財(cái)政收入滑坡樣本

伴隨著土地出讓金收入大幅下滑，中國(guó)將面臨1981年以來(lái)最嚴(yán)重的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。土地出讓金收入2013年占地方和全國(guó)政府總收入的35%和23%。地方政府收入今年或?qū)⑾陆?%，成為自1994年分稅制改革以來(lái)的首次下降。財(cái)政收入下降幅度在2015年上半年可能更為明顯。

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將要面對(duì)的首要風(fēng)險(xiǎn)，而這一點(diǎn)尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。土地出讓金收入占地方政府總收入的35%，但土地招拍掛交易額在2014年下降了37%。由于土地出讓金的實(shí)際支付通常要滯后兩個(gè)季度，對(duì)財(cái)政收入的負(fù)面影響將在2015年進(jìn)一步顯現(xiàn)。

通過(guò)分析4個(gè)省、53個(gè)市的17086筆土地交易數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺(tái)正在成為土地市場(chǎng)上非常重要的買(mǎi)家。2014年，地方政府融資平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)了江蘇省出讓土地總價(jià)的44%、浙江省的28%、湖北省的28%，以及云南省的28%。尤其在那些經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)、人口出現(xiàn)凈流出的城市，該情況更為明顯。與此同時(shí)，融資平臺(tái)的杠桿率和財(cái)務(wù)壓力卻不斷提高。因此，在未來(lái)幾年里土地出讓金收入和財(cái)政收入的增長(zhǎng)或?qū)⒊霈F(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩。

我們采用自下而上的方法，來(lái)研究在市一級(jí)政府層面的土地出讓金收入的可持續(xù)性問(wèn)題及其對(duì)地方政府融資平臺(tái)的影響。我們選擇了江蘇省的常州市作為樣本。常州是一個(gè)典型的房地產(chǎn)供給過(guò)剩的城市。過(guò)去幾年，媒體一直稱其新區(qū)為“鬼城”。

但與此同時(shí)，常州的GDP增長(zhǎng)一直保持在較高的水平，即使在2014年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)降至接近于零時(shí)，當(dāng)?shù)卣栽O(shè)法推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)31%，以抵消房地產(chǎn)減速的影響。因此，常州是一個(gè)非常適合用來(lái)研究增長(zhǎng)可持續(xù)性問(wèn)題的案例。

理解了在市一級(jí)政府層面土地出讓金如何影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，我們就能更好地理解，2015年經(jīng)濟(jì)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

常州樣本

常州市位于江蘇省中南部，距上海185公里，人口470萬(wàn)，2013年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值92994元。在全國(guó)所有城市中，常州按人口排名第35位、按GDP排名第83位。常州的發(fā)展歷程代表了許多其他城市正在經(jīng)歷的增長(zhǎng)模式。在江蘇省，常州并不算最發(fā)達(dá)的城市。近年來(lái)常州經(jīng)歷了快速的城市化。同時(shí)，伴隨著工業(yè)化趨勢(shì)，一些公司將業(yè)務(wù)搬遷至常州以利用較低的人工成本。

1.隨著土地出讓金的下降，常州市2015年的財(cái)政收入將銳減。

土地出讓金收入是常州市政府收入的主要來(lái)源。我們的土地拍賣(mài)交易數(shù)據(jù)庫(kù)包括了從2008年1月到2014年10月常州所有的3070筆土地交易。加總數(shù)據(jù)顯示，常州的土地拍賣(mài)交易金額從2008年的54億元猛增到2012年的494億元，相當(dāng)于當(dāng)年地方政府財(cái)政預(yù)算收入（379億元）的1.3倍。

然而，2014年，土地拍賣(mài)交易金額降至330億元，同比下降30%，降幅前所未見(jiàn)。該數(shù)字是土地招拍掛交易的金額，而不是出讓金實(shí)際支付的金額。

