萬億債券如何置換

3月26日，《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》（下稱《辦法》）公布于財政部網(wǎng)站，圍繞地方政府存量債務置換的爭論，以地方政府獲得部分債務利息展期暫告一段落，目前債券置換的具體實施方案仍在擬定中。

《辦法》的規(guī)范對象為2015年地方政府專項債券，包括為2015年1月1日起新增專項債務發(fā)行的新增專項債券、為置換截至2014年12月31日存量專項債務發(fā)行的置換專項債券。其中，后者即為市場熱議的存量置換債券。財政部考慮到2015年到期的地方政府負有償還義務的債務本息負擔沉重，如果將到期的高息短期債置換為中長期低息債，僅2015年，就有望減輕地方政府債務付息壓力約500億元，進而縮小金融穩(wěn)定性的風險敞口，維護宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

由于債券尚未在銀行間市場和證券交易所發(fā)行，置換債務包的解包與重組方案并未確定，借新債與還舊債合約沒有擬就，此輪存量債券置換的工作還遠遠沒有結束。一位不愿具名的財政廳廳長表示，接下來的主角，將是銀行和企業(yè)，如果雙方談不攏，政府則會介入。

“開正門、堵后門”的中國地方債改革意圖，在置換中漸次廓清，1萬億地方債置換計劃，不只延后了還款日期和成本，還降低了銀行不良貸款比例，為貨幣發(fā)行提供了更多工具。

債務置換博弈

圍繞地方債的爭論起始于今年“兩會”之初。有媒體報道稱，財政部已經(jīng)批復總量為3萬億元的置換債券，首批的1萬億已經(jīng)在3月初下發(fā)到各省，西南某省獲得300億的存量債券置換額度。

對此，中國社科院金融所教授劉煜輝發(fā)表了“中國版QE”的觀點。他接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，如果此舉成為現(xiàn)實，意味著央行啟動了類似美聯(lián)儲的QE（數(shù)量寬松）政策，注入流動性，一舉降低中國債務市場的利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，信貸高質量擴張功能恢復。

時隔不到一天，財政部副部長朱光耀否認了置換額度是“中國版QE”的說法：置換額度只有1萬億元，“中國版QE”是不實之詞。

業(yè)界人士認為央行不會直接認購，這與《中國人民銀行法》有關規(guī)定沖突：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！辈贿^也有專家猜測，考慮到債券發(fā)行的難度（必須經(jīng)由央行系統(tǒng)）、貨幣政策工具箱儲備工具的不足、實體經(jīng)濟融資成本過高、中國央行可能學習美聯(lián)儲QE操作，在資產(chǎn)端出手，通過二級市場的債券質押和抵押交易，向金融機構放出再貸款，擴張資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)端，封閉有毒資產(chǎn)，稀釋債務比重。

此次債務置換的邏輯是將原來地方政府通過地方融資平臺所借的短期“高利貸”，置換成長期的低息債務。無論財政部，還是央行，乃至各級地方政府都面臨著一系列資產(chǎn)負債表結構調整所帶來的影響與沖擊。

此前，中國銀行首席經(jīng)濟學家曹遠征對《財經(jīng)》記者表示，不論成因多么復雜，地方債務問題的處理，在操作上“終歸要把每個項目都解包”，根據(jù)不同項目的不同情況，制定不同的解決方案。

平臺債務凸顯以來，由于部分平臺對接無回報、無現(xiàn)金流的地方公共基礎設施建設，部分平臺對接貨幣流通速度最慢的房地產(chǎn)和建筑行業(yè)，還款依賴“借新還舊”的同時，將新債利息越推越高，債務腫瘤不斷膨脹，貨幣流通速度越來越慢，21個月前的“錢荒”即是這一模式缺陷的集中爆發(fā)。“錢荒”之后，縮小并根除債務腫瘤，成為當下乃至未來一段時間內(nèi)宏觀調控的重中之重。

據(jù)財政部匡算，如果能夠成功將高息短期債（部分債務利息達20%甚至更高）轉為7年-10年的低息長期債，今年可望為地方政府減少400-500億元的利息支出，而還本的時限，也被推遲到7年-10年之后。接近財政部的人士稱：“起碼部分地方政府擔心債務崩盤的壓力得到了緩解?！?/p>

部分省份已經(jīng)公開了自己獲得的“蛋糕”。其中，分到最大一塊“蛋糕”的是江蘇省，為810億。該省財政廳稱，這部分債務，該省今年可以減少一半的利息負擔。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，分到最小一塊“蛋糕”的是人口最少的寧夏，為40億。而高息債比重并非“切蛋糕”的唯一考量，財政部綜合考慮了各個地方的現(xiàn)實狀況，例如，地方國庫至少要有足夠“余糧”保證正常支出等。

