牛市對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害

牛市，一般指股市持續(xù)、大幅地上升。這應(yīng)該是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看好的提前反應(yīng)，是有利于刺激消費(fèi)與投資，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但我們正在經(jīng)歷的這輪A股牛市，似乎并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來正面的激勵(lì)，反而觸發(fā)了一系列問題。因此，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體而言，股市和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系與西方國(guó)家有很多不同，必須要進(jìn)行反思和深入研究。

股市出現(xiàn)暴跌的深層原因究竟是什么，如果估值過高是暴跌的原因，那么，去年11月份開始的暴漲，是因?yàn)楣乐颠^低嗎？顯然不是。因?yàn)橹袊?guó)A股中除了銀行等大市值股票外，無論是市盈率還是市凈率水平均是偏高的，這從市盈率或市凈率的中位數(shù)可以說明。如去年12月初的A股主板的市盈率中位數(shù)就是43倍左右，市凈率的中位數(shù)則在4倍左右，而創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率和市凈率水平就更高了，分別為7倍和5倍，超過2007年10月A股指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí)的水平。

因此，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的投資者其實(shí)不大關(guān)注估值水平，畢竟是個(gè)人投資者的交易占全市場(chǎng)交易的份額超過85%，整個(gè)股市的投資觀念受散戶影響更大。比如，盡管滬港通也已經(jīng)運(yùn)作多時(shí)，但A股與H股之間的價(jià)差并未顯著縮小。國(guó)內(nèi)B股市場(chǎng)也是允許個(gè)人投資者參與的，但A股與B股之間的價(jià)差比A股與H股之間的價(jià)差還大。

如果說A股的暴跌更多是來自于該市場(chǎng)的去杠桿壓力，那么，沒有杠桿的B股市場(chǎng)，為何也出現(xiàn)暴跌呢？顯然是恐慌導(dǎo)致的。估值偏高是現(xiàn)象，融資規(guī)模過大是導(dǎo)致波動(dòng)的加速器，深層原因還是中國(guó)投資者的普遍非理性。

非理性的投資思維在A股市場(chǎng)上具有一定的普遍性。筆者曾經(jīng)研究過中國(guó)投資者為何不愛算估值而喜歡講故事的原因，這似乎與我們的文化傳承與思維特性有關(guān)。我們的文化藝術(shù)側(cè)重寫意，西方側(cè)重寫實(shí);我們擅長(zhǎng)辯證邏輯思維，西方擅長(zhǎng)形式邏輯思維。A股市場(chǎng)對(duì)不確定、不透明對(duì)象以較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而西方股市則給了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這或許可以解釋中小市值股票、偏遠(yuǎn)地區(qū)股票和主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)常發(fā)生變化的公司的股票估值水平高于大市值、發(fā)達(dá)地區(qū)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定的股票的原因。

鑒于此，當(dāng)理性的投資者或監(jiān)管層又在憧憬這輪股市暴跌會(huì)帶來估值的理性回歸時(shí)，筆者不妨潑點(diǎn)冷水，這輪股市暴跌與歷次暴跌一樣，是中國(guó)投資人的辯證邏輯使然，即久漲必跌，久跌必漲，而非形式邏輯使然。

我國(guó)長(zhǎng)期以來直接融資比重過低一直是塊心病。為此，這兩年來，政府一直在推動(dòng)金融創(chuàng)新，鼓勵(lì)各種民間融資模式發(fā)展，如銀行和信托的理財(cái)產(chǎn)品、小貸公司、P2P理財(cái)和眾籌等。此外，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，也導(dǎo)致了越來越多的資金離開銀行體系。

正是由于我國(guó)居民理財(cái)規(guī)模的日漸龐大，在房地產(chǎn)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)減少的背景下，股市成為各路資金博取高收益的場(chǎng)所。因此，這輪股市走強(qiáng)顯然與企業(yè)景氣周期回升下的市場(chǎng)繁榮是不同的，這輪牛市，更多是一種資金推動(dòng)下的牛市，只不過是借著各種主題投資的名義。盡管隨著市場(chǎng)的繁榮和管制的放松，股權(quán)融資的規(guī)模也出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但上半年A股IPO的融資規(guī)模不過1500億元左右，盡管新三板、增發(fā)等融資規(guī)模大于IPO融資，但估計(jì)隨著新股發(fā)行的暫停，全年直接融資與間接融資之比，不會(huì)比去年提高多少。其中一個(gè)重要原因是股市吸引了太多資金入市，使得債券融資的規(guī)?？s減。

牛市對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響，除了并沒有大幅提高直接融資比重外，還使得市場(chǎng)利率水平并沒有因經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利增速的降低而出現(xiàn)相應(yīng)回落，這對(duì)于實(shí)業(yè)投資是不利的。股市的賺錢效應(yīng)更使得不少企業(yè)將信貸資金投入股市，而居民則在股市投資上加杠桿，這進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的不好趨向。

若比較1985年-1990年的那輪臺(tái)灣牛市，會(huì)發(fā)現(xiàn)彼此有很多類似之處。如全民炒股、投機(jī)盛行等，相比日本那個(gè)年代的牛市，漲幅是后者的近10倍?？梢?，作為同一歷史和文化下的同宗同族，確實(shí)要認(rèn)真反思。筆者認(rèn)為，股市這輪大幅回落的行情，只是傷及皮毛，牛市還將延續(xù)。但如果不加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)范，則真有可能引發(fā)危機(jī)。

當(dāng)然，所有成熟的市場(chǎng)，都是全球機(jī)構(gòu)投資者參與的市場(chǎng)，A股市場(chǎng)在還沒有成為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)之前，運(yùn)用嚴(yán)厲的監(jiān)管和非市場(chǎng)化的手段來避免發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，是無可指責(zé)的。最后，筆者的建議是：開放要加快，創(chuàng)新要慎重。

作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家