資本市場下一步

11月6日，證監(jiān)會公布重啟新股發(fā)行，并進一步完善新股發(fā)行程序，包括取消現(xiàn)行的新股申購預先繳款制度、對小盤股發(fā)行取消詢價環(huán)節(jié)、強化信息披露要求、建立攤薄即期回報補償機制和建立保薦機構賠付制度。這意味著7月初以來的一些救市政策會逐步退出，股市在恢復流動性和市場功能方面走出了關鍵的一步。

無獨有偶，11月3日在中央關于下一個五年規(guī)劃的建議中，指出要積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行制度的改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。證監(jiān)會完善新股發(fā)行程序的措施，很明顯是在為股票發(fā)行制度由審批制向注冊制轉變做準備。此外，“十三五”規(guī)劃建議中指出要劃轉部分國有資本充實社?；?，加上社?；鸺磳⑷胧械南ⅲ矠樵谖磥韲谊犢Y金淡出股市提供了一種可能的市場穩(wěn)定力量。

毫無疑問，股市功能的恢復對于下一步的資本市場建設至關重要。我國的金融市場仍然以銀行體系為主導，在股票、債券和其他資本市場渠道（如私募、眾籌、風險投資）方面有很大的發(fā)展空間。發(fā)展多層次多渠道的融資體系，可以更好地達成金融服務的差異性，根據(jù)資金需求方和資金提供者之間的特性選取相對更佳的投融資模式。這無疑可以提高資源的配置效率，實現(xiàn)金融更好地為實體經(jīng)濟服務。

但是，在資本市場的一些討論中，存在一些過度夸大資本市場作用的傾向。盡管這其中可能初衷是為了給推動資本市場改革造勢，但是不切實際的期待往往會帶來政策導向的偏差，或在市場出現(xiàn)一些短期性的問題時導致對市場機制的懷疑。

比如，經(jīng)常會看到有學者將資本市場建設與解決小微企業(yè)融資難、融資貴聯(lián)系起來。這種籠統(tǒng)的提法毫無疑問是有問題的。首先，資本市場本身存在各種融資模式，各種模式解決的融資需求不同。股票市場上，我國目前已形成以主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地區(qū)股權交易中心各種成分的多層次體系，主板上相對大中型企業(yè)更多，而其他層次的股票市場利于小微企業(yè)進行融資。債券市場最近發(fā)展的勢頭很猛，但如同大多數(shù)國家在債券市場初期發(fā)展的經(jīng)歷，大中型企業(yè)在債券市場的融資成本更低，因此小微企業(yè)往往在初期并無法從債券融資中受益。

因此，解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，在中國目前必須要同時推動的是銀行體系服務的差異化。最近一年在民營銀行準入、利率自由化方面取得較大的進展，但是在銀行真正形成風險定價和風險管理能力、金融市場微觀主體的市場化（如國企改革、地方政府預算制度改革），以及銀行服務的差異化方面仍然有相當一段路要走。

另外一個誤區(qū)是將資本市場的發(fā)展與降低杠桿率的目標掛鉤。固然兩項目標都很重要，但應該認識到的是資本市場的發(fā)展并不一定導致去杠桿過程的發(fā)生。比如，債券市場融資的發(fā)展，本質上只是以一種新的債權融資模式來替代傳統(tǒng)的銀行債權融資模式，同樣會導致杠桿率的上升。

真正對非金融部門杠桿率有影響的是以股權融資來替代債券融資。但是，這其中主要指的是股票一級市場，即新股發(fā)行的影響。即使在今年上半年股市狂升的階段，股票融資在社會規(guī)?？傤~所占的比重也非常小。股票二級市場的變動（股價的變動）只對賬面上的杠桿率有影響，而不是實質上的去杠桿的過程。而過分強調(diào)這一作用帶來的負面影響是政府對股票價格的過度關注，造成像今年上半年一些媒體鼓吹“4000點剛開始”的怪象。一個正常的市場，資產(chǎn)價格在中長期應該受基本面（經(jīng)濟運行和企業(yè)盈利情況）的影響，會有正常的上行和調(diào)整，而不會因為政策的主觀意愿而持續(xù)單邊的牛市。今年下半年的股市調(diào)整，就是對這一認識誤區(qū)的教訓。

從長遠看，非金融部門（尤其是企業(yè)部門）去杠桿取決于企業(yè)基本面的好轉。從目前來看，這一方面取決于宏觀經(jīng)濟政策的支持，如財政政策上加大力度減輕企業(yè)的稅費負擔（包括“十三五”規(guī)劃建議中所提的降低社保繳費負擔），貨幣政策上通過維持低利率水平和中性信貸增長的組合給企業(yè)去杠桿提供空間，通過產(chǎn)業(yè)政策（去產(chǎn)能）和資源性產(chǎn)品價格改革使經(jīng)濟盡快走出通縮風險，在金融市場上早日打破剛性兌付現(xiàn)象，建立一套公開、透明、以法治為基礎的破產(chǎn)機制，避免僵尸企業(yè)擠占信貸資源的現(xiàn)象。在這一過程中，資本市場的發(fā)展只可能起到輔助作用，而不應成為去杠桿的主要途徑。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家