警惕崩潰前的泡沫征兆

每當(dāng)“泡沫”大潮到來的時(shí)候，就像一場(chǎng)呼嘯而過的臺(tái)風(fēng)，風(fēng)暴到來前晴空萬里、陽光明媚，一切都會(huì)顯得那么光輝燦爛，讓人心曠神怡。一旦海嘯沖過，又會(huì)將所有不經(jīng)磕碰的建筑和植物連根拔起，摧枯拉朽、排山倒海，讓人不寒而栗。

那么，泡沫崩潰之前是否會(huì)有什么征兆呢？

利空不空 利多不多

按照一般規(guī)律，利空消息往往會(huì)使股價(jià)下跌。1987年10月16日，一艘懸掛美國(guó)國(guó)旗的油輪在波斯灣被伊朗的導(dǎo)彈擊中，股市暴跌108點(diǎn)，創(chuàng)下前所未有的最大單日跌幅。

在股價(jià)的沸騰期，會(huì)出現(xiàn)“利空不空”的現(xiàn)象。就是說即便利空消息出現(xiàn)，股價(jià)照漲不誤。

在日本股市居高不下的最后一年——1989年，1月日本裕仁天皇去世、5月日本中央銀行提高法定貼現(xiàn)率收緊銀根、7月東京發(fā)生了中等規(guī)模的地震等等。所有這些利空消息，對(duì)當(dāng)時(shí)的日本股價(jià)的漲勢(shì)沒有任何影響。如是，反而預(yù)示著拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)，你聽到的也許就是他下樓的腳步聲。

而泡沫一旦進(jìn)入崩潰，再好的利多消息也無力回天。

1929年美國(guó)股市崩盤第一天，正好是英國(guó)首相丘吉爾訪美去紐交所參觀，而且他把此行美國(guó)演講費(fèi)的2萬英鎊，全部買成了股票，但卻對(duì)股價(jià)崩潰沒起任何作用。留給丘吉爾的唯一印象是：紐交所里人們慌亂緊張地亂跑，就像熱鍋上的螞蟻。

同樣，一個(gè)并不那么重大的利好消息，如果會(huì)讓股價(jià)升騰，說明市場(chǎng)已經(jīng)探底。

2009年3月美國(guó)花旗銀行“業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)穩(wěn)”，美國(guó)政府200億美元的援助見效。僅一天，該公司的股價(jià)就反彈了40%，標(biāo)普指數(shù)上揚(yáng)6.5%。不是花旗的業(yè)績(jī)回復(fù)，而是人們的信心回復(fù)了。信心不在，一切瞎掰。

板塊聯(lián)動(dòng)

所謂板塊聯(lián)動(dòng)，是說某一行業(yè)，如建筑業(yè)的股票，不管該業(yè)內(nèi)各上市企業(yè)間盈利多寡、人事變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)狀況的差別有多巨大，幾乎所有同行企業(yè)的股票同時(shí)上漲。這種現(xiàn)象確實(shí)很常見，但其實(shí)本身說明股價(jià)已經(jīng)完全脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股票的投機(jī)性已經(jīng)很強(qiáng)。

板塊聯(lián)動(dòng)可以說是牛市的重要特征，當(dāng)這種聯(lián)動(dòng)性高到一定程度時(shí)，也就亮起了警燈，股價(jià)的崩盤也許已為期不遠(yuǎn)。如20世紀(jì)80年代日本泡沫期的股價(jià)，即便上市公司利潤(rùn)下降明顯、公司增發(fā)股票，但股價(jià)反而還是大幅上漲，就是不祥之兆。股價(jià)還能持續(xù)上漲到哪，就靠你的幸運(yùn)指數(shù)了。

1929年9月3日，美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)沖上了最高點(diǎn)。第二天，一位名叫羅杰·巴布森的投資顧問預(yù)言股市即將崩盤。這一天距離股市大崩盤只差一個(gè)月。然而，沒有人相信他的話，就是股市大崩盤之后，也很少有人記得這個(gè)“烏鴉嘴”，因?yàn)樗麖膬赡昵伴_始就一直在這樣叫喊。當(dāng)時(shí)的記者甚至管他叫：“巴布森精神病”。

