“失靈的市場需要救助”

歷時三周，國家意志終于完成了對A股市場的階段性維穩(wěn)。一位參與救市的中國證監(jiān)會領導感慨，過去數周是他“從業(yè)20年經歷過的最危急的時刻”。7月17日，上證綜指大幅收漲結束了一周的走勢，A股救市取得階段性效果。

回顧這一輪堪稱驚心動魄的救市行動，證券公司作為中國資本市場最重要的參與者，從一開始就傾力投入。7月6日，21家證券公司按照約定以凈資產15%出資，合計籌集1280億元維穩(wěn)資金，交給證金公司統(tǒng)一運作，投資A股藍籌股ETF，緩解了市場的恐慌情緒。隨后，多家證券公司、基金公司接連向市場喊話，提振投資者信心。

市場公認，中信證券作為中國證券行業(yè)的排頭兵，在此次救市行動中承擔了重要角色，不僅及時向監(jiān)管部門建言獻策，為證金公司入市提供專用席位，而且在市場最危急的時刻，迅速利用數百億元自有資金，在證券期貨和現貨兩個市場大舉增持，成為股市維穩(wěn)力量。

本輪救市因何而來，中信證券有何思考？7月16日，《財經》記者在北京麥子店街中信證券大廈10層專訪了中信證券總經理程博明。作為沖在救市前線的證券高管，程博明始終態(tài)度堅定地支持采取救市行動，結合此輪行動，他建議對危機進行系統(tǒng)總結與反思。程博明說，中國資本市場的發(fā)展仍然需要堅持市場化改革與創(chuàng)新，不能因為發(fā)生了危機使改革出現倒退。

詳解救市

《財經》：外界對救市有爭論，因為在大力救市之前，中國并沒有出現金融機構倒閉或遭遇擠兌的現象，回頭來看，你認為此次救市是否必要？

程博明：金融市場穩(wěn)定是實體經濟健康發(fā)展的基礎，本次救市的目的就是要避免股市斷崖式下跌，以及由此引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險和市場流動性危機。對這次救市，雖然國內外也有一些不同聲音，但那不是主流。目前，市場信心得到恢復，市場交投逐漸活躍，股指趨于企穩(wěn)。應該說，本次救市還是成功的。

從專業(yè)角度看，我們認為本次救市的必要性主要來自以下幾個方面。首先，市場非理性下跌只能依靠外部力量來阻斷。從6月中旬到7月初，短短半個月的時間，上證綜指最多時下跌超過30%，創(chuàng)業(yè)板指數下跌40%，出現了千股跌停、千股停牌等現象。市場快速下跌，導致杠桿資金連續(xù)平倉，平倉導致市場進一步地下跌，從而迅速形成惡性循環(huán)。此時依靠市場自身的力量已經無法自行解脫，只能依靠外部力量的介入才能打破這種負反饋機制。在6月底和七月初的這一段時間里，A股市場出現了某種程度的失靈，政府必須及時出手，才能避免更大的危機。在經濟發(fā)展史上曾經有過一次深刻的教訓，1929年美國放任股市暴跌，引發(fā)了全球范圍內的經濟大蕭條。我想，這是任何國家都不愿意重演的。

其次，金融風險正在撲面而來。過去兩周的局面是十分危險的。伴隨著大量股票停牌和跌停，基金公司的現金流動性迅速枯竭，很多公司無法賣出股票滿足投資者贖回的要求，基金公司及其代銷機構（主要是商業(yè)銀行）面臨贖回和擠兌風險。與此同時，證券公司的兩融資金逐步進入止損線，如果市場繼續(xù)暴跌，高達2萬億元的兩融資金將全面進入平倉流程，這不僅會加劇市場下跌，而且會導致一些證券公司的經營出現困難。金融市場是相互聯結的，股票市場和證券行業(yè)的危險局面會通過各種方式向其他金融領域擴散，從而威脅到整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。一旦全局性的金融風險爆發(fā)，通過產業(yè)鏈上下傳導，必將蔓延到實體經濟層面。從某種意義上說，這次救市是一次金融保衛(wèi)戰(zhàn)。

