貨幣政策助力降杠桿

關(guān)于中國(guó)的貨幣政策，目前似乎在學(xué)界和有關(guān)決策部門存在一個(gè)普遍觀點(diǎn)，認(rèn)為放松貨幣政策目前沒什么效果，因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制不順暢;同時(shí)，大家也擔(dān)心進(jìn)一步放松貨幣政策會(huì)推升杠桿率，進(jìn)一步加重債務(wù)問題，影響市場(chǎng)出清、延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整。甚至有人擔(dān)心，進(jìn)一步放松貨幣政策會(huì)引起通脹，至少是資產(chǎn)通脹或者泡沫。

因此，許多人認(rèn)為目前貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)上陷入兩難。

筆者認(rèn)為事實(shí)上目前貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)并沒有沖突，對(duì)目前貨幣政策的松緊判斷和政策效果存在一些誤區(qū)。

貨幣政策放松沒用嗎

如何解釋前期降息降準(zhǔn)而效果不明顯的情況呢？

第一，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為降息和降準(zhǔn)就是放水，其實(shí)貨幣政策一直逆水行舟、著力于維持中性。

在央行六次降息之后，實(shí)際利率并不比去年低，因?yàn)閮r(jià)格下行壓力更大。有人說估算實(shí)際利率不應(yīng)該用生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)而應(yīng)該用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，但是中國(guó)負(fù)債高企的是企業(yè)部門，尤其是工業(yè)建筑業(yè)礦業(yè)部門，它們面對(duì)的是出廠價(jià)格，不是豬肉、蔬菜等對(duì)消費(fèi)物價(jià)影響較大的價(jià)格。即使用兩者平均值來看，實(shí)際利率的高企都很明顯（見圖）。存款準(zhǔn)備金率雖然一再下調(diào)，但只是在對(duì)沖外匯的流出，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)并沒有加快，今年初和最近幾個(gè)月反而有減速的趨勢(shì)。銀行間市場(chǎng)晚期利率也維持在與目前價(jià)格形勢(shì)以及基準(zhǔn)利率下調(diào)相左的較高水平。所以，雖然貨幣政策看似頻頻發(fā)力，實(shí)則是對(duì)不斷改變的形勢(shì)做滯后反應(yīng)，貨幣條件仍然是偏緊的。

第二，的確，貨幣政策在目前的宏觀環(huán)境下對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)作用有限。因?yàn)槠髽I(yè)面臨的最大問題是債務(wù)高企，產(chǎn)能過剩，盈利低下，許多企業(yè)現(xiàn)金流不足以還本付息。在這樣的情況下，企業(yè)最大的問題是產(chǎn)品賣不出去，不是借不到錢擴(kuò)大產(chǎn)能，其投資需求、信貸需求勢(shì)必低下，放松貨幣政策對(duì)刺激企業(yè)投資、從而穩(wěn)增長(zhǎng)的效果十分有限。只有在信貸政策配合財(cái)政政策的時(shí)候，以及通過刺激居民部門信貸需求，才能起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。

然而，前期放松貨幣政策雖然力度不夠，卻也避免了因?yàn)閮r(jià)格下行和外匯流出帶來的過度的貨幣條件緊縮。而且，貨幣政策在目前情況下的最大功效是降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、穩(wěn)定通脹預(yù)期、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并非刺激貸款和增長(zhǎng)。

放松貨幣會(huì)帶來信貸膨脹？

其實(shí)，如果認(rèn)為貨幣寬松對(duì)刺激增長(zhǎng)效果有限，就不用擔(dān)心它會(huì)帶來信貸膨脹、加大杠桿率。因?yàn)樵谄髽I(yè)已經(jīng)債務(wù)累累，而且面對(duì)需求疲軟、產(chǎn)能過剩、價(jià)格下跌、利潤(rùn)下降的情況下，其投資需求和信貸需求會(huì)很低迷。所謂債務(wù)通縮陷阱，就是放松貨幣政策也不會(huì)刺激信貸明顯增長(zhǎng)。