2000年美國(guó)科技股大跌前，包括羅伯特·希勒在內(nèi)許多人也發(fā)出過警告，但同樣沒有人信以為真。

外資撤離

相對(duì)于國(guó)內(nèi)投機(jī)資本，外來戶（外國(guó)投機(jī)資本）由于不熟悉當(dāng)?shù)厍闆r，會(huì)顯得更謹(jǐn)慎些。比之當(dāng)?shù)?“土豪”，他們更像地震之前就有預(yù)感的小動(dòng)物，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)惶惶不安;一旦有了大地震的預(yù)感，退市速度之快也是當(dāng)?shù)赝稒C(jī)家遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上的。

日本泡沫股市崩盤是在1989年。其實(shí)，早在此前的1986年前后，一些外資投機(jī)資金，就已開始撤出日本股市。因?yàn)槊鎸?duì)日航股票400倍的超高市盈率、農(nóng)林業(yè)股票319倍的市盈率，他們比頭腦熱得發(fā)燙的本地日本人冷靜的更早一些。

1720年英國(guó)“南海公司”股票泡沫時(shí)期，所有人都在借錢炒股，股票在六個(gè)月內(nèi)上漲了8倍，民間利息上漲到20%。

2007年中國(guó)股市峰期，黑市利率攀升了4倍。在股市瘋狂的龍卷風(fēng)口，央行提高準(zhǔn)備金率，反而會(huì)成為黑市利率扶搖直上的可乘東風(fēng)。

漲息引爆

每次股市大崩盤前，總會(huì)看到政府拔高利率。美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月以后就開始升息，到2006年6月17次加息，將利率從1%推高至5.25%。

1989年底，三重野康替換墨田智接手日本央行，以“不擁有一張股票”的三重新官上任第一把火，就是要刺破泡沫。于是繼同年5月之后，再次提高法定貼現(xiàn)率。

三重放話：希望看到房地產(chǎn)價(jià)格下跌20%。之后，他五次調(diào)高利率達(dá)到6%。1990年1月初，日經(jīng)指數(shù)下跌超過5%的2000點(diǎn)，幾天后下跌約3%。三重和美聯(lián)儲(chǔ)主席一樣，也許管束泡沫的出發(fā)點(diǎn)并沒什么不好，但他們的通病都是不知道泡沫是什么、泡沫有多大。所以也就不可能知道怎樣才能抑制泡沫。到1992年8月東證指數(shù)平均14309，比1989年下跌63.2%。

2007年中國(guó)股價(jià)崩潰前，中國(guó)人民銀行自9月25日起，7次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)了3.5%。

泡沫崩潰中的日本，1991年富士銀行偽造2600億日元存單;大阪泡沫時(shí)期紅極一時(shí)、靠通宵法事裝神弄鬼來“判斷”股市走向的“尾上夫人”，唆使銀行職員偽造3420億日元存單騙取日本興業(yè)銀行貸款，致該銀行總裁辭職，她本人宣布破產(chǎn)，從日本最大投機(jī)家（財(cái)富最高時(shí)5000億日元）變成了最大負(fù)債人。

1992年小谷光弘負(fù)債2500億日元破產(chǎn)，隨之一位高位政治人物入獄、兩家銀行總裁辭職。另外包括政客、幫會(huì)頭目、公司董事、公司操盤手等的幾十人與此牽連。

系滿公司倒閉后，發(fā)現(xiàn)該公司所藏?cái)?shù)千幅畫作的“評(píng)估證書”都是偽造的;警方突然搜查了日本茨城鄉(xiāng)村俱樂部，發(fā)現(xiàn)它獲得批準(zhǔn)的會(huì)員資格只有2000個(gè)，但實(shí)際上賣出了近5萬個(gè)。更夸張的是巖間高爾夫俱樂部，幫會(huì)老大石井進(jìn)以該俱樂部的名義，大量銷售捏造的會(huì)員權(quán)、獲利380億日元。

1992年底，東京市中心的房地產(chǎn)價(jià)格，比最高點(diǎn)下跌了約60%，導(dǎo)致整個(gè)銀行系統(tǒng)的壞賬可能高達(dá)60萬億日元。