第三，金融安全面臨挑戰(zhàn)。由于中國股市的散戶化特征，股市非理性下跌引發(fā)了一定程度的恐慌。謠言、小道消息滿天飛。移動互聯網時代，這種恐慌情緒以幾何級數的速度傳播，甚至向全球范圍內擴散。有跡象表明，國際資本和某些國外勢力抓住這一時機，在海外和香港市場大肆做空與中國相關的全球資產。7月上旬，全球范圍內與中國相關的資產全線暴跌。如果我們不能堅決果斷處置，“做空中國”很可能會成為全球資本大鱷們的一次盛宴。他們的目的一旦得逞，中國經濟增長的前景很可能迅速黯淡下來，中國改革開放形成的大好局面將倒退很多年。某種程度上，金融安全也是國家安全。

《財經》：市場比較一致的看法是，這次股災主要由于高杠桿觸發(fā)的踩踏和流動性枯竭，這在以前A股市場從未發(fā)生過，各方始料未及。遇到這種新的極端市況，監(jiān)管者和市場參與方應如何認識和協調？

程博明： 這次救市的過程的確充滿各種波折和不確定性，甚至是驚心動魄的，對于監(jiān)管層和市場參與方也是一個不斷學習、糾錯和認知提升的過程，對資本市場未來更健康穩(wěn)定地發(fā)展也積累了不少經驗。從我們的角度看，這次救市主要體現了以下特點：

首先，整個救市過程由政府統(tǒng)籌安排，層層推進，充分體現了這次救市的國家意志和堅定決心。一開始證監(jiān)會站在救市最前沿，之后公開加入陣營的有央行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部、國資委和公安部等部門，地方政府和大型國有企業(yè)也逐步加入進來，社會各方的力量都被積極動員起來。這是救市最終取得成效的關鍵。

其次，政府救市和市場自救相結合。證券公司、公募基金等市場主體依托資本市場生存，一開始就明確提出“救市就是救自己”。7月4日21家券商聯合公告出資1280億元救市、4500點以下原有自營盤不減持的承諾。25家公募基金也號召同業(yè)加入救市行列。證券金融公司為證券公司和基金公司提供流動性支持，成為證券公司和公募基金的堅強后盾。

第三，救市過程是一次社會自組織和自學習過程。這次集中力量救市在資本市場歷史上是第一次，沒有成熟的經驗可以借鑒。但是，決策者能夠根據每日市場狀況不斷調整措施和策略，每一天的救市經驗被迅速迭代，從而改進后續(xù)救市手段，這一點在證金公司入場護盤的逐日操作上體現得淋漓盡致。此外，救市工具多樣化，多點布局。除證金公司直接護盤之外，其他救市措施也紛紛出臺，如大股東及董監(jiān)高承諾六個月內不減持;限制融券行為;減少股票拋壓;多渠道增加入市資金供給，鼓勵上市公司增持;收縮場外配資;擴大場內配資的承受力;限制和打擊惡意做空行為等等?？傊?，要用一系列組合拳鞏固救市成果。

《財經》：這些做法顯然起到了一定作用，但這是否是中國特色的救市行動？

程博明：當然不是。上述這些救市做法是符合國際慣例的。實踐證明，也是行之有效的。以美國為例，在動用國家力量統(tǒng)一部署方面，無論是1987年股災還是2008年次貸危機，美國財政部和美聯儲這些代表政府力量的機構都積極參與進來，不管是喊話鼓勵市場信心，還是動用真金白銀進行流動性支持，都是做得比較徹底有力度的。

在組織市場自救方面，1998年長期資本管理公司破產危機中，美聯儲出面組織安排了美林、摩根為首的15家國際性金融機構對其注資接管，并且大幅降息化解了這次危機;在救市工具多樣化方面，次貸危機救助中，同樣限制對金融股的做空行為，美聯儲直接收購有毒資產，將金融機構國有化等等。由此可見，在市場失靈的危機時候，各國政府對市場的干預都是高效而有力的。

