固定資產(chǎn)投資分化

隨著中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率下行以及人口結(jié)構(gòu)老齡化程度提高，固定資產(chǎn)投資增速放緩至適當(dāng)區(qū)間是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。2014年，我國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)緩中趨降態(tài)勢，下行壓力明顯。從主要投資領(lǐng)域看，基建投資保持高速增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資大幅減速，制造業(yè)投資繼續(xù)低迷。

2015年，投資將保持穩(wěn)中略降的態(tài)勢，名義增速有望保持在14%左右，回落至近15年的最低點(diǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍將保持在19%左右的較高增速。制造業(yè)投資繼續(xù)穩(wěn)中趨緩，預(yù)計(jì)增長12%左右。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將繼續(xù)回調(diào)，預(yù)計(jì)增長8%左右。

值得關(guān)注的是，基建投資需求與服務(wù)業(yè)投資熱點(diǎn)將增加，會(huì)支撐投資增長，但是企業(yè)融資成本居高不下，產(chǎn)能過剩、地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整持續(xù)發(fā)酵、投資項(xiàng)目儲備不足等因素將制約投資穩(wěn)定增長。因此，應(yīng)通過用好政府投資、落實(shí)推廣PPP模式、防范房地產(chǎn)開發(fā)投資驟降、用好積極的財(cái)稅優(yōu)惠政策等措施，保障固定資產(chǎn)投資持續(xù)健康運(yùn)行。

投資增速緩中趨降

受出口增長不如預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級期，以及房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整下行等因素影響，2014年我國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)了逐月放緩的態(tài)勢。全年固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長15.7%，增幅較2013年下降3.9個(gè)百分點(diǎn)。2014年以來固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)低位平穩(wěn)，維持在101附近。固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速為15.1%，同比回落4.1個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)投資增速持續(xù)快于第二產(chǎn)業(yè)。

在三大投資領(lǐng)域中，房地產(chǎn)開發(fā)投資明顯減速，制造業(yè)投資繼續(xù)回落，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是支撐力量。從增速看，制造業(yè)投資同比增長13.5%，較2013年低5個(gè)百分點(diǎn);基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長20.3%，較2013年低0.9個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.5%，較2013年低9.3個(gè)百分點(diǎn)。從貢獻(xiàn)看，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)投資對投資增長的貢獻(xiàn)率合計(jì)達(dá)到70.2%，拉動(dòng)投資增長11個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)拉動(dòng)投資增長4.6個(gè)百分點(diǎn)，同比放慢1.7個(gè)百分點(diǎn);基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)投資增長4.4個(gè)百分點(diǎn)，同比放慢0.1個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)開發(fā)拉動(dòng)投資增長2.1個(gè)百分點(diǎn)，同比放慢1.8個(gè)百分點(diǎn)。

可以看出，在產(chǎn)能過剩繼續(xù)發(fā)酵的大背景下，制造業(yè)投資繼續(xù)放緩，新增投資動(dòng)力不足。房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整下行，供過于求的矛盾集中釋放，房地產(chǎn)開發(fā)投資顯著回落。受益于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、鐵路建設(shè)、水利建設(shè)、環(huán)保建設(shè)等一系列“微刺激”政策，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資持續(xù)高速增長，成為支撐投資增長的主要力量。

2014年以來，我國民間投資增速繼續(xù)保持著高于固定資產(chǎn)投資增速的態(tài)勢。2014年，民間投資累計(jì)同比增長18.1%，高出同期總投資增速2.4個(gè)百分點(diǎn)，占總投資的比重達(dá)到64.1%。由于制造業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)中的民間投資占比較高（分別為80%以上和70%以上），所以在本輪投資減速的過程中，民間投資增速回落幅度長時(shí)期大于固定資產(chǎn)投資，表現(xiàn)在兩者之間的累計(jì)同比增速差值在不斷縮小。民間投資增速較上年同期降低5個(gè)百分點(diǎn)，而總投資增速僅放緩3.9個(gè)百分點(diǎn)。

高耗能行業(yè)投資未得到有效控制，裝備制造業(yè)投資增速降幅擴(kuò)大。2014年以來，受制于產(chǎn)能過剩、工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌、實(shí)際利率較高等因素影響，制造業(yè)投資繼續(xù)減速下行，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化。高耗能行業(yè)投資增速未得到有效控制，累計(jì)同比增速降幅顯著收窄。裝備制造業(yè)投資增速降幅則有所擴(kuò)大。