1996年11月“阪和銀行”申請(qǐng)破產(chǎn)、一年后排行第十位的“北海道拓殖銀行”倒閉。1997年，“三洋證券”成為日本戰(zhàn)后第一家倒閉的證券公司。“住友銀行”被兼并實(shí)際上就是破產(chǎn)。

幾乎所有的東西都在漲價(jià)，“投機(jī)熱”會(huì)拉動(dòng)全國(guó)物價(jià)全面上漲。一根“人間國(guó)寶”制作的竹制牙簽，甚至可以賣到1萬美元（約合1989年的8.6萬元人民幣）。

房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫是“雙胞胎”。截至1989年底，日本經(jīng)濟(jì)泡沫存量約2083萬億日元，為泡沫崩潰前1989年GDP402萬億日元的5倍。東京、大阪、名古屋等六大城市經(jīng)濟(jì)圈的商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)1985年比1980年上升了53%，1990年比1980年上升了525%;同期日本全國(guó)土地的平均價(jià)格上漲了1倍以上。

機(jī)構(gòu)擠兌

1929年大蕭條前， 美國(guó)50%的住宅被抵押后，貸款炒股;1989年日本泡沫峰期，各種藝術(shù)品、古董、店鋪、寶石都被作為抵押，變現(xiàn)炒股。

導(dǎo)致泡沫崩潰前，日本證券市場(chǎng)1989年的市值達(dá)640萬億日元，是1980年81萬億日元的7.9倍、1970年16萬億日元的40倍。就是說，1970年-1990年，每年有相當(dāng)于1970年市值2倍的錢不斷涌入金融賭場(chǎng)。

1929年大危機(jī)金融體系的崩潰是被普通民眾的“擠兌”擠垮的;而2008年金融風(fēng)暴，可以說是被金融機(jī)構(gòu)之間的“機(jī)構(gòu)擠兌”所拖垮。

1930年以后，美國(guó)“存款保障制度”基本上解決了一般擠兌問題，而2008年金融風(fēng)暴的教訓(xùn)告訴我們，僅此這樣還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要一種金融機(jī)構(gòu)的信用保障制度。

“機(jī)構(gòu)擠兌”發(fā)生在國(guó)際間，也會(huì)引發(fā)連鎖國(guó)際金融危機(jī)。如1992年的歐洲匯率危機(jī)、1995年風(fēng)起墨西哥的拉丁美洲金融風(fēng)暴、1999年的亞洲金融風(fēng)暴無一例外。

亞洲金融風(fēng)暴期間，本來新加坡、中國(guó)香港、韓國(guó)等地，雖然或多或少都存在一些投機(jī)資本的活躍，國(guó)家本身也有一定程度的債務(wù)，但都還沒有到崩潰的邊緣，也一一落馬。

隨著中國(guó)資本自由化大門的打開、國(guó)際資本和“熱錢”在中國(guó)的活躍，會(huì)對(duì)中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)安全構(gòu)成威脅。2008年全球金融風(fēng)暴發(fā)生時(shí)，中國(guó)銀行系統(tǒng)“我自巋然不動(dòng)”的表面“穩(wěn)定”會(huì)被打破。門窗沒開，溫室里的花瓣自然婷婷玉立。

政府護(hù)盤

幾乎所有國(guó)家，美國(guó)、日本和中國(guó)，市場(chǎng)開始價(jià)格暴跌時(shí)，都會(huì)有要求政府“護(hù)盤”的呼聲。賺錢的時(shí)候，賭家獲利;賠錢了要政府買單，豈有此理？

政府“護(hù)盤”的事情卻有發(fā)生。1987年日本原國(guó)有企業(yè)電報(bào)電話公司上市后，股市出現(xiàn)下跌后，政府通過大藏省要求幾大券商穩(wěn)定股市后，股價(jià)隨之反彈，當(dāng)時(shí)給民眾留下“政府護(hù)盤的對(duì)象，不僅是電報(bào)電話公司，而是整個(gè)股市”的錯(cuò)覺。

1992年日本股價(jià)跌到20000點(diǎn)以下后，在大藏省的壓力下，四大券商同意股價(jià)回暖前，不再發(fā)行新股或認(rèn)股權(quán)證債券。

