當(dāng)過于寬松已成往事

展望2015年，宏觀經(jīng)濟下行壓力不減，全面改革也需在平穩(wěn)的經(jīng)濟環(huán)境下繼續(xù)深化，此時央行理應(yīng)全面寬松，保障實體經(jīng)濟有充裕的流動性。但無論是中央經(jīng)濟工作會議還是李克強總理在達沃斯論壇上的講話，都僅表達出貨幣政策將松緊適度，而對寬松只字不提呢？

回顧2014年，全年的信貸展現(xiàn)出了逃往質(zhì)量（fight to quality）效應(yīng)，經(jīng)濟不確定性高的時候銀行加大對政府信用背書部門和大集團的中長期信用投放以鎖定長期限收益，當(dāng)中長期貸款不夠滿足央行給的信用額度就用票據(jù)沖抵，銀行收縮了對風(fēng)險和不確定性高的中小企業(yè)信用。

因此，盡管表內(nèi)信用高增長，但多數(shù)企業(yè)仍然覺得融資難、融資貴，從“量”來看表現(xiàn)為M2（廣義貨幣）和社會融資總量同比增速不斷萎縮，從“價”來看表現(xiàn)為貸款利率上浮占比不斷上行。

信用供給收縮

2014年新增社會融資總量16.4萬億元，比2013年同比少增8300億元;以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的表外融資2014年為2.9萬億元，比2013年同比少增2.2萬億元，2014年表外融資大幅萎縮;以企業(yè)債和股票融資為代表的直接融資2.9萬億元，比2014年同比多增8431億元。全年社融表現(xiàn)為表內(nèi)信貸和直接融資繼續(xù)高增長、表外融資萎縮。

表外融資收縮主因是信用供給收縮，并非信貸需求下降。如果是信貸需求下降應(yīng)該看到的是“量”“價”雙縮，但實際情況是“量”縮“價”升，因此，表外融資收縮主因是金融機構(gòu)派生的力度減弱。疲弱不堪的實體經(jīng)濟和銀行對資產(chǎn)質(zhì)量之憂是信用派生的原因。

2013年是“舊常態(tài)”最后一次擴張，房地產(chǎn)投資高增長，制造業(yè)補庫存和擴產(chǎn)能，表現(xiàn)為銀行表外信用無序蔓延。而2014年是“新常態(tài)”啟動的元年，地方信用饑渴被上收至中央的牢籠。展望2015年，宏觀經(jīng)濟下行壓力不減，全面改革也需繼續(xù)深化。在財政受政府債務(wù)掣肘的背景下，央行理應(yīng)全面寬松，保障實體經(jīng)濟有充裕的流動性。但為何周小川行長在2015年達沃斯世界經(jīng)濟論壇上透露，央行無意過于寬松呢？

首先，房地產(chǎn)投資輝煌難現(xiàn)。銷售端是實際利率高和人口老齡化，結(jié)構(gòu)上看，三四線城市壓力更大。在“認(rèn)貸不認(rèn)房”、降息等樓市刺激政策出臺后，30個大中城市銷售2014年12月同比已增長25%，但全國商品房銷售在12月還是繼續(xù)保持負增長。這說明兩點：三四線城市房地產(chǎn)銷售基本沒有好轉(zhuǎn);三四城市是全國房地產(chǎn)市場的主要組成部分。銷售弱再疊加龐大的待售和在建面積，今年房地產(chǎn)還是以去庫存為主，房地產(chǎn)投資在今年和未來幾年內(nèi)都很難有明顯好轉(zhuǎn)。

其次，制造業(yè)全面過剩。新常態(tài)之下，地方政府道德風(fēng)險和投資沖動被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱，金融機構(gòu)不再任性地將信用無限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴張和房地產(chǎn)繁榮時期相提并論。過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴張而形成，當(dāng)過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來過剩時代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主，制造業(yè)企業(yè)很難再有資本開支的動力。

再次，私營部門和新經(jīng)濟夾縫中生存。一方面是經(jīng)濟總需求下行，實體經(jīng)濟有通縮壓力，如果企業(yè)看利潤表，反映企業(yè)營業(yè)收入這一塊就是量價齊跌;另一方面又是非市場化部門擠占信用、土地和勞動力資源，再疊加貨幣傳導(dǎo)機制不暢，結(jié)果就是融資難、租金貴、勞動力成本高，反映到企業(yè)利潤表就是各類費用居高不下，簡而言之就是企業(yè)不賺錢。如果企業(yè)不賺錢，哪一個企業(yè)家會主動擴大再生產(chǎn)呢？在如此高昂的融資成本之下，怎么會有技術(shù)進步和創(chuàng)新呢？這就是私營部門和新產(chǎn)業(yè)很難大規(guī)模形成的原因。