2.融資平臺(tái)延緩了土地市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)點(diǎn)，但會(huì)加劇后繼財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于常州房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)謎題是，在供給過(guò)剩的問(wèn)題有待解決之時(shí)，房地產(chǎn)建設(shè)投資和土地拍賣(mài)成交金額在2013年仍然繼續(xù)快速增長(zhǎng)，并推動(dòng)常州的GDP增長(zhǎng)保持在10%以上。如果房屋建造后無(wú)法出售，為什么還會(huì)有人繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)土地呢？

答案是，私人開(kāi)發(fā)商和企業(yè)自2011年以來(lái)已大幅削減土地購(gòu)買(mǎi)量，而地方政府融資平臺(tái)已成為占主導(dǎo)地位的土地買(mǎi)家。我們的數(shù)據(jù)庫(kù)分析了2008年以來(lái)在常州購(gòu)地的2180個(gè)買(mǎi)家。2008-2010年間融資平臺(tái)只占20%的土地拍賣(mài)成交金額，但是其份額在2013和2014年急劇上升到70%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在常州土地市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)份額從曾經(jīng)的35%以上降至2013年的11%和2014年的2.3% （見(jiàn)圖1）。

融資平臺(tái)在土地市場(chǎng)的崛起受到兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素的影響——工業(yè)化的放緩和城市化以及房地產(chǎn)投資的過(guò)度擴(kuò)張。在過(guò)去的十年中，常州經(jīng)歷了快速城市 化的階段。城市面積從2008年的121平方公里增加至2013年的175平方公里，城市人口從2008年的270萬(wàn)上升到2013年的320萬(wàn)。與此同時(shí)，土地市場(chǎng)的買(mǎi)家結(jié)構(gòu)今年來(lái)也發(fā)生了巨大改變。

2008年，工商企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)基地購(gòu)買(mǎi)了常州市三分之一的土地供給。2009-2010年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入繁榮時(shí)期，多家國(guó)家級(jí)房地產(chǎn)巨頭進(jìn)入常州。2010年，保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)和龍湖地產(chǎn)總計(jì)購(gòu)得價(jià)值45億元的住宅用地。更重要的是，這些地塊都是溢價(jià)成交，溢價(jià)率分別為120%、115%和50%。如此高的溢價(jià)此后常州土地市場(chǎng)極為鮮見(jiàn)。

2011年以來(lái)，趨勢(shì)發(fā)生變化。房地產(chǎn)庫(kù)存大幅上升。出于對(duì)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，大型開(kāi)發(fā)商迅速退出。兩年后，由于現(xiàn)金流緊張和庫(kù)存增加，當(dāng)?shù)匾?guī)模較小的開(kāi)發(fā)商也從市場(chǎng)逐漸退出了。

融資平臺(tái)成為了土地市場(chǎng)的主要買(mǎi)家。在過(guò)去的四年中，常州有14筆土地交易單價(jià)超過(guò)10億元，其中只有一筆是被開(kāi)發(fā)商購(gòu)買(mǎi)，另外13筆都是被地方政府融資平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)。有趣的是，開(kāi)發(fā)商購(gòu)買(mǎi)時(shí)土地有23%的溢價(jià)，而地方政府融資平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)時(shí)都是零溢價(jià)。過(guò)去七年里，常州土地市場(chǎng)上排名前三的買(mǎi)家都是地方政府融資平臺(tái)，即常州市城市建設(shè)集團(tuán)有限公司（136億元）、常州市晉陵投資建設(shè)有限公司（71億元）和常州市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（59億元）。其中約88%的土地規(guī)劃用途都是商用。

如果沒(méi)有融資平臺(tái)的參與，過(guò)去的幾年里常州的房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)或已經(jīng)歷了嚴(yán)峻的調(diào)整。而地方政府融資平臺(tái)的買(mǎi)地行為雖然延后了市場(chǎng)的調(diào)整，但卻加劇了供應(yīng)過(guò)剩的問(wèn)題，特別是在“新城”地區(qū)。