迄今為止，沒有政府護(hù)盤一定成功的經(jīng)驗(yàn)，相反，政府護(hù)盤卻往往暗示投機(jī)市場(chǎng)價(jià)格下跌的壓力已相當(dāng)巨大，大跌在即。反過來說，如果政府護(hù)盤確實(shí)“有效”，那么政府不出面護(hù)盤，價(jià)格也跌不到哪兒去。

瘟神往往會(huì)在所有人都沉浸在夢(mèng)里的時(shí)候，悄然而至。1929年大蕭條源于股市暴跌，那次金融投機(jī)的崩潰，以及此后的經(jīng)濟(jì)恐慌，其規(guī)模之大、來勢(shì)之兇猛，是有史以來最慘烈的。但對(duì)中國(guó)人而言，這不過是一個(gè)“遙遠(yuǎn)的傳說”。

在1929年10月25日股市崩潰前，可以說沒有出現(xiàn)任何負(fù)面或反常跡象。美國(guó)蒸蒸日上、朝氣蓬勃，經(jīng)濟(jì)狀況無比良好、汽車銷售量超過500萬輛、各種新式電器接踵問世應(yīng)接不暇，庫存沒有增加、物價(jià)非常穩(wěn)定?；仡櫘?dāng)年，每個(gè)美國(guó)人都會(huì)說：20世紀(jì)20年代是美國(guó)最好的年代。而就在這“無聲處”，驚雷乍響，股市突然間一瀉千里。

1990年1月的日本股價(jià)的坍塌，也同樣沒有任何征兆，而且在1989年底還照常來了一次“鯉魚打挺”（年底最后一次跳漲）。

泡沫崩潰前，確實(shí)曾經(jīng)有過各種苗頭或征兆，但其中沒有任何一個(gè)可以具有仙人指路的功效。預(yù)知地震，談何容易。

那么，是否能有一種通過對(duì)泡沫膨脹極限的測(cè)定，做出稍微科學(xué)一些預(yù)測(cè)的方法呢？

泡沫總量說

社會(huì)用于金融投機(jī)的資產(chǎn)或金錢，是一個(gè)有限的量。人們不可能停下一切消費(fèi)，把所有收入都用來炒股;即便將所有財(cái)產(chǎn)全部抵押出去，得到的貸款也會(huì)是一個(gè)定量。投機(jī)市場(chǎng)再熱，金融機(jī)構(gòu)也不可能提供無擔(dān)保貸款。個(gè)中道理和老鼠會(huì)的壽終有相似之處。

這樣，包括海外游資在內(nèi)、當(dāng)泡沫膨脹到極限附近時(shí)，價(jià)格上漲會(huì)出現(xiàn)停滯——到了全社會(huì)已無再多柴薪添入時(shí)，篝火的燃燒就到了拐點(diǎn)。

一旦投機(jī)市場(chǎng)價(jià)格碰到天井，千萬根已經(jīng)繃了太久的神經(jīng)會(huì)在一瞬間斷裂。即便沒有風(fēng)吹草動(dòng)、甚至沒有蝴蝶翅膀的抖動(dòng)，砂器也會(huì)坍塌。那便是美國(guó)1929年悲慘的一幕。

根據(jù)泡沫膨脹的極限——泡沫極限系數(shù)，也許至少可以成為預(yù)知泡沫極限的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

泡沫系數(shù)計(jì)算式：B=（Bp/GDPp）×Ar

（B是泡沫系數(shù)，Bp是人均泡沫存量，GDPp是人均GDP，Ar是資產(chǎn)泡沫存量率）

其中，Bp/GDPp是泡沫承受力Bb（Bearing capacity），它標(biāo)志在特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，民眾對(duì)泡沫的承受和支撐能力。

資產(chǎn)泡沫率（Σ資產(chǎn)泡沫存量/總資產(chǎn)），則顯示一個(gè)國(guó)家已經(jīng)有多少資產(chǎn)被卷入金融投機(jī)并成為了泡沫。例如1990年日本資產(chǎn)泡沫率0.50，大約標(biāo)識(shí)日本50%的資產(chǎn)，已經(jīng)被抵押貸款后變成了泡沫。