信貸和社會(huì)融資增長(zhǎng)較快，一是財(cái)政和基建等政府項(xiàng)目主要靠信貸支持（包括政策性銀行信貸、PPP貸款等），是事實(shí)上的財(cái)政政策被信貸政策支持著，并非貨幣政策引致企業(yè)信貸需求旺盛。

二是我們估計(jì)近年每年新增10萬億元左右的貸款和16-17萬億元的社會(huì)融資中，1.5萬億-2萬億元被用于償還銀行利息，而且這個(gè)比例每年都在增加，形成所謂資金“空轉(zhuǎn)”。而降息、降低企業(yè)債務(wù)成本，反而是可以減少此類新增信貸，有助于降低杠桿率的。

放松貨幣政策不等同于大幅擴(kuò)張信貸。在降息降準(zhǔn)的同時(shí)，央行還可以繼續(xù)使用至今都很依賴的信貸額度等數(shù)量型工具和宏觀審慎工具，控制包括銀行信貸在內(nèi)的信貸規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。

貨幣政策如果難以刺激信貸需求，對(duì)促增長(zhǎng)效果有限，那也就難以挑起通脹。因?yàn)閮r(jià)格上漲不僅僅是靠印貨幣就能實(shí)現(xiàn)的，而是需要貨幣寬松形成有效需求，才能帶來物價(jià)上漲。君不見主要發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)纵喠炕瘜捤上聛?，通脹并沒有像很多人擔(dān)心的那樣來臨嗎？因?yàn)楫a(chǎn)出缺口大、產(chǎn)能過剩的情況下，貨幣政策只是在抗通縮罷了。至于說農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能上漲、能源價(jià)格可能因地緣政治回升，那都不應(yīng)該是貨幣政策需要或能夠控制的。

調(diào)結(jié)構(gòu)能靠貨幣政策嗎？

許多人認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)放松的理由是，因?yàn)榉N種結(jié)構(gòu)原因，寬松的貨幣條件更多的是有利于國(guó)企、地方政府，包括一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，而流動(dòng)性并不能很好地促進(jìn)中小企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。這樣，寬松的貨幣政策可能延緩市場(chǎng)出清，妨礙了淘汰過剩產(chǎn)能和必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

的確，在目前的情況下，寬松的貨幣條件不能保證資金流向最應(yīng)該得到支持的行業(yè)和企業(yè)。但是，這里面更多的是結(jié)構(gòu)問題，靠的是推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革、硬化預(yù)算約束、發(fā)展多層次的信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，不能靠貨幣政策這樣的總量政策。

貨幣政策承受不了這么多重任。試想，如果貨幣條件寬松的時(shí)候，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)得利不大，貨幣條件緊的時(shí)候，難道它們的日子會(huì)更好過嗎？資金不是更會(huì)流向國(guó)有部門嗎？

而且，貨幣條件偏緊并不能自然導(dǎo)致過剩產(chǎn)能被淘汰、低效企業(yè)破產(chǎn)。因?yàn)椋?在市場(chǎng)機(jī)制不健全、預(yù)算約束不硬、剛性兌付普遍的情況下，市場(chǎng)不能自行出清，而是要靠政府的決心來實(shí)現(xiàn)。如果沒有決心，最后被保護(hù)的可能更多的是與地方關(guān)系密切的企業(yè)，而非中小企業(yè)，反而會(huì)讓打擊面過大而且對(duì)中小企業(yè)帶來額外的打擊。打擊面過大，最后政府和老百姓買單的成本只會(huì)更高。

目前貨幣政策面對(duì)的最核心問題是什么？中國(guó)貨幣政策有著多重目標(biāo)，主要包括促增長(zhǎng)（含就業(yè)）、保價(jià)格穩(wěn)定、平衡國(guó)際收支和防控金融風(fēng)險(xiǎn)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)較大的下行壓力，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、主要是企業(yè)部門面臨價(jià)格連續(xù)四年下降、債務(wù)高企的局面。