3.“后新城效應(yīng)”開(kāi)始顯現(xiàn)。

常州城市由兩個(gè)主要部分組成，一個(gè)是中心區(qū)，是常州歷來(lái)的城市范圍（鐘樓、天寧和戚墅堰）;另一個(gè)是新的城市外圍地區(qū)，在過(guò)去的十多年中從農(nóng)村轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘?。新城區(qū)包括兩個(gè)新的經(jīng)濟(jì)區(qū)（新北和武進(jìn)）以及兩個(gè)縣級(jí)市（金壇、溧陽(yáng)）。

這四個(gè)周邊地區(qū)經(jīng)歷了“造新城”運(yùn)動(dòng)。在新北區(qū)和武進(jìn)區(qū)，土地拍賣(mài)成交金額分別于2010年和2011年觸及歷史高點(diǎn)，當(dāng)?shù)卣谶@些地區(qū)大力發(fā)展新工業(yè)園區(qū)。在接下來(lái)的2012年和2013年，縣級(jí)市迅速跟上。例如金壇在2013年賣(mài)出了價(jià)值127億元的土地，占到當(dāng)年常州土地出讓金收入總額的32.4%。在這127億元中，93.4%來(lái)自于金壇縣級(jí)地方政府融資平臺(tái)。從2010年到2013年，這四個(gè)新的城市外圍地區(qū)（新北、武進(jìn)、金壇、溧陽(yáng)）分別占常州土地出讓金收入的82%、93%、70%和83%。

到了2014年，“造新城”運(yùn)動(dòng)已經(jīng)放緩。隨著這些新城區(qū)的投資熱潮漸退，2014年四個(gè)周邊地區(qū)的土地出讓金收入占全市總量的比例僅為45%。經(jīng)濟(jì)基本面顯然不足以支持快速的城市化進(jìn)程。常州的出口增長(zhǎng)率已經(jīng)從2008年-2010年的20%以上放緩到2013年的2%。過(guò)去十年中的人口流入也在2013年變成了人口流出。急劇降溫的土地市場(chǎng)宣告了常州“造新城”運(yùn)動(dòng)的結(jié)束。

4.融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況惡化。

常州有15個(gè)地方融資平臺(tái)發(fā)行了債券。2014年上半年，常州最大的五個(gè)融資平臺(tái)的總資產(chǎn)規(guī)模是2650億元，占全部樣本的63%。常州市政府融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出財(cái)務(wù)質(zhì)量的明顯下降。自2012年以來(lái)融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)了如下趨勢(shì)：總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和杠桿率的上升、集團(tuán)公司內(nèi)外的交叉擔(dān)保、應(yīng)收賬款的積累、可用于利息支付的現(xiàn)金流狀況惡化。

盡管中央政府一直在努力遏制融資平臺(tái)和相關(guān)的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，地方政府融資平臺(tái)的總資產(chǎn)規(guī)模自2010年以來(lái)一直在快速增長(zhǎng)。在常州，15個(gè)地方政府融資平臺(tái)的總資產(chǎn)從2008年的1280億元增加到2014年上半年末的4230億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.2%。與此同時(shí)，融資平臺(tái)的總資產(chǎn)與常州當(dāng)?shù)啬甓葒?guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比從2008年的56.5%上升到2013年的93.5%。

常州15個(gè)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)總額從2008年底的660億元增加到2014年上半年的2690億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為29%（見(jiàn)圖2）。融資平臺(tái)債務(wù)總額與常州當(dāng)?shù)啬甓葒?guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比從2008年的29%上升到2013年的58%。同期中，融資平臺(tái)債務(wù)與地方政府預(yù)算收入之比從2008年的3.6倍上升到2013年的6.2倍。

常州地方政府融資平臺(tái)的杠桿比率穩(wěn)步增加，從2011年的57%上升到2014年上半年的64%，這表明近年來(lái)融資平臺(tái)的資產(chǎn)增長(zhǎng)在很大程度上由外部借貸以及土地資產(chǎn)注入等支撐。