2014年高耗能行業(yè)投資累計(jì)同比增長11.6%，較上年同期低2.7個(gè)百分點(diǎn)，低于同期總體投資增速4.1個(gè)百分點(diǎn)。高耗能投資減速有利于節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，但是2014年以來高耗能投資增速并未逐月走低。尤其是6月、7月以來，高耗能投資增速出現(xiàn)了明顯回升，河北、山西、內(nèi)蒙古三省區(qū)高耗能工業(yè)增長有所加速，透露出地方政府在經(jīng)濟(jì)增長和環(huán)境保護(hù)之間的艱難權(quán)衡。

2014年裝備制造業(yè)投資累計(jì)同比增長12.7%，較上年同期低4.7個(gè)百分點(diǎn)，低于同期總體投資3個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2014年下半年以來，裝備制造業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯回落，反映出整體投資形勢的低迷。其中，汽車制造業(yè)投資增速受反壟斷深入的負(fù)面影響有所下滑，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資在上年較高增速背景下有所回調(diào)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)投資增速小幅回落。

固定資產(chǎn)投資痼疾

產(chǎn)能過剩仍是2014年以來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾。國際金融危機(jī)之后的集中投資，部分新增產(chǎn)能在近年來快速釋放，導(dǎo)致工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩矛盾突出。雖然國家淘汰落后產(chǎn)能、化解產(chǎn)能過剩工作力度不斷加大，同時(shí)部分企業(yè)在市場壓力的倒逼下主動(dòng)削減、關(guān)停落后產(chǎn)能，但是由于過剩產(chǎn)能長期積累，加之個(gè)別地區(qū)還在不斷形成新的產(chǎn)能，工業(yè)品的供求矛盾突出，高庫存、低價(jià)格加劇了產(chǎn)能過剩問題。產(chǎn)能過剩導(dǎo)致工業(yè)品出廠價(jià)格持續(xù)下滑，企業(yè)效益下降。

2014年12月，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降3.3%，連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長。地方政府受保增長和維穩(wěn)的壓力，淘汰過剩產(chǎn)能的積極性普遍不高，跨地區(qū)、跨所有制的兼并重組進(jìn)展緩慢，大量有效資源固化在產(chǎn)能過剩行業(yè)。此外，制造業(yè)領(lǐng)域民間投資所占比重較高（80%以上），經(jīng)營手續(xù)完備齊全，采用行政手段去產(chǎn)能的工作難度較大。

企業(yè)投資效率沒有明顯改善。在產(chǎn)能過剩、市場需求不足、生產(chǎn)成本上升特別是融資難、融資貴等多重壓力下，企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，庫存和應(yīng)收賬款增長較快，投資效率沒有明顯改善。2014年11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款增長10.8%，產(chǎn)成品存貨增長13.6%，分別比同期主營業(yè)務(wù)收入增速（7.2%）高出3.6個(gè)和6.4個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)成品庫存以及應(yīng)收賬款的快速增加導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度放慢，資金緊張狀況更加嚴(yán)重，投資效率難以實(shí)現(xiàn)有效改善。

財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。地方政府性債務(wù)進(jìn)入償債高峰期，部分地區(qū)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為10.9萬億元，其中2014年-2016年累計(jì)應(yīng)償還債務(wù)比重達(dá)到50.53%。一些地方政府償債安排主要依賴土地出讓收入和借新還舊，但隨著土地出讓收入增長減速和借新還舊成本加大，回旋余地越來越小。為了規(guī)避監(jiān)管，近年來各地新成立了一些類平臺化公司，它們并沒有被納入監(jiān)管名單，形成了監(jiān)管空白地帶。

受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)經(jīng)營困難、企業(yè)間互保融資等因素影響，2014年以來銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額和比例持續(xù)增加，增速有所加快。截至9月底，商業(yè)銀行不良貸款余額7669億元，比年初增加1748億元;不良貸款率為1.16%，比年初上升0.16個(gè)百分點(diǎn)。隨著大量產(chǎn)能過剩企業(yè)和“僵尸企業(yè)”風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，銀行不良貸款狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，剛性兌付預(yù)期已被打破。這些風(fēng)險(xiǎn)隱患如果處置不當(dāng)、集中爆發(fā)，可能引發(fā)區(qū)域性或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