反思股災

《財經》：隨著股災逐步平息，中國資本市場如何從危機模式過渡到常態(tài)模式？

程博明：過去兩周是中國資本市場救市最驚險的時刻。目前，股市的流動性危機解除，應該說，救市已經基本結束了。當前面臨的問題是，對資本市場的管理如何從危機模式向常態(tài)模式過渡。

我們認為，從危機模式向常態(tài)模式的過渡，一定要恢復市場的自身功能和運行機制，不要把危機階段的行政化手段延續(xù)下來。在危機階段采用的一些特殊性、臨時性的手段，比如暫停IPO和再融資，暫停融券和期貨賣空等措施，在進入常態(tài)階段后，應逐步取消。一旦市場恢復了正常功能，政府這只有形的手應該堅決退出。

當前有一種呼聲提議成立股市平準基金，將救市護盤機制常態(tài)化，我們認為這是值得商榷的。這一做法的最大爭議在于道德風險，國家永遠為股票漲跌背書，有損資本市場的三公原則。歷史上，股市平準基金只在亞洲國家出現過，并沒有成為全球市場的慣例。但是日本和臺灣的平準基金實踐并不成功，而大家最津津樂道的香港盈富基金其實并不是股市平準基金，只是一個完全市場化運作的公募基金。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)之后，特區(qū)政府只是利用盈富基金套現了救市時買入的股票，并沒有利用盈富基金長期干預股市。

我們認為，從危機模式向常態(tài)模式的過渡，還是要采取市場化方式進行，可以考慮充分積極發(fā)揮市場主體和專業(yè)中介機構的力量。這次救市過程中，市場專業(yè)機構的行為和表現是可靠的、有擔當的、可信賴的。當然，救市過程出手要快要重，而退出過程出手則要慢要輕，避免形成二次沖擊和二次危機。這個分寸是比較難拿捏的，但很關鍵，這也是非?？简炈惺袌鰠⑴c者智慧的。

《財經》：不少人反思認為，很多創(chuàng)新型的產品和工具，某種程度上對本輪股災加深產生了直接或間接的影響，比如杠桿資金，比如股指期貨。因此有人指出，金融市場的過度創(chuàng)新導致了此次危機，你怎么看？

程博明：這次危機暴露出的很多問題是發(fā)展中的問題，要用發(fā)展的眼光看問題，也要靠發(fā)展的手段解決問題。所謂發(fā)展的手段，就是既要加強監(jiān)管，又要保護好創(chuàng)新積極性。

以杠桿交易舉例。雖然這被認為是導致股市過度調整的重要原因之一，但我們認為并不能因此禁止杠桿交易。我們建議，要加強對場外配資的清理，完善場內融資融券規(guī)則體系，將所有杠桿交易都納入監(jiān)管，讓杠桿交易行為在陽光下運行并繼續(xù)發(fā)展。

這也是發(fā)達國家的通行做法。例如美國1987年股災由程序化交易引發(fā)。但美國并沒有因此禁止這一創(chuàng)新性的交易模式，美國證監(jiān)會隨后引入熔斷機制，以消除程序化交易可能帶來的負面影響。程序化交易繼續(xù)得到發(fā)展，目前仍是美國資本市場重要的交易模式之一。

在中國，金融創(chuàng)新在一些時候容易受到危機的阻斷。比如1995年327國債事件以后，國債期貨市場被停止了18年。2002年證券行業(yè)風險集中爆發(fā)后，證券公司客戶保證金被迫實施第三方存管，證券公司作為金融機構的基礎性功能受到很大削弱。

