何不讓外資來治高利貸

過去一年，中國金融市場上最令人關(guān)注的熱點(diǎn)之一就是影子銀行。目前影子銀行的規(guī)模已達(dá)到15萬億，主要為信托及理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)于企業(yè)來說，這些融資渠道的綜合成本在15%-17%，而他們?cè)跉W美、日本、韓國、東南亞的競爭對(duì)手的財(cái)務(wù)成本僅為5%-7%。

相比高額利率，一個(gè)更令企業(yè)頭疼的問題是，不管是從銀行還是影子銀行，能拿到的資金大都是一年至一年半的短期貸款，如果算上審批周期及續(xù)貸流程加長，企業(yè)要長期使用昂貴的過橋資金等因素，資金實(shí)際使用時(shí)間還會(huì)更短，實(shí)際使用成本還會(huì)更高。更糟糕的是，沒有長期和穩(wěn)定的資金來源，企業(yè)家無法對(duì)企業(yè)做長期發(fā)展規(guī)劃，只能“走一步算一步” 、“過一天是一天”，這對(duì)企業(yè)可能是致命的影響。

如果可以將企業(yè)的債權(quán)融資渠道進(jìn)一步拓寬，使其財(cái)務(wù)成本哪怕只降低5個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)緊縛的手腳就可大為松緩。僅以目前公開市場中的15萬億信托規(guī)模計(jì)算，5個(gè)百分點(diǎn)的節(jié)省意味著每年可以多出7500億的資金投入到企業(yè)和地方發(fā)展——可以升級(jí)設(shè)備，可以深入研發(fā)，可以加強(qiáng)環(huán)保，可以增加就業(yè)，等等。

國外機(jī)構(gòu)更青睞債券投資

目前，不斷增長的融資成本恐怕已成為大多數(shù)企業(yè)和地方政府在發(fā)展過程中遇到的最大負(fù)擔(dān)。但是，這同時(shí)也可能是外國機(jī)構(gòu)投資者的福音——一個(gè)極具吸引力的尚未被開發(fā)的大型投資機(jī)會(huì)。外國投資者基本都被中國利潤豐厚的信貸市場拒之門外，這也是為什么國內(nèi)貸款利率如此之高的主要原因之一。即便阻礙重重，外國資本還是正在努力想辦法直接貸款給中國的企業(yè)和地方政府，為他們提供比目前15萬億影子銀行市場更低的貸款利率、更長久的貸款期限以及相對(duì)不那么苛刻的抵押擔(dān)保要求。

中國的債券市場無疑是全球投資者眼中的蘋果。中國的公司和地方政府正在支付的證券化貸款利率比美國、歐洲、日本、韓國及其他主要經(jīng)濟(jì)體中類似規(guī)模的公司和地方政府要高出2倍-3倍。如果能將中國的需求與世界的資金高效連接起來，中國企業(yè)和地方政府能得益于更為低廉的融資成本，而全球投資者也可享受更豐厚的固定收益回報(bào)。

由于監(jiān)管政策不同，國外投資人在中國的投資結(jié)構(gòu)跟他們?cè)谄渌兄饕?jīng)濟(jì)體的操作有著巨大不同。在中國，幾乎所有的外國資本都涌向股權(quán)投資，或是直接購買上市股票進(jìn)行二級(jí)市場操作，或是參與上市公司定向增發(fā)，或是通過PE和VC進(jìn)行上市前投資。但在除中國以外的地區(qū)，世界上大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資人——如養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)公司、慈善機(jī)構(gòu)及大學(xué)捐贈(zèng)基金等——大都將其管理的資金的大頭（超過80%）投資于固定收益?zhèn)?/p>

固定收益類資本在中國境外的投資總規(guī)模約為50萬億美元。機(jī)構(gòu)投資者更愿意進(jìn)行債權(quán)投資而不是股權(quán)投資。原因很簡單：債權(quán)投資能提供固定年收益，而股權(quán)不但不能穩(wěn)定收益，甚至有血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者，尤其是兩類最大的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金，需要根據(jù)他們未來的負(fù)債比率來計(jì)劃支出，比如每月需支付給投保人的退休金等，因此他們亟須能提供可靠及穩(wěn)定收入來源的資產(chǎn)投資回報(bào)。