融資平臺(tái)能夠持續(xù)通過(guò)外部借款（獲取銀行貸款或者發(fā)行債券）來(lái)提高杠桿率的一個(gè)重要原因是有一個(gè)相互交織的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)常州五大地方政府融資平臺(tái)年度審計(jì)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，其對(duì)內(nèi)和對(duì)外擔(dān)保的總額相當(dāng)于凈資產(chǎn)總額的比例在2012年已經(jīng)超過(guò)了100%，并在2013年繼續(xù)增加。我們具體查看了每個(gè)平臺(tái)公司在2013年底的擔(dān)保情況，其中25%提供給了它們的子公司，63%給了其他融資平臺(tái)，10%給了其他國(guó)有企業(yè)，剩下的是給其他公司。

我們分析了常州融資平臺(tái)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)收賬款”和“其他應(yīng)收款”，發(fā)現(xiàn)后者的規(guī)模大約是前者的10倍。通過(guò)查看和比較常州主要的地方政府融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表附注，我們發(fā)現(xiàn)“其他應(yīng)收款”主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中各種對(duì)應(yīng)于政府部門(mén)或其他相關(guān)實(shí)體的應(yīng)收款，例如城建項(xiàng)目資金或各種資金往來(lái)。

常州地方政府融資平臺(tái)的其他應(yīng)收款總量在2009年至2014年上半年間幾乎翻了兩番，其中2013年出現(xiàn)了大幅躍升、金額幾乎翻倍。2014年上半年，其他應(yīng)收款總量約占總資產(chǎn)的30%。更令人擔(dān)憂的是，其他應(yīng)收款余額的平均期限在增加。常州五個(gè)最大的融資平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，三年以上的其他應(yīng)收款占總額的比例從2008年的不到5%增加到2013年的20%。這反映了常州地方政府的財(cái)政狀況近年來(lái)有所削弱。

常州地方融資平臺(tái)財(cái)務(wù)壓力的另一個(gè)標(biāo)志是總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）較低，該比率逐漸從2008年的2.0%以上，降到2014年上半年的低于0.5%。這一趨勢(shì)與前述應(yīng)收賬款的問(wèn)題結(jié)合起來(lái)看，常州地方政府融資平臺(tái)面臨的現(xiàn)金流壓力非常高也就不足為奇了。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與財(cái)務(wù)費(fèi)用的比例自2010年以來(lái)一直位于1倍以下，這意味著即使應(yīng)收款和應(yīng)付款不變，融資平臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然無(wú)法賺取足夠的利潤(rùn)來(lái)覆蓋其財(cái)務(wù)支出（根據(jù)常州兩個(gè)最大的融資平臺(tái)在2012年和2013年的數(shù)據(jù)，利息支付通常相當(dāng)于財(cái)務(wù)費(fèi)用的120%）。

江蘇警示

接下來(lái)，我們將考察樣本擴(kuò)大到江蘇省所有的城市，以確定常州的情況在其他城市是否適用。在中國(guó)27個(gè)省份中（不包括直轄市）江蘇按人口排名第五，按人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值排名第一。在經(jīng)濟(jì)總量方面，它是中國(guó)第二大省，2013年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值5.916萬(wàn)億元，占2013年全國(guó)GDP的10%，僅次于廣東。

江蘇是一個(gè)很好的案例研究對(duì)象。雖然總體上它是一個(gè)相對(duì)發(fā)達(dá)的省份，但其北部地區(qū)欠發(fā)達(dá)城市的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值水平與內(nèi)陸省份相當(dāng)。2008年全球金融危機(jī)后，一些工業(yè)企業(yè)將其生產(chǎn)基地從昂貴的城市（如蘇州）搬遷到更便宜的城市（如常州）。許多內(nèi)陸城市也經(jīng)歷了類似常州的轉(zhuǎn)變。

1.各城市的土地出讓金收入大幅減少。

2008年江蘇的土地招拍掛成交總金額是760億元，相當(dāng)于省GDP的2.5%，財(cái)政預(yù)算收入的28%。經(jīng)過(guò)平均每年50%的復(fù)合增長(zhǎng)，到2013年成交金額達(dá)到了5850億元，相當(dāng)于GDP的10%和財(cái)政預(yù)算收入的89%。然而在2014年，土地市場(chǎng)明顯降溫，土地招拍掛交易金額降至3460億元，比2013年幾乎減少了一半。