這次股市非理性下跌發(fā)生以后，有一種聲音認為，這是資本市場近年來的改革創(chuàng)新導致的危機，甚至認為應該回到嚴格管制的老路上去。但我們認為，發(fā)展中的問題還是要通過發(fā)展來解決。中國資本市場無論是廣度還是深度，都與境外成熟市場存在很大差距，金融創(chuàng)新不是多了而是少了。在市場發(fā)展的過程中，我們需要金融創(chuàng)新，但也要緊密跟蹤、分析相關工具可能帶來的風險，及時采取糾正的措施。我們希望這次危機應該成為資本市場繼續(xù)前行的動力，堅持放松管制，鼓勵創(chuàng)新，同時加強對創(chuàng)新過程的監(jiān)管。

《財經》：A股市場暴漲暴跌，投資者反應強烈，監(jiān)管理部門和市場參與者分別應該吸取哪些教訓？

程博明：針對A股市場今年以來的劇烈波動，我們進行了認真反思，有三點主要看法。

首先，所有的杠桿交易都應納入監(jiān)管，并保持全市場的適度杠桿水平。這段時間A股的暴漲和暴跌，核心原因就在于杠桿水平過高，特別是那些沒有納入監(jiān)管的場外配資，有的杠桿高達5倍甚至10倍。

實際上美國的次貸危機，也是場外金融衍生品杠桿加得過高，最終違約而引發(fā)的。因此建議：一是要在清理整治的基礎上將場外配資納入監(jiān)管，并加強對各類杠桿交易的監(jiān)測;二是要建立逆周期的資本市場杠桿調控機制，在市場過熱時限制融資融券、股票質押、股票衍生品的保證金比例，使其保持在合理范圍;三是建立杠桿交易強制平倉的場外處置機制，以應對股票強制平倉后帶來的對場內市場的連鎖反應。

其次，完善A股市場的多空機制，促進資本市場價值發(fā)現功能的提升。在上半年市場暴漲過程中，由于缺乏有效的做空機制，不少僅靠講故事的股票被炒得很高，而很多績優(yōu)股被錯殺。因此建議：一要加強股票本身的多空平衡交易機制，加強融券業(yè)務發(fā)展，擴大券源，允許券商動用客戶證券開展融券業(yè)務，并擴大融券標的范圍，研究推出證券借貸等交易工具。二要進一步豐富套期保值工具，豐富金融衍生品種類，短期看要在危機度過后盡快恢復股指期貨做空交易，長期看要擴大ETF期權、股指期貨標的范圍，盡快研究推出個股期權等。

第三，要加強投資者適當性管理。這次股市大跌，很多入市不長的個人投資者在并未完全了解杠桿交易風險的情況下，大肆進行融資交易，結果付出了慘痛代價。7月9日市場大跌，很多分級B基金下折，此時依然有大量散戶買入分級B基金，當天成交45.7億元，而在后期反彈中這些錯誤的投資造成了巨大的虧損。在境外成熟市場，杠桿交易、分級產品更多是由有經驗的個人或專業(yè)機構投資者來參與，很少散戶參與。因此，建議證券經營機構要詳細了解客戶的相關情況并評估其風險承受能力，提供與其相匹配的產品或服務。對于融資融券業(yè)務，要保持一定的門檻，不能把杠桿交易推廣到所有個人投資者。

《財經》：這次救市過程中，證券公司充當了重要角色，怎么看待證券公司在本次救市中發(fā)揮的作用？

程博明：從行業(yè)發(fā)展角度看，證券行業(yè)與股票市場高度相關，股票市場穩(wěn)定發(fā)展是證券公司的切身利益所在，救市場就是救自己。自7月4日以來，在證監(jiān)會的統(tǒng)一領導下，證券公司作為市場重要的參與者和組織者，積極參與到穩(wěn)定市場的工作中來，在貫徹落實各項維穩(wěn)政策、維護市場穩(wěn)定、保護投資者利益、戰(zhàn)略性增持股票、傳播正能量等方面，承擔了應盡的責任。比如中信證券，成立了應對市場變化小組，有效調動內部資源，把保護投資者利益作為重中之重，并積極向監(jiān)管部門獻計獻策。

這次市場深幅度下跌，對于證券公司的風險控制體系來說也是一次實盤壓力測試，證券公司經受住了考驗，我們對于行業(yè)的未來發(fā)展充滿信心。