目前，中國的法律規(guī)定讓外國投資者直接提供美元貸款給中國企業(yè)變得十分困難。他們必須得到國家外匯管理局的批準(zhǔn)，這是一個(gè)很復(fù)雜耗時(shí)的程序。銀監(jiān)會(huì)也負(fù)責(zé)監(jiān)管提供給中國企業(yè)的貸款。直接貸款——資金直接借給公司，而不是購買在二級(jí)市場上的債券——在中國境外是基金公司的一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，但在中國卻不是這樣。

直接貸款是全球機(jī)構(gòu)投資人目前增長最快的業(yè)務(wù)之一。在中國以外，大部分信用評(píng)級(jí)良好的證券化貸款能給投資者來帶5%-7%的年收益。類似的貸款，若在中國使用信托/理財(cái)產(chǎn)品渠道發(fā)放的話，利率會(huì)變高得多。這也是為什么中國的企業(yè)和政府借貸市場對(duì)外國機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)管理者具有如此大的吸引力的主要原因。

現(xiàn)在正在做中國企業(yè)直接貸款業(yè)務(wù)的只有少數(shù)幾家大型美國對(duì)沖基金。他們工作在一個(gè)灰色地帶，一切交易都是悄悄進(jìn)行的，而且貸款基本都流向了中國的房地產(chǎn)開發(fā)商，月利息在2%-3%。但此類交易對(duì)中國沒有任何好處。一個(gè)簡單的經(jīng)驗(yàn)法則是，只要年利率達(dá)到20%，貸款人承受的風(fēng)險(xiǎn)就一定會(huì)和股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)一樣。換句話說，沒有任何地方的借款人可以長期支付如此高的利息。利率越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)利率達(dá)到20%，投資者基本上是賭博。這就解釋了為什么對(duì)沖基金的放貸期非常短，通常在6個(gè)月以內(nèi)。

高利貸是個(gè)毒瘤

在我們看來，如果這些對(duì)沖基金在貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商時(shí)，明知借款人很有可能無法償還本金，卻仍指望靠高額利息大賺一筆，那么終有一天這些基金會(huì)出現(xiàn)大問題。這不是中國企業(yè)需要的解決方案，而是飲鴆止渴的高利貸。這也同樣跟這些基金在非中國地區(qū)做的那些直接貸款業(yè)務(wù)不同。通常，貸款機(jī)構(gòu)都會(huì)把錢借給最可靠的借款人，一筆貸款的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于半年，并且把利息會(huì)被定在能夠妥善補(bǔ)償他們債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的水平。

中國龐大的15萬億元人民幣的影子銀行市場有著一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是抵押貸款的利率比其他任何主要經(jīng)濟(jì)體都要高得多。事實(shí)上，它是世界上最大一筆定價(jià)扭曲的資本。在影子銀行體系內(nèi)，借款人支付的利率過度補(bǔ)償了貸款人的風(fēng)險(xiǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看來，影子銀行貸款目前的違約率處于世界上最低水平，約在2%以下，這只是歐美同類型貸款違約率的一半。

利率只是在中國企業(yè)向影子銀行體系借貸的總成本的組成部分之一。除此之外，支付給律師、會(huì)計(jì)師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及券商的費(fèi)用不會(huì)低于2%的借貸成本。更糟糕的是，除了復(fù)雜且效率低下的中國影子銀行貸款運(yùn)作之外，最大的隱性成本在于，企業(yè)從這個(gè)渠道得到的貸款一般都是一年期的，且無法自動(dòng)續(xù)貸。

這為中國企業(yè)帶來至少兩個(gè)很嚴(yán)重的消極后果。首先，雖然他們需要支付12個(gè)月的利息，但他們真正能使用的只有八九個(gè)月的時(shí)間;其余時(shí)候，他們需要積累資金，以償還在年底需歸還的本金。這會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生非常有害的影響。一旦你計(jì)入所有這些成本，以及資本的時(shí)間價(jià)值，那么從中國的影子銀行體系貸款的成本會(huì)超過15%，有時(shí)接近甚至超過20%。其次，短期貸款的結(jié)構(gòu)限制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短視。中國是世界上唯一一個(gè)長期貸款比例如此之低的主要經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)企業(yè)只能獲得短期資金時(shí)，他們無法做長期規(guī)劃，這當(dāng)然會(huì)有害于中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和長期經(jīng)濟(jì)繁榮。