在此背景下，保持價(jià)格穩(wěn)定不是簡(jiǎn)單防止通脹，而是要考慮防止全面通縮的形成。而企業(yè)部門面臨債務(wù)通縮陷阱，許多企業(yè)已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金流支付利息，壞賬形成率在明顯上升。因此，貨幣政策目前也需要重點(diǎn)考慮防控金融風(fēng)險(xiǎn)。而這幾個(gè)目標(biāo)——穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)（防通縮）和防控金融風(fēng)險(xiǎn)并不沖突，都需要在維持信貸增長(zhǎng)不過度加快的情況下放松貨幣條件，切實(shí)降低債務(wù)成本和負(fù)擔(dān)。

如何助力降杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)

從根本上解決杠桿率過高、降低金融風(fēng)險(xiǎn)，不能簡(jiǎn)單靠貨幣政策。需要的是統(tǒng)籌一攬子政策，但是進(jìn)一步放松貨幣政策是必要的。降杠桿和風(fēng)險(xiǎn)的一攬子政策包括：

穩(wěn)增長(zhǎng)——財(cái)政政策在穩(wěn)增長(zhǎng)上的作用更大，可以積極發(fā)揮，不過也需要信貸政策的配合。另外，各種有利于發(fā)展服務(wù)業(yè)的改革、降低小微企業(yè)稅費(fèi)、進(jìn)一步降低按揭首付比例、健全社會(huì)保障體系等等都可以幫助穩(wěn)增長(zhǎng)。降息除了可以降低企業(yè)負(fù)債成本，還將促進(jìn)可以加杠桿的居民部門增加杠桿，支持消費(fèi)。

降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)——降息降準(zhǔn)可以降低銀行貸款利率和銀行間市場(chǎng)利率（也就間接降低債券市場(chǎng)利率），降低企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，改進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金流，間接也會(huì)降低因?yàn)閮斶€利息所需新借的貸款/債務(wù)，降低壞賬形成的速度，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。除了貨幣政策之外，縮短企業(yè)融資鏈條、充分利用政策性金融、大力發(fā)展債券市場(chǎng)也可以幫助降低債務(wù)成本。

推進(jìn)企業(yè)和債務(wù)重組——要從根本上打破債務(wù)通縮陷阱的惡性循環(huán)，除了大幅降低利息和融資成本，必不可缺的是要進(jìn)行企業(yè)的破產(chǎn)重組，關(guān)閉僵尸企業(yè)、淘汰過剩產(chǎn)能，同時(shí)重組和核銷相關(guān)行業(yè)和部門的銀行壞賬。后者可能需要銀行進(jìn)一步補(bǔ)充資本金。

管理通縮預(yù)期——讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)、淘汰過剩產(chǎn)能有助于提高企業(yè)的定價(jià)能力，化解因過剩產(chǎn)能長(zhǎng)期存在帶來的通縮問題，而同時(shí)更寬松的貨幣條件也有助于穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期、避免通縮預(yù)期固化，間接促進(jìn)企業(yè)投資和生產(chǎn)。

總之，對(duì)中國(guó)目前貨幣政策的理解存在不少誤區(qū)，認(rèn)清當(dāng)前最突出的宏觀問題以及貨幣政策能做什么不能做什么至關(guān)重要。

日本央行在上世紀(jì)90年代初，因?yàn)榉婪?0年代下半葉貨幣政策過松的錯(cuò)誤，在國(guó)內(nèi)泡沫破滅后過于保守，貨幣條件保持過緊，四年之后才完成降息周期，可惜全面通縮預(yù)期已經(jīng)形成，而同時(shí)又遲遲沒有推動(dòng)銀行壞賬核銷和企業(yè)重組，教訓(xùn)深刻，我們應(yīng)該避免重蹈類似的覆轍。全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通縮威脅下“去杠桿”的挑戰(zhàn)，它們采取的貨幣政策因?yàn)闄C(jī)制上的原因一松一緊不同，雖然歐央行隨后大幅放松貨幣政策，但歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和去杠桿都明顯滯后于美國(guó)也是事實(shí)，而由此帶來的代價(jià)亦不可謂不沉重。

作者為瑞銀集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家