企改革方面，2014年16個省份的國企改革中大多提出了“混改”方案，預計2015年國資改革的頂層設計可能提速，并逐步在更多企業(yè)取得試點。相關改革可能集中在以下幾個方面：探索建立混合所有制企業(yè)有效制衡、平等保護的治理結構;推行市場化激勵和約束機制，在部分企業(yè)試點混合所有制企業(yè)員工持股等，以此來完善企業(yè)治理結構、提高市場化程度，增進經(jīng)營效率。

財稅體制改革方面，將包括預算管理制度改進、稅收改革深化、中央和地方財政關系再調整三個方面。首先，在預算管理方面將建立跨年預算平衡機制，推進預算公開，建立權責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度三個方面，這將有助實現(xiàn)財政跨期平衡，提高財政資金使用效率，并為地方政府編制資產(chǎn)負債表，降低債務風險奠定基礎。其次，政府會繼續(xù)推進增值稅、消費稅、資源稅、環(huán)保和房地產(chǎn)稅改革。我們認為營業(yè)稅改增值稅將有利于服務業(yè)發(fā)展，也有助繼續(xù)推進分稅制改革;消費稅在征收范圍、環(huán)節(jié)和稅率調整可以達到再分配作用，引導消費結構優(yōu)化，資源稅完善和環(huán)保稅立法將有助施加硬環(huán)境約束，提高經(jīng)濟增長質量。最后，中央和地方財政關系調整將涉及到事權和財權的重構，我們預計中央會上收財權、規(guī)范和減少轉移支付基礎上承擔更多事權，以此減少地方政府債務壓力，也增加資源調配的透明度。

土地制度和戶籍制度改革方面，預計2015年城市土地集約使用、農村土地重估和戶籍改革領域取得一定進展。一方面，隨著京津冀一體化、長江經(jīng)濟帶建設，城市群中的土地使用將更集約化，在“盤活存量、嚴控增量”原則下工業(yè)用地轉商業(yè)用地中會帶來企業(yè)價值提升。另一方面，隨著土地確權、流轉和修法有序完成，農地入市會取得一定進展，這為農業(yè)人口轉移城鎮(zhèn)落戶創(chuàng)造條件。隨著新型城鎮(zhèn)化建設的深入，戶籍制度改革也將提速，這包括落實放寬戶口遷移政策、引導農業(yè)人口向城鎮(zhèn)轉移，有序推進農業(yè)轉移人口的市民化。政府也會增加民生支出，擴大在義務教育、就業(yè)服務、養(yǎng)老、醫(yī)療和社會保障等領域的覆蓋范圍。

金融改革方面，預計直接融資市場擴容，政府會加快與不同企業(yè)生命周期階段相匹配的融資體系建設，同時推進利率、匯率市場化和資本市場開放。首先，多層次權益市場建設和擴容將是2015年最重要的主題，比如隨著上市門檻放低，更多初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)會在新三板、創(chuàng)業(yè)板上市，處于成熟期、有品牌兼顧國家戰(zhàn)略的企業(yè)通過再融資，通過優(yōu)先股、普通股發(fā)行來補充資本并改善負債率。筆者估算，隨著股票市場估值提升、注冊制漸進，預計今年A股籌資額將接近1萬億元人民幣，超過2007年、2010年的水平。其次，債券市場中也會出現(xiàn)新的變化，比如對于政府融資，低成本的地方債券會漸進置換高成本城投債，PPP模式、項目收益票據(jù)等多元化籌資形式也將引入;對于金融企業(yè)，以短融、同業(yè)存單形式的主動負債規(guī)模擴大，同時中資銀行以盤活“信貸存量”為目標的資產(chǎn)證券化發(fā)行將提速，對于非金融企業(yè)，籌資主體資質下層仍會延續(xù)，未來更多的新興產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)會通過定向工具（PPN）、中小企業(yè)集合票據(jù)等私募債來實現(xiàn)融資。再次，存款保險制度建立、大額可轉讓存單推行和商業(yè)銀行法修改;外匯市場參與主體增加、匯率形成機制的完善將是利率、匯率市場化深入推進的方向。最后，處于配合“一帶一路”的國內產(chǎn)能輸出、鼓勵國內企業(yè)參與跨國并購，加快國內資本市場的全球融合的戰(zhàn)略，資本項目雙向開放也將可以期待。

平衡中增長與改革“摩擦成本”

2015年，政府需要謹慎把握增長與改革間的平衡，這包括處理地方債務與穩(wěn)定基建增長，鼓勵直接融資市場發(fā)展與防止資產(chǎn)價格泡沫風險，推進人民幣國際化與穩(wěn)定資本流動等方面。

第一，筆者對于地方政府“穩(wěn)增長”資金來源問題能否得到解決持有較謹慎的態(tài)度。2014年基建投資規(guī)模達11.5萬億元，以目前國務院批復的包括信息電網(wǎng)油氣等重大網(wǎng)路、健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)保、清潔能源、糧食水利、交通、油氣及礦產(chǎn)資源保障等七大工程來看，這部分投資就將保障2015年基礎設施投資在10萬億元以上。

但是基于以下原因，預計上半年的基建投資資金來源存在不確定性：其一，2015年地方政府債務到期量高達2.78萬億元，其中1.86萬億元承擔必要的償付責任，舊債的償付壓力減少了新增項目的資金可得性;其二PPP等創(chuàng)新型的融資模式推廣需要時間，難以一蹴而就;其三，在經(jīng)濟下行趨勢依然、財稅體制改革帶來財權上收的背景下地方財政收入增速可能延續(xù)回落，以上均增加了新增項目與資金來源對接中的風險。

第二，目前資本市場上存在“兩個期權”。具體來說，股票市場融資能力的恢復對于政府十分重要，這既有助于企業(yè)平穩(wěn)“去杠桿”，也有助于混合所有制等方式的國企改革推進，其中后者在一定程度構成大盤國有藍籌股估值的看漲期權。從“穩(wěn)增長、防風險”角度，央行通過“寬貨幣”來保持銀行間市場流動性寬裕也是必要的，這構成市場的利率看跌期權。同時，隨著證券公司管制放寬，兩融門檻放低、融資規(guī)模擴張，加上貨幣市場、股票市場之間資金聯(lián)動性增加，“跨市場套利”交易可能放大股票市場波動，一旦出現(xiàn)逆向反饋，單邊平倉和市場踩踏帶來的流動性趨緊也會對貨幣、債券市場形成壓力。因此政府需要謹慎平衡金融改革和資產(chǎn)價格泡沫間的風險，這也在一定程度對貨幣政策寬松的形式、程度施加了約束。

第三，政府需要謹慎處理人民幣國際化、資本項目開放和匯率穩(wěn)定間的關系。我們理解貨幣國際化需要提高本幣在國際貿易、跨境融資等方面的使用范圍，我國在2015年會加速布局“一帶一路”戰(zhàn)略、促進A股加入MSCI國際指數(shù)、推進境內企業(yè)海外融資和跨國并購來提高人民幣國際地位。但是中、美經(jīng)濟和貨幣政策周期的不同，在美聯(lián)儲升息過程中會增加政府對人民幣匯率調控的難度。此外QFII、RQFII和滬港通等外資引入增加了境外機構在A股市場話語權，ETF期權、股指期貨等新的交易工具引入，會增加資本跨市場交易帶來的波動風險，由于資本管制減少使股票、外匯市場的聯(lián)動性加強，這種情形下也進一步增加人民幣波動風險。

作者供職于浦發(fā)銀行金融市場部