全省13個(gè)地級(jí)市中有12個(gè)出現(xiàn)了土地招拍掛金額的大幅下降。在這12個(gè)城市中，賣(mài)地成交金額下降的幅度從23%（南京）到67%（鹽城）不等，而中位數(shù)是44%（蘇州、鎮(zhèn)江）。如果我們計(jì)算2014年土地成交收入下降占2013年財(cái)政預(yù)算收入之比，那么各城市下降的幅度從117%（宿遷）到20%（無(wú)錫）不等。同樣，此處我們采用的是土地招拍掛金額而非實(shí)際已經(jīng)支付給政府的出讓金總額，后者可能在2015年出現(xiàn)比2014年更大幅度的下降。

2.在相對(duì)欠發(fā)達(dá)城市，融資平臺(tái)購(gòu)地的現(xiàn)象更普遍。

我們逐個(gè)察看了從2008年到2014年10月發(fā)生的14336筆土地交易，并對(duì)這些交易背后的8540個(gè)買(mǎi)家進(jìn)行分類。這個(gè)微觀樣本覆蓋了江蘇省過(guò)去七年中90%以上的土地成交總額。

與常州的情況不同，在省一級(jí)的數(shù)據(jù)中，土地市場(chǎng)買(mǎi)家的構(gòu)成結(jié)構(gòu)近年來(lái)一直較為穩(wěn)定。2014年，43%的購(gòu)買(mǎi)金額來(lái)自地方政府融資平臺(tái)、37%來(lái)自開(kāi)發(fā)商、15%;來(lái)自其他企業(yè)、3%來(lái)自其他地方政府實(shí)體、另有1%來(lái)自個(gè)人。土地市場(chǎng)上地方政府融資平臺(tái)的比重雖然比2008至2011年高了10個(gè)百分點(diǎn)，但是低于2012年高峰時(shí)的47%。

在不同的城市之間，土地市場(chǎng)買(mǎi)家的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了有趣的差異。我們將13個(gè)城市劃分為三類：南京、無(wú)錫和蘇州是最發(fā)達(dá)城市，位于江蘇南部;常州、鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、泰州和南通屬于相對(duì)欠發(fā)達(dá)的城市，位于江蘇中部;江蘇北部城市則相對(duì)最不發(fā)達(dá)，包括淮安、鹽城、連云港、徐州和宿遷。

在江蘇南部的城市，土地市場(chǎng)已經(jīng)在很大程度上以市場(chǎng)為導(dǎo)向，參與者以開(kāi)發(fā)商為主，這些開(kāi)發(fā)商出于對(duì)這些大城市房地產(chǎn)需求的信心而不斷購(gòu)買(mǎi)土地。2014年，在南京、無(wú)錫和蘇州開(kāi)發(fā)商購(gòu)地比例分別占69%、45%和58%。與此同時(shí)，越來(lái)越少的政府關(guān)聯(lián)企業(yè)參與土地市場(chǎng)，它們的占比從2012年的29%下降到2014年的6%（南京）、27%到16%（無(wú)錫），以及25%到24%（蘇州）。

相反，過(guò)去數(shù)年里江蘇中部和北部的城市中有越來(lái)越多的地方政府融資平臺(tái)參加到土地招拍掛中，2014年其比例在蘇中和蘇北地區(qū)分別達(dá)到62%和70%，高于2010年的19%和36%（見(jiàn)圖3）。在一些蘇北城市，如連云港和徐州，2014年的比率高達(dá)92%和76%。

蘇南城市中并沒(méi)有大量的政府融資平臺(tái)參與土地市場(chǎng)的原因可能是：1）基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)較為發(fā)達(dá)，這意味著對(duì)融資平臺(tái)推動(dòng)基建投資的要求較低;2）城市化和家庭收入增長(zhǎng)大背景下，更有彈性的房地產(chǎn)市場(chǎng);3）政府理念更先進(jìn)，更多地關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量而不是數(shù)量;4）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更依賴于服務(wù)業(yè)而不是工業(yè)部門(mén)。欠發(fā)達(dá)城市的融資平臺(tái)之所以更多地參與了土地市場(chǎng)，反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不夠多元化、房地產(chǎn)市場(chǎng)缺乏吸引力、人口流出，以及注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的政府理念。