但1萬億元顯然不是債務問題的全部。平臺債務問題凸顯以來，國家審計署對地方債進行了兩輪專門審計。2013年6月的審計顯示地方債務總量達17.9萬億元，其中，地方政府負有償還責任的債務達10.9萬億。如果具體到還款時限，則2015年地方政府負有償還責任的債務為1.86萬億，1萬億置換額度占到了其中的53.8%。

2015年財政赤字較去年提升0.2個百分點，達到2.3%。財政赤字總量為1.62萬億元，其中，地方財政赤字5000億，即：地方政府可以新增發(fā)行5000億專項債券。按照慣例，這部分資金可用于新增項目支出，也可用于“還舊”。

在5000億之后，以財政部口徑計算，距離填補2015年地方政府債務缺口至少仍有1.36萬億。此番總計為1萬億的存量債務置換方案出臺，尚未完全覆蓋地方政府即將到期的債務本息。

國家審計署上一輪的地方債審計截至2013年6月30日，其后，地方政府仍然在不斷滾動續(xù)借債務，市場以審計署數(shù)據(jù)為基礎匡算，2015年到期的地方政府負有直接償還義務的債務達2.5萬億。這一數(shù)據(jù)，也得到了財政系統(tǒng)人士的認可。財政部財科所研究員賈康表示，關于今年地方債務的缺口，“下半年還要看財政部作出怎樣的新安排”。

如果不以審計署上一輪審計的數(shù)據(jù)匡算，而以財政部新一輪地方債匯總數(shù)據(jù)匡算，這一數(shù)據(jù)遠遠不止2.5萬億。

今年1月5日，地方債務匯總統(tǒng)計完成，《財經(jīng)》記者了解到，如果以地方上報的數(shù)據(jù)不加甄別地匯總，截止到2014年底的地方債已達40萬億，是審計署數(shù)據(jù)的兩倍有余。但是，財政部認為，在《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱“43號文”）和新《預算法》嚴控地方債務增量之后，地方政府為了獲得中央政府一次性債務減免，有多報之嫌。依照財政部的口徑，1月5日匯總的地方債總額，約為23萬億。其中，某省上報了1.2萬億債務，財政部只認賬5000億。

對于財政部口徑，一些地方政府負責人對《財經(jīng)》記者表示，“43號文”中“中央政府不救助原則”與《地方組織法》的規(guī)定相悖：作為單一制國家，中央政府有義務兜底地方債務。如果考慮到分稅制的問題、上一輪宏觀調控的負面效應，地方債的壞賬部分，中央也應該承擔部分責任。

央地在債務問題上的博弈已展開。財政部已經(jīng)作出了新一輪地方債務匯總的安排，匯總后的數(shù)字將在23萬億—40萬億間。專家分析，財政部此番“打開”的高息債務，絕非地方2015年到期的高息債務的全部。

爭議央行角色

財政部副部長朱光耀在談到存量債務時稱，債券置換本質上是銀行與企業(yè)的契約行為。換言之，本輪債務重組，是銀行與企業(yè)就契約價格、期限、違約責任重新約定，通常情況下，這與央行無關。去年1月公布的《浙江省政府性債務審計結果》顯示，截至2013年6月底，該省各級政府負有償還責任的債務5088億元，銀行占有其中55.68%的債權。

2009年初，在舊《預算法》禁止地方發(fā)債的規(guī)定之外，財政部代發(fā)代還2000億地方債券，開啟了地方債券發(fā)行的大門。兩年之后，極少數(shù)省市獲批自發(fā)債券，由財政部代還。2014年，上海等十省市試點地方債券自發(fā)自還，終于將發(fā)債主體和償債主體集于一身，但規(guī)模只有4000億。隨著新《預算法》開閘放行地方債，地方自發(fā)自還的債券額度較上年增加1.1萬億，達1.5萬億的規(guī)模。

財政部財科所研究員馬洪范表示，由于不缺接盤者，債券置換過程中的主要辦法，或將是到期或提前還本付息而不是利息置換展期。他舉例說，某市政府有一筆2015年8月到期的、連本帶息總計為10億的債務，該市政府在5月通過省級政府代發(fā)總額為10億的10年期低息債，發(fā)行成功之后，將10億本息還給債權人，然后在未來的10年內(nèi)再歸還新債權人的債務。

一時間，一些業(yè)界人士認為財政部將“唱獨角戲”。但據(jù)《財經(jīng)》記者了解，央行從債券方案置換之初，就置身其間。

首先，央行具有經(jīng)理國庫的權力，中央國債登記結算有限責任公司由央行進行業(yè)務指導。因此，國債發(fā)行全過程，財政部都在與央行會商。只有會商出結果，才會上報國務院批復債券置換辦法。

其次，《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》中寫道：專項債券按市場化原則在銀行間債券市場、證券交易所市場等發(fā)行。而二者均在央行麾下，沒有央行的安排，債券置換就無法發(fā)行。

除了上述既定參與程序，央行還可能在兩種情況下介入債券置換。其一，如果債券發(fā)行發(fā)生流標（國債發(fā)行間或流標），也就是機構投資者（比如銀行）流動性短缺，央行需要注入流動性。