作為連接國際資本與國內(nèi)企業(yè)和政府的投資銀行，我們經(jīng)常與一些世界上最大的機(jī)構(gòu)投資者以及基金進(jìn)行討論。幾乎所有的投資人都認(rèn)為中國的債券市場是一個(gè)極有吸引力的投資領(lǐng)域。這不僅是因?yàn)檩^高的利率，更是因?yàn)橹袊写罅康挠幸?guī)模有業(yè)績有發(fā)展前景的公司。這些公司在過去的幾年中已經(jīng)充分證明了，他們有能力按時(shí)償還從影子銀行體系借出的昂貴資金。

對(duì)于境外投資者而言，中國的影子銀行產(chǎn)業(yè)是目前世界上最大的高收益?zhèn)袌?。它擁有最低的違約率，以及超高的利息回報(bào)。但優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、守信的企業(yè)家卻在支付比垃圾債券還高的貸款利率，如此扭曲的定價(jià)體系，造成了“全民高利貸”的瘋狂，嚴(yán)重傷害了中國的企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)。結(jié)果往往是，原本經(jīng)營良好的企業(yè)在高利貸重壓下資金鏈斷裂，繼而債務(wù)違約，繼而破產(chǎn)，最終買單的恐怕還是購買這些高利貸產(chǎn)品的老百姓們，企業(yè)和資本兩敗俱傷。簡言之，中國的企業(yè)、政府和有投資意愿的老百姓需要的不是涸澤而漁的高利貸，而是從長計(jì)議的穩(wěn)定債券產(chǎn)品。

外資能起什么作用

這正是外資可以發(fā)揮作用的機(jī)會(huì)。與中國的銀行和影子銀行更傾向基于固定資產(chǎn)抵押物的固定貸款不同，外資的價(jià)值在于，得益于長期的債券投資的經(jīng)驗(yàn)積累，他們有能力設(shè)計(jì)并審核長期貸款，依照不同借款人的財(cái)務(wù)情況制定相關(guān)的個(gè)性化貸款方案。

直接貸款給中國企業(yè)時(shí)，境外的機(jī)構(gòu)投資者往往采用應(yīng)收賬款、經(jīng)營現(xiàn)金流等作為抵押，這使得借款企業(yè)不必以固定的成本借出一個(gè)固定的金額，而是可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況自由增加或減少本金及利息支付金額。

中國企業(yè)在拿到長期的合理成本資金的同時(shí)，還可以在這些經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，改善公司現(xiàn)金流管理水平和提高公司長期戰(zhàn)略計(jì)劃制定能力。因此，如能打通更多更有效的外資債權(quán)投資渠道，這對(duì)亟需發(fā)展資金的中國企業(yè)和亟須改善投資組合的國外大型資金管理機(jī)構(gòu)來說，毫無疑問將會(huì)是雙贏的結(jié)果。

今年春節(jié)期間，我們?cè)诩~約與一些世界上最大的固定收益類投資機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人進(jìn)行了深度商談。所有人都對(duì)直接貸款給中國企業(yè)非常感興趣。他們的結(jié)論是，在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已經(jīng)調(diào)整的情況下，現(xiàn)在中國最好的投資機(jī)會(huì)在于債權(quán)融資，而非股權(quán)融資。對(duì)于曾經(jīng)主要通過PE機(jī)構(gòu)在中國投資的全球機(jī)構(gòu)投資者來說尤其如此。在過去十年中，PE投資回報(bào)的整體年化率還不到5%。這也就是說，股權(quán)投資在承擔(dān)比債權(quán)投資更高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，收益卻更低。因此即使投資人以比中國的影子銀行目前的利息降低2-3個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)行放貸，投資人也能獲得超過他們從PE那里得到的投資回報(bào)。