3.融資平臺(tái)主導(dǎo)的土地市場(chǎng)將加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府融資平臺(tái)主導(dǎo)的土地市場(chǎng)將會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。首先，這與經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)背道而行。一個(gè)重要的證據(jù)來(lái)自于人口遷移的趨勢(shì)。從2011年到2013年，所有的五個(gè)江蘇北部城市都出現(xiàn)了人口的凈流出。特別是連云港和徐州，分別流出了32.9萬(wàn)人和19萬(wàn)人，占到2010年當(dāng)?shù)爻Ｗ】側(cè)丝诘?.8%和4.3%。與此同時(shí)，一級(jí)城市如南京和無(wú)錫則發(fā)生了7.6萬(wàn)人和5.5萬(wàn)人的人口凈流入（約占各自原有人口的1%）。經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)字顯示，蘇南地區(qū)的土地市場(chǎng)應(yīng)該比蘇北地區(qū)的土地市場(chǎng)增長(zhǎng)速度更高才對(duì)。

但是現(xiàn)實(shí)卻恰恰相反。從2009年到2013年，土地出讓金收入在蘇南地區(qū)僅增長(zhǎng)了116%，遠(yuǎn)低于蘇中地區(qū)的174%和蘇北地區(qū)的355%。為什么城市人口外流的地區(qū)土地出讓金收入?yún)s增加得更多呢？我們發(fā)現(xiàn)是因?yàn)榈胤秸谫Y平臺(tái)積極參與了土地招拍掛市場(chǎng)。我們發(fā)現(xiàn)越是面臨人口流出的城市往往越依賴于融資平臺(tái)來(lái)購(gòu)買(mǎi)土地，這之間有相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)性。在面臨人口流出的城市中，融資平臺(tái)占到土地招拍掛金額的64%，而在人口流入的城市中這個(gè)比例只有32%。

人口遷移的數(shù)據(jù)清楚顯示，地方政府融資平臺(tái)支持的土地市場(chǎng)不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性。融資平臺(tái)可能會(huì)暫時(shí)推高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的資金配置到效率較低的地方。有些人可能認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是工業(yè)化的先決條件，因此欠發(fā)達(dá)地區(qū)的投資在未來(lái)可能被證明是富有成效的。然而，蘇北城市中融資平臺(tái)在土地市場(chǎng)上的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)已持續(xù)多年，但蘇北地區(qū)的出口增長(zhǎng)并未明顯提高，這表明以工業(yè)化為理由來(lái)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資并不一定見(jiàn)效。

其次，融資平臺(tái)在土地市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的不平衡。相比于轉(zhuǎn)向更多服務(wù)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的蘇南城市，蘇中和蘇北城市仍嚴(yán)重依賴固定資產(chǎn)投資。2013年，固定資產(chǎn)投資占GDP的平均比例在蘇南是53%、蘇中是63%、蘇北是73%。例如，蘇州的固定資產(chǎn)投資占GDP的比例只有42%，同時(shí)2014年蘇州的融資平臺(tái)在土地市場(chǎng)的份額是24%;而高度依賴固定資產(chǎn)投資的連云港（固定地產(chǎn)投資比GDP為93%）2014年政府融資平臺(tái)占當(dāng)年土地招拍掛總額的93%。

第三，融資平臺(tái)在土地市場(chǎng)上的過(guò)度參與會(huì)導(dǎo)致住房過(guò)剩情況的惡化。我們計(jì)算的潛在去化率（從上一年的土地交易數(shù)據(jù)推算規(guī)劃建筑面積，再除以當(dāng)年的銷售量）顯示，2014年蘇北地區(qū)消化庫(kù)存需要28個(gè)月，高于2013年的22個(gè)月;蘇中地區(qū)平均是21個(gè)月，比2013年的13.6個(gè)月也有大幅上升。而蘇南城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然供應(yīng)緊張。常州、連云港、鹽城、揚(yáng)州、宿遷一年的潛在供給平均可供兩年多的銷售。其中的一些地方被國(guó)內(nèi)媒體稱為“鬼城”。