2014年以來，商品房銷售面積和銷售額增速均大幅度下行，商品房去庫存周期位于歷史較高水平，房地產(chǎn)市場供過于求的基本局面已經(jīng)形成。2014年全國商品房銷售面積、商品房銷售額增速分別為-7.6%和-6.3%，據(jù)此推算出商品房平均價(jià)格同比僅增長1.41%。受此帶動(dòng)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也較2013年降低9.3個(gè)百分點(diǎn)。央行2014年四季度儲戶問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民對房價(jià)走勢的預(yù)期有所走弱，僅有17.3%的居民預(yù)期房價(jià)將上漲，低于此前三個(gè)季度的21.2%、28.3%和19.2%。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)和房地產(chǎn)周期變化規(guī)律，房地產(chǎn)調(diào)整期一般需要3年-5年，處于和我國相同發(fā)展階段的主要國家其商品房銷售額占GDP的比重一般在8%左右，而2014年我國商品房銷售額占GDP的比重高達(dá)12%，房地產(chǎn)調(diào)整將對投資增長產(chǎn)生較大影響。

2015年投資穩(wěn)中略降

綜合判斷，2015年固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)維持穩(wěn)中略降的態(tài)勢，預(yù)計(jì)增長14%左右，回落至近15年的最低點(diǎn)。從主要投資領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍將保持在19%左右的較高增速。制造業(yè)投資繼續(xù)穩(wěn)中趨緩，預(yù)計(jì)增長12%左右。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將繼續(xù)回調(diào)，預(yù)計(jì)增長8%左右。

目前，投資穩(wěn)定增長存在著有利因素：

改革紅利激發(fā)投資動(dòng)力。2014年以來投資領(lǐng)域的主要改革措施包括：擴(kuò)大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實(shí)施范圍，擴(kuò)大營改增試點(diǎn)范圍，暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營業(yè)稅，完善固定資產(chǎn)加速折舊政策，再次修訂政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄，創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制，削減前置審批和推行投資項(xiàng)目網(wǎng)上核準(zhǔn)等，有利于釋放投資潛力。

基建投資仍將發(fā)揮支撐作用。我國城鎮(zhèn)化率年均提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。城鎮(zhèn)化建設(shè)將催生巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求。基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，重大水利工程建設(shè)，糧食倉儲設(shè)施，高速鐵路、機(jī)場、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城市地下管網(wǎng)、軌道交通等公共設(shè)施，以及養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等公用事業(yè)設(shè)施，仍有巨大的投資需求空間。隨著地方政府債券發(fā)行以及民間資本進(jìn)入基建領(lǐng)域的操作模式成熟，城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金約束將緩解。

另外，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域則供給不足，存在著投資空間。一些新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式的投資機(jī)會(huì)大量涌現(xiàn)，其中養(yǎng)老、醫(yī)療、金融、教育等服務(wù)業(yè)的投資空間更為廣闊。國家正在將服務(wù)業(yè)打造成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的新引擎，并開始著力引導(dǎo)服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展。一方面陸續(xù)出臺優(yōu)惠政策鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入服務(wù)業(yè)，如鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入養(yǎng)老服務(wù)業(yè)、鼓勵(lì)發(fā)起設(shè)立自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的民營銀行;另一方面積極推動(dòng)服務(wù)業(yè)對外開放，吸引外資加大對金融、教育、醫(yī)療、文化、體育等領(lǐng)域的投資。

與此同時(shí)，也應(yīng)看到投資形勢面臨的不利因素：

目前，“融資難、融資貴”仍然是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和企業(yè)生產(chǎn)中面臨的突出問題。產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方政府融資平臺等部門缺乏利率彈性，高杠桿率和資金需求旺盛的特征拉高了資金成本;房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整下行和部分理財(cái)產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)流動(dòng)性偏好提高;銀行理財(cái)、電子金融等金融產(chǎn)品及影子銀行的市場化融資渠道分流部分資金;金融資本“避實(shí)就虛”，貨幣市場短期利率水平降低不能有效傳導(dǎo)到資本市場。這些因素相互交織，導(dǎo)致企業(yè)融資成本居高不下。