最后，出口只能算是穩(wěn)而不強。發(fā)達國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿(mào)易保護在積極搶占外需來實現(xiàn)貿(mào)易再平衡。從內(nèi)部因素看，雖近期人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實際有效匯率仍不斷攀升，人民幣相對非美貨幣在不斷升值，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動力成本制約，出口內(nèi)生增長動力不強。未來出口的關(guān)鍵完全看政策推動，一條線是總理的高鐵和高端制造裝備出口，另一條線看“一帶一路”帶動下新貿(mào)易市場區(qū)域拓展和產(chǎn)能輸出。

可見，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出流動性陷阱的特征，加再多的水也是作用有限。寬松對實體經(jīng)濟的促進作用不明顯，一方面是銀行對經(jīng)濟不確定性的擔(dān)心，不敢隨便貸，貨幣傳導(dǎo)機制不暢，解決不了實體經(jīng)濟融資貴的問題;另一方面是企業(yè)不賺錢，不愿意擴大再生產(chǎn)，這樣貨幣寬松進不了實體，反而增加人民幣匯率和資產(chǎn)價格泡沫的壓力，近期的人民幣貶值和股市杠桿亂象便是警示。要想經(jīng)濟企穩(wěn)，還是得靠寬松的財政政策和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

基建投資托底

但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也存在不確定性，這個不確定性來自于財稅改革。針對中國地方政府性債務(wù)管理作出明確規(guī)定的國務(wù)院43號文，提供了新一屆政府對地方債務(wù)治理的框架，明確要逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。

實際上，從上世紀(jì)80年代開始，社會資本就已經(jīng)參與了高速公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但由于PPP在實踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長、政府信用風(fēng)險、項目收益難保障等缺點，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。地方政府基建在今年可能會有資金缺口。

在基建投資存在資金缺口的情況下，央行的貨幣政策就能發(fā)揮它的作用了。如果穩(wěn)增長的壓力轉(zhuǎn)到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續(xù)依賴抵押補充貸款（PSL），預(yù)計今年P(guān)SL很快就會看到，并擴散至國有銀行和部分股份制銀行。

此外，考慮到外匯占款少增為貨幣政策轉(zhuǎn)向價格調(diào)控提供了空間，PSL可以通過納入合格抵押品打造中長期政策利率，為貨幣政策轉(zhuǎn)向利率調(diào)控做鋪墊。

除了增量上的考慮，央行還有存量上的考慮，預(yù)示著央行可能會降準(zhǔn)降息，但次數(shù)不會太多。

降準(zhǔn)也同樣可期，但主要是抵補基礎(chǔ)貨幣缺口。如果資本外流在今年沒有惡化，外匯占款零增長，人民幣供需兩端基本保持平衡，降準(zhǔn)還是能夠看到的，降準(zhǔn)能夠抵補掉外匯占款減少留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。

降息僅是時間問題，但預(yù)計不會太頻繁，貨幣政策會松緊適度，央行得充分考慮匯率和資產(chǎn)價格的壓力。從這次降息的效果來看，由于存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)，對銀行負債成本下降的作用有限，如果銀行負債成本不降，風(fēng)險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。但結(jié)構(gòu)來看，降息確實緩解了非市場化部門的融資成本，強勢部門與銀行在這個過程中具有議價優(yōu)勢。從這點看，降息可能緩解存量債務(wù)風(fēng)險。

如果宏觀經(jīng)濟政策是積極財政和穩(wěn)健貨幣，我們認(rèn)為2015年股市相比于債市具有確定性的機會。寬松的財政政策+中性貨幣政策對債券市場是一個不利的組合，債券的牛市可能已經(jīng)步入下半場。但考慮到今年經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力還是比較大，所以收益率應(yīng)該不會有太大的上行風(fēng)險，全年收益率應(yīng)該以震蕩為主，上半年機會大于風(fēng)險，下半年風(fēng)險大于機會。

對股票市場而言，牛市大方向不會改變，基建投資會改善投資者對經(jīng)濟下行的擔(dān)心，中游周期行業(yè)受益于基建訂單和油價下降成本改善雙輪驅(qū)動，業(yè)績下行風(fēng)險不大。如果基建投資只是托底，并且資金來源于央行的PSL，那么也不用太擔(dān)心對市場的資金分流。

作者為民生證券研究院執(zhí)行院長