4.造新城的運(yùn)動(dòng)已經(jīng)進(jìn)入尾聲。

類似于常州的情況，與老城區(qū)相比，縣和新建的工業(yè)園區(qū)的土地出讓金收入下降更明顯。在縣和新建工業(yè)園區(qū)，土地招拍掛金額從2013年的2940億元降至2014年的1470億元，其中地方政府融資平臺(tái)貢獻(xiàn)了41%。自2008年有數(shù)據(jù)以來(lái)，這是首次出現(xiàn)土地招拍掛金額下降的情況。老城區(qū)的土地招拍掛金額雖然也出現(xiàn)了下降，但降幅較小，從2360億元至1640億元。

5.蘇北地區(qū)的融資平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況惡化更嚴(yán)重。

我們的數(shù)據(jù)庫(kù)包括江蘇省13個(gè)城市的200個(gè)地方政府融資平臺(tái)。這些地方政府融資平臺(tái)的總資產(chǎn)截至2014年上半年達(dá)到1.2萬(wàn)億元，債務(wù)總額達(dá)到7260萬(wàn)元。這些融資平臺(tái)的規(guī)模近年來(lái)發(fā)展迅速。從2009年到2013年，其債務(wù)總額年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.6%，總資產(chǎn)復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.8%。相比之下，蘇中和蘇南城市的融資平臺(tái)增長(zhǎng)更快，其債務(wù)年平均增加27.8%，資產(chǎn)年平均增加28.2%;蘇南城市的融資平臺(tái)債務(wù)和資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度分別只有16.6%和17.5%。2009年到2013年間，蘇北地區(qū)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)占當(dāng)?shù)谿DP的比率從40%升至42%，蘇中地區(qū)略降至55%，蘇南地區(qū)則降至62%。

蘇北地區(qū)地方政府融資平臺(tái)的快速擴(kuò)張與其在當(dāng)?shù)赝恋厥袌?chǎng)上主導(dǎo)地位的上升是一致的，這也體現(xiàn)在我們的土地交易數(shù)據(jù)中。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)土地會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，但是并沒(méi)有直接的利潤(rùn)回報(bào)，所以融資平臺(tái)可能不得不依靠借貸來(lái)完成這項(xiàng)交易。而融資平臺(tái)更多地參與土地市場(chǎng)可能會(huì)給地方財(cái)政壓力帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

融資平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況惡化的情況在各個(gè)城市比較普遍，而在蘇北城市更為明顯。

杠桿率提高：在蘇北所有的五個(gè)城市中，資產(chǎn)負(fù)債率在2009年到2014年上半年之間都有上升，平均提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

應(yīng)收款累積：在2009年到2013年間，財(cái)務(wù)報(bào)表中的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例在蘇南地區(qū)從15.6%上升至17.5%，蘇中地區(qū)從24.2%上升至25.6%、，蘇北地區(qū)從17.2%上升至21.6%。

盈利能力下降：在2009年到2013年間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與財(cái)務(wù)費(fèi)用的比率在蘇南地區(qū)下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，蘇中地區(qū)下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，而蘇北地區(qū)下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)。

整體風(fēng)險(xiǎn)

地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴是一個(gè)全國(guó)性現(xiàn)象，且在近年來(lái)變得愈加嚴(yán)重。2009年，在59%的城市中土地拍賣(mài)成交金額的規(guī)模不到財(cái)政預(yù)算收入的一半，只有14%的城市中土地成交金額超過(guò)預(yù)算收入。但到了2013年，20%的城市中土地成交金額超過(guò)了財(cái)政預(yù)算收入。