借貸在中國的超高成本有多方面的原因。一個(gè)基本的因素是中國企業(yè)及政府的貸款需求是非常高的;但可出借的資金，不管是從正常的銀行還是影子銀行渠道來看，都是很有限的。中國的銀行已經(jīng)從海外籌集到大量美元，并轉(zhuǎn)換成人民幣，以此去放貸。那些大銀行去年通過優(yōu)先股進(jìn)行融資的方式尤其活躍。影子銀行，以及那些直接貸款給中國企業(yè)的內(nèi)資基金（P2P，小額貸款公司等），尚沒有此類的低成本融資渠道。而對(duì)于那些手握大量資金，預(yù)期穩(wěn)健固定收益回報(bào)的海外債權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，直接貸款給中國內(nèi)資企業(yè)無疑是其希望盡快實(shí)現(xiàn)的“中國夢(mèng)”。

讓更多美元資金用于人民幣貸款，將很有可能降低整體市場利率。影子銀行不直接受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。但是，銀監(jiān)會(huì)以及發(fā)改委，已經(jīng)采取了更加積極的監(jiān)管措施。這無疑是一件好事。

不僅中國，世界其他經(jīng)濟(jì)體也是一樣，越來越多的公司及政府貸款來自影子銀行。最新的估計(jì)是，所有不通過銀行取得的企業(yè)及政府貸款總額已達(dá)到約80萬億美元。但中國的影子銀行是唯一一個(gè)大的基本隔絕于全球自由流動(dòng)資本之外的市場。其結(jié)果是，由于資源有限又缺乏競爭，中國的影子銀行收取的利率比世界其他地方都要高很多。對(duì)于購買投資理財(cái)產(chǎn)品的人來說，短期來看這也許是好事，但對(duì)企業(yè)而言，高利貸是致命的，而且終將通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響到大眾的切身利益。

如果有更多的資本被允許進(jìn)入中國的借貸市場，我們認(rèn)為這些投資者都將十分積極地開展與企業(yè)和政府的直接對(duì)話，建立自己的品牌和交易渠道，而不是購買那些現(xiàn)有的理財(cái)產(chǎn)品。這些投資者更希望做自己的盡職調(diào)查，定制不同的貸款條件，使得抵押擔(dān)保、貸款期限及其他條款都能跟每個(gè)借款人的現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配。從我們與國內(nèi)企業(yè)家和政府融資平臺(tái)的頻繁對(duì)話來看，他們最希望得到的，除了降低利息，就是期限至少在兩年以上的中長期貸。

舉一個(gè)例子：我知道的一個(gè)深圳公司，已經(jīng)從影子銀行系統(tǒng)借入超過10億元人民幣。作為借款人它有完美的付息還款記錄。但是，在達(dá)到盈虧平衡之前，它的每一個(gè)大型投資項(xiàng)目都要求三年的成熟期。到目前為止，盡管他們有著很好的借款記錄，也只能夠發(fā)放平均期限為18個(gè)月的信托產(chǎn)品。

在中國最昂貴的借款形式是過橋貸款。這個(gè)深圳公司有時(shí)不得不使用這種過橋貸款來度過償還前次貸款和獲取新貸款的過渡期;一般情況下公司需要為此類資金支付20%以上的年利率。而這個(gè)公司所處行業(yè)內(nèi)的一些原本實(shí)力較弱的競爭者，因?yàn)樵?009年“十號(hào)文”頒布之前設(shè)立了離岸控股公司，則可以從香港獲得成本僅為4%-6%的長期貸款。

打開外資進(jìn)入中國直接債權(quán)投資的渠道，即使只是一個(gè)微小的開口，也存在著確實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，若這些錢都變成幾家對(duì)沖基金做的那種灰色地帶的短期過橋貸款，這是中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)絕不愿意看到的。中國并不需要更多的美元熱錢。它需要的是更加穩(wěn)定的長期資本投入，特別是當(dāng)這些投入能起到迫使境內(nèi)融資成本趨于理性，從而保證企業(yè)在償還貸款后還有必要的發(fā)展資金的時(shí)候。中國企業(yè)有旺盛的長期貸款需求，海外有大量資本和豐富的貸款經(jīng)驗(yàn)，買方和賣方市場都已成熟，合適的解決方案只待政策開閘即可形成。事實(shí)上，外資機(jī)構(gòu)已經(jīng)站在門口翹首企盼了。

Peter Fuhrman為中國首創(chuàng)（China First Capital）創(chuàng)始人兼董事長，王巖松為中國首創(chuàng)COO