現(xiàn)行金融體系中，影子銀行興起，銀行通過理財、同業(yè)等渠道籌措資金，期限錯配問題十分突出。也就是說，銀行未必是平臺的完整意義上的債權人。如果債券置換對應著銀行的自有資金池，銀行和平臺之間就契約重新約定，或許難度不大。但如果債券置換對應著理財資金池，則真正的債權人未必同意就契約做重新約定。中國農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）某地方支行行長表示，如果置換債券對應某3個月期、高回報的理財資金池，則債權人通常為激進型投資者，該類型投資者對低息長期的穩(wěn)健型投資并無偏好。

北京師范大學中國金融研究中心主任鐘偉表示，如果出現(xiàn)這一情況，銀行為避免對激進型投資者違約，將不得不在債券置換額度內(nèi)自掏腰包墊付，進而造成流動性短缺，央行救場順理成章。

PPP業(yè)務先行者之一、大岳咨詢總經(jīng)理金永祥表示，由于存量債務包多種多樣，債務重組方案十分復雜，在操作層面，只有“借新”和“還舊”兩項，“必然是‘借新’一個合同，‘還舊’一個合同”，“合約雙方就價格、期限、違約責任做出新的約定”。

金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體修復資產(chǎn)負債表的方式明顯有別于經(jīng)典經(jīng)濟學框架下注重負債收縮的傳統(tǒng)，而是通過擴張資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)端，封閉有毒資產(chǎn)，稀釋債務比重?！板X荒”之后，最近15個月間，中國央行亦在資產(chǎn)端出手，通過二級市場的債券質押和抵押交易，向金融機構放出再貸款，去年5月啟動的抵押補充貸款（PSL）即是明證。

債券置換過程中，央行無論以哪一種方式注入流動性，其操作則與美聯(lián)儲在短期國債和中長期國債的買賣中“扭曲操作”、壓低無風險利率的量化寬松方式類似。至于操作力度、期限，則是“邊走邊看”，一如美聯(lián)儲在QE上的操作，與債務風險、通脹和就業(yè)掛鉤。鐘偉和劉煜輝均表示。

2003年，央行在幾近吞吐完畢國債之后，轉向央票作為貨幣政策的主力調控工具。在外匯占款持續(xù)下降之后，與之對應的央票力度亦進入衰竭軌道。此時，債券總量再起，為豐富貨幣政策工具箱，鐘偉認為，央行必將出手。

接近中央財經(jīng)領導小組的人士稱，中國具備國開行、進出口行、農(nóng)發(fā)行三大政策性金融機構，既可入手財政部的存量置換債券，又可將其質押給央行，承接央行再貸款?！板X荒”以來，三大政策性金融機構除了承接國家重大基礎設施項目，還隱身于銀行間市場，為同業(yè)拆借提供頭寸。此番存量債務重組、置換債券過程中，被定義為“廣義央行”的三大政策性金融機構恐難袖手旁觀。

現(xiàn)實中，置換債券尚未發(fā)行，央行自然無從出手。也就是說，商業(yè)銀行并未獲得央行流動性注入，但這并不影響資本市場對銀行估值上升的預期。債券置換之后，盡管息差變小，但資產(chǎn)周轉率大幅上升，通算總賬，銀行估值不降反升。

前述農(nóng)行人士表示，商業(yè)銀行貸款共有五級分類：正常、關注、次級、可疑、損失，按照巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定，不良撥備率按順序升高。平臺高息短期債務通常處在后三類，平均不良撥備率超過100%，最高可至150%。在債券置換、債務緩釋之后，撥備甚至可以驟降為零，無形之中，資產(chǎn)得以釋放，財務報表向好。

在存量債務置換暫緩危機之后，馬洪范、鐘偉、曹遠征等學者指出，短期內(nèi)，力推PPP、變賣國有資產(chǎn)還債、開放壟斷行業(yè)、引入民資更為根本。

鐘偉表示，單就本輪地方債的處置方案而言，山東省的表態(tài)更為根本?！皟蓵逼陂g，山東省省長郭樹清表示，山東各級政府債務未超過山東GDP的兩成，總體風險可控，但分布不均勻。有的地區(qū)債務高一些，還款有困難，需要重組、出售一部分資產(chǎn)。

長期來看，編制地方政府資產(chǎn)負債表、建設區(qū)域性地方債券市場、構建事權與支出責任相匹配的央地關系更為根本。在執(zhí)行層面，尤其是央地事權、支出責任的劃分，仍有諸多需要進一步明晰之處。

馬洪范表示，無論是歐美發(fā)達國家，還是新興市場國家，債務危機的最終化解，均需經(jīng)過十幾年甚至幾十年的央地博弈。從短期來看，地方債券的發(fā)行、承銷、市場構建，仍有大量空白需要填補。換言之，本輪存量債務置換，仍是未了局。