2015年投資形勢仍然將受到產(chǎn)能過剩、地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整等三大矛盾的拖累。世界經(jīng)濟(jì)仍處在國際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，外需復(fù)蘇乏力，內(nèi)需依舊低迷，工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩狀況難以有效緩解，去庫存階段仍將持續(xù)。受經(jīng)濟(jì)下行影響，公共財(cái)政收入增速顯著降低，地方政府債券融資模式有待成熟，加上正值債務(wù)償還高峰期，地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。新增住房需求已經(jīng)從峰值回落，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存壓力較大，房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整的態(tài)勢基本明朗。

盡管大批的投資項(xiàng)目審批權(quán)限已經(jīng)下放，但受制于融資成本較高、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，具備可行性的投資項(xiàng)目仍然較少。一般來說，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目通常在兩年半的時(shí)間內(nèi)完成。2014年以來，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額處在較低水平，反映出投資項(xiàng)目儲備不足，這不僅直接影響2014年的投資增速，也將間接影響2015年的投資增速。

優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)

2015年，應(yīng)以完善投資政策、優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)和提高投資效益為出發(fā)點(diǎn)，通過用好政府投資，落實(shí)推廣PPP模式，防范房地產(chǎn)開發(fā)投資驟降，用好積極的財(cái)稅優(yōu)惠政策，保障固定資產(chǎn)投資健康運(yùn)行。

調(diào)整優(yōu)化政府投資結(jié)構(gòu)，將政府投資集中用于市場機(jī)制難于發(fā)揮作用的重要領(lǐng)域和突出薄弱環(huán)節(jié)，重點(diǎn)支持保障性安居工程、“三農(nóng)”建設(shè)、重大基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)管理和社會(huì)事業(yè)、“老少邊窮”地區(qū)發(fā)展、節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設(shè)以及自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整等領(lǐng)域，充分發(fā)揮政府投資惠民生、調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。

落實(shí)推廣PPP模式。進(jìn)一步推進(jìn)投融資體制改革，放寬市場準(zhǔn)入，創(chuàng)新融資機(jī)制，鼓勵(lì)和吸引社會(huì)資本進(jìn)入具有一定經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域。一是鼓勵(lì)社會(huì)資本以特許經(jīng)營、參股控股等多種形式參與項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營，建立健全政府和社會(huì)資本合作機(jī)制，合理選擇BT、BOT和股權(quán)投資等合作模式。二是發(fā)揮政府投資的引導(dǎo)和帶動(dòng)作用，對于鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的項(xiàng)目，政府投資要給予優(yōu)先支持，并根據(jù)項(xiàng)目的不同情況，通過投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等方式引導(dǎo)和扶持。三是創(chuàng)新融資方式、拓寬融資渠道，充分發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)的作用，為重大項(xiàng)目建設(shè)提供長期穩(wěn)定、相對低成本的資金支持。四是完善價(jià)格形成機(jī)制，確保項(xiàng)目合理盈利水平，增強(qiáng)吸引社會(huì)資本的能力，并根據(jù)成本變化和社會(huì)承受能力等適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

用好積極的財(cái)稅優(yōu)惠政策。一是支持企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資。推廣并落實(shí)科研項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)管理改革、非上市中小企業(yè)通過股份轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)融資、擴(kuò)大稅前加計(jì)扣除的研發(fā)費(fèi)用范圍、股權(quán)和分紅激勵(lì)、職工教育經(jīng)費(fèi)稅前扣除、科技成果使用處置和收益管理改革等六項(xiàng)政策。二是繼續(xù)推進(jìn)“營改增”改革試點(diǎn)工作，試點(diǎn)范圍要逐步擴(kuò)大至生活服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等。三是建立和實(shí)施涉企收費(fèi)目錄清單制度，推進(jìn)清費(fèi)減負(fù)工作，降低企業(yè)投資成本。四是加大對小微企業(yè)稅收優(yōu)惠政策的落實(shí)力度，通過增值稅、營業(yè)稅、企業(yè)所得稅等稅收優(yōu)惠政策，激活民間投資活力。

作者為中國金融四十人論壇青年研究員、國家信息中心助理研究員