日本1990年的泡沫系數(shù)：1980年-1989年日本資產(chǎn)泡沫存量1768萬億日元。1989年的人均泡沫存量12.6萬美元（1541萬日元、匯率=1∶140）/人均GDP2.52萬美元，泡沫承受力Bb=4.6，顯示當(dāng)時(shí)日本的泡沫承受和支撐力已經(jīng)相當(dāng)高;再乘以資產(chǎn)泡沫率（Σ資產(chǎn)泡沫存量/總資產(chǎn)）Ar=0.50，作為泡沫崩潰臨界點(diǎn)的“泡沫系數(shù)”B=2.3。

美國(guó)2008年的泡沫系數(shù)：美國(guó)1989年-2008年的資產(chǎn)泡沫存量23.2萬億美元。2008年金融風(fēng)暴前，美國(guó)2008年的泡沫系數(shù)為：人均泡沫存量61681美元/人均GDP48407美元，泡沫承受力Bb=1.27;再乘以美國(guó)2008年的資產(chǎn)泡沫率Ar=0.60，這樣美國(guó)的“泡沫系數(shù)”B=0.76（參考：80年前1929年大危機(jī)時(shí)，美國(guó)1922年-1929年的資產(chǎn)泡沫存量為2199億美元，當(dāng)時(shí)的泡沫承受力為：人均經(jīng)濟(jì)泡沫存量1787美元/人均GDP838美元，Bb=2.1）。

中國(guó)目前2012年的泡沫系數(shù)：中國(guó)按照2012年城鎮(zhèn)人均GDP約7700美元（4.8萬元人民幣）/人、經(jīng)濟(jì)泡沫存量145.6萬億元人民幣計(jì)算，中國(guó)的泡沫系數(shù)約為：人均泡沫存量1.7萬美元（29萬元人民幣/城鎮(zhèn)·人）/7700美元（人均GDP約4.8萬元人民幣），泡沫承受力Bb=2.2;再乘以中國(guó)的資產(chǎn)泡沫率（Σ資產(chǎn)泡沫存量/總資產(chǎn)）Ar=0.22，泡沫系數(shù)B=0.48。

就是說，目前中國(guó)泡沫系數(shù)是0.48，差不多相當(dāng)于2008年金融風(fēng)暴前美國(guó)泡沫系數(shù)0.76的63%、日本1990年泡沫崩潰時(shí)泡沫系數(shù)2.30的20.8%。特別是中國(guó)2012年的資產(chǎn)泡沫率僅0.22，比美國(guó)2008年的0.6、日本1990年的0.5低很多。應(yīng)當(dāng)說，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫離崩潰還有一定距離。

日本的經(jīng)濟(jì)泡沫是在1984年以后的五年中突發(fā)性地膨脹起來的，其速度和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)2008年、2000年之前的十年。1990年日本在泡沫系數(shù)2.3附近的崩潰，應(yīng)當(dāng)說是泡沫達(dá)到了極限。因此，該數(shù)值似乎可以作為泡沫極限的參考峰值。

2008年美國(guó)在泡沫系數(shù)0.79時(shí)就出現(xiàn)坍塌，說明泡沫未必一定在達(dá)到極限后才會(huì)崩潰，“兩房”倒閉的導(dǎo)火索已經(jīng)足夠?qū)⑵湟?/p>

中國(guó)的特殊國(guó)情是：第一，中國(guó)的股市泡沫已經(jīng)在2007年股價(jià)崩盤后大幅萎縮，目前的泡沫主要是房地產(chǎn)等泡沫。而日本1990年是股市泡沫與房地產(chǎn)泡沫同時(shí)崩潰;美國(guó)2008年是以金融投機(jī)市場(chǎng)泡沫為主的崩潰。與現(xiàn)階段中國(guó)主要是房地產(chǎn)泡沫的情況會(huì)有所不同。

第二，泡沫存量是用總資產(chǎn)增量減去凈投資總量計(jì)算得出，而中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，很大部分是各級(jí)政府土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)的不斷加碼造成的，并非全部是投機(jī)資本炒作的結(jié)果。

由于中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲因素中，有一部分為非市場(chǎng)因素，因此，如何評(píng)價(jià)中國(guó)地價(jià)上漲中的政府壟斷因素，是準(zhǔn)確計(jì)量和把握中國(guó)“泡沫系數(shù)”需進(jìn)一步補(bǔ)完的懸疑。

作者為原日本東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)部客員研究員、日本法政大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)部客員教授