在全國(guó)層面，土地招拍掛交易額從2013年的4.2萬(wàn)億元下降到2014年的2.7萬(wàn)億元，降幅37%。

此外，我們考察了公開(kāi)財(cái)務(wù)情況的1253家融資平臺(tái)，分析了它們的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在近年來(lái)的變化趨勢(shì)。均出現(xiàn)了下述情況：

①杠桿率上升。全國(guó)的融資平臺(tái)的杠桿率普遍出現(xiàn)了上升，其中值從2009年的48.2%上升到2014年中期的50.1%。全國(guó)大約有10%的融資平臺(tái)的杠桿率超過(guò)了70%。

②利潤(rùn)率下降。大多數(shù)城市中的融資平臺(tái)的股權(quán)回報(bào)率都出現(xiàn)了下降，其中值從2009年的4.7%下降到2013年的3.1%。根據(jù)2014年中期財(cái)務(wù)報(bào)告計(jì)算的股權(quán)回報(bào)率出現(xiàn)了進(jìn)一步的下降，不過(guò)這可能和季節(jié)性有關(guān)。在2013年的中報(bào)數(shù)據(jù)中也出現(xiàn)了股權(quán)回報(bào)率的大幅下降（不排除季節(jié)性因素）。但是在2013年底又有所回升。

③在應(yīng)收款方面，全國(guó)的數(shù)字要比江蘇省的情況好一些。應(yīng)收款占凈資產(chǎn)的比例在過(guò)去數(shù)年中僅僅略有上升。

在我們對(duì)江蘇的案例研究中發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺(tái)是土地拍賣(mài)市場(chǎng)的重要買(mǎi)家。由于時(shí)間限制，我們未能具體考察中國(guó)每一個(gè)城市的具體情況。我們寬展城市樣本，選擇了浙江、湖北、云南三省，把它們作為中國(guó)內(nèi)陸和沿海的代表。需要強(qiáng)調(diào)的是，選擇這些省份并不是因?yàn)樗鼈兦闆r比別的省份更好或更差。在沒(méi)有得到全國(guó)數(shù)據(jù)之前，我們不能得出確定的結(jié)論，但是這些省份可以給我們未來(lái)的研究指引方向。

這些省份的數(shù)據(jù)顯示，地方融資平臺(tái)在各自的土地招拍掛市場(chǎng)中也扮演了重要的角色，但是并未像江蘇的情況那樣占據(jù)主導(dǎo)地位。在浙江、湖北和云南，地方融資平臺(tái)分別購(gòu)了28%、28%和22%的土地招拍掛金額。在這些省份內(nèi)部的城市之間也有顯著的差異。融資平臺(tái)在浙江各城市的土地市場(chǎng)中所占的比例從1%到65%不等、在湖北是18%到72%不等，在云南是0%到50%不等。

如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)比喻成一架高速火車(chē)，房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資就是兩排車(chē)輪，而土地財(cái)政則是驅(qū)動(dòng)列車(chē)前行的關(guān)鍵引擎。土地出讓金收入下降對(duì)財(cái)政收入帶來(lái)的沖擊將在2015年突顯，土地財(cái)政的全盛時(shí)期或已結(jié)束。若不及時(shí)調(diào)整，中國(guó)的財(cái)政收入可能面臨持續(xù)壓力，目前的增長(zhǎng)模式也將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而宏觀風(fēng)險(xiǎn)也將因此加劇。

目前已有一些跡象表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整。比如全國(guó)范圍內(nèi)城鎮(zhèn)化速度開(kāi)始放緩，而同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持良好彈性，通脹環(huán)境溫和，給貨幣寬松政策、擴(kuò)大財(cái)政支出、刺激消費(fèi)等措施提供了空間。若因土地財(cái)政失衡導(dǎo)致的財(cái)政收入滑坡能得到良好調(diào)整，財(cái)政收入轉(zhuǎn)而側(cè)重其它可持續(xù)增長(zhǎng)因素，則經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡也可實(shí)現(xiàn)。

作者為德意志銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及股票策略主管。節(jié)選自1月5日德意志銀行發(fā)表的研究報(bào)告。感謝周偉和施娛為報(bào)告作出的貢獻(xiàn)。