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    信貸反彈虛實

    2015-04-29 00:00:00王培成
    財經(jīng) 2015年9期

    近日上證綜指一度盤中突破3700點關(guān)口,連創(chuàng)七年新高,滬深兩市單日成交量更突破1.4萬億元天量。貨幣寬松預(yù)期已然引爆了新一輪股市行情,然而實體經(jīng)濟的走勢卻仍在探底。3月匯豐PMI初值下降至49.2%,跌回收縮區(qū)間。

    與此同時,國內(nèi)信貸增長強勁,而銀行業(yè)風(fēng)險偏好卻持續(xù)下降,信貸投放越加謹慎。

    數(shù)據(jù)顯示,今年1月、2月,新增人民幣貸款約2.5萬億元,遠超市場預(yù)期,尤其是企業(yè)中長期貸款異常反彈,引發(fā)外界高度關(guān)注。據(jù)《財經(jīng)》記者多方了解,去年四季度以來,央行加大了對商業(yè)銀行放貸的窗口指導(dǎo),同時提高了2015年貸款額度,略高于去年9.78萬億元新增貸款規(guī)模。

    另據(jù)銀行業(yè)權(quán)威人士透露,國有大行和股份制銀行2015年信貸增長目標已基本確定,為10%左右。市場機構(gòu)一致預(yù)測,2015年新增人民幣貸款約11萬億元,增速約為13.5%,增速同比略有下降,M2(廣義貨幣增速)將保持在13%左右。

    貨幣趨松及信貸增長與實體經(jīng)濟所呈現(xiàn)的基本面背離之中,究竟呈現(xiàn)了當前中國經(jīng)濟運行中怎樣的邏輯?

    “目前貨幣政策雖然在變得寬松,但相對于實體經(jīng)濟的需求,其實并沒有很寬松?!比疸y中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤對《財經(jīng)》記者表示,目前信貸增長有相當一部分用于償還利息,資金又回流到銀行系統(tǒng)。這是因為目前企業(yè)現(xiàn)金流比較弱,地方政府很多項目也缺乏有效的現(xiàn)金流,因此利息償還要靠借錢,這部分資金需求擠占了新增信貸的額度。

    標題

    央行行長周小川近日在中國發(fā)展高層論壇上則明確表示,“中國仍舊選擇穩(wěn)健的貨幣政策?!狈€(wěn)健的貨幣政策一方面要支持經(jīng)濟增長,考慮經(jīng)濟增長新特點,同時也要促進結(jié)構(gòu)改革,還要使得企業(yè)杠桿率不斷抬升的現(xiàn)象逐步得到改善。

    對中央銀行來說,如何在寬松貨幣的背景下,引導(dǎo)貨幣資金進入實體經(jīng)濟,達到穩(wěn)增長、調(diào)整結(jié)構(gòu)的目標,同時又能兼顧降低實體經(jīng)濟的融資成本,保持企業(yè)杠桿率合理增長,防范金融風(fēng)險,做到松緊適度、精準到位,這成為貨幣決策當局的難題。

    增量信貸何去

    央行2月份金融數(shù)據(jù)顯示,當月新增人民幣貸款1.02萬億元,貸款余額同比增速上升至14.3%,信貸增長延續(xù)了去年10月份以來的強勁勢頭。按照國內(nèi)商業(yè)銀行信貸投放規(guī)律,下半年通常是信貸增長的淡季,但是去年四季度以來,卻出現(xiàn)了一波罕見的信貸投放高潮。

    市場普遍認為,去年以來連續(xù)兩次降準、降息,監(jiān)管部門對銀行存貸比和考核口徑的調(diào)整,以及央行在公開市場市場頻繁操作,是此輪信貸放量的主要原因,這一系列操作也使得未來貨幣政策預(yù)期更加明朗,并逐步確立了今年預(yù)期寬松的主基調(diào)。

    事實上,此輪寬松并未采取大水漫灌式的放水,而是更多“滴管式”定向輸血。去年以來,央行先后通過MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動性工具)等工具調(diào)節(jié)市場流動性。在周小川看來:“目前貨幣擴張幅度也大幅低于經(jīng)濟刺激計劃期間,仍舊是穩(wěn)健的貨幣政策。”

    他進一步解釋說,可能用了多種工具,但加總后量并不是很大,這些工具的使用量可能比以前放大了,但中國經(jīng)濟特別是GDP作為分母比以前大多了,所以任何工具操縱從數(shù)量上也可能會比較大。根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)驗數(shù)據(jù),中國社會信貸擴張總量應(yīng)該比名義GDP擴張總量略高2個至3個百分點, 所以目前這種量的掌握是比較穩(wěn)健的。

    從銀行間市場看,3月26日,央行延續(xù)7天逆回購,操作量為250億,較3月24日200億略有增加。至此公開市場本周重返凈投放,一改此前連續(xù)四周凈回籠。在過去一段時間內(nèi),銀行間市場利率一直高位運行,央行雖在不斷引導(dǎo)逆回購利率往下調(diào),但量比較小,仍是凈回收流動性,表面上看這與央行的降息、降準等政策意圖并不匹配。

    在這種依然穩(wěn)健偏緊的貨幣條件下,近期中長期信貸異常反彈,引起了外界高度關(guān)注。橫向?qū)Ρ冉迥陻?shù)據(jù),每年年初通常新增信貸會集中放量,但是最近這一輪信貸放量,卻始于去年四季度,且增長勢頭強勁,增長趨勢延續(xù)至今。

    今年1月、2月,國內(nèi)人民幣新增貸款達到2.5萬億高值,較去年同期2萬億的信貸投放量大幅增長約1/4,其中對實體經(jīng)濟投資支撐最為有效的中長期貸款,兩個月新增1.6萬億,較去年同期1.2萬億水平顯著上升。外界普遍認為,此輪中長期貸款快速增長是受基建項目融資需求的推動,當然也有偶然因素,例如財政部去年四季度啟動的地方政府性債務(wù)劃斷,提前預(yù)支了地方政府的部分信貸需求。

    “今年2月、3月,國有大行和全國性股份銀行企業(yè)中長期貸款依然增長強勁?!币晃蝗珖煞葜沏y行副行長對《財經(jīng)》記者坦言,既然財政部說了要兜底,國家要承接債務(wù),為什么不抓緊放呢,剛剛財政部公布了1萬億元的債務(wù)置換額度,這對銀行是好事,“銀行就是要抓機會,利用好國家政策?!?/p>

    上市銀行2014年報也顯示,中信銀行當年平臺貸款不降反增,增加約70億元,已披露上市銀行中,中長期貸款普遍呈現(xiàn)增長態(tài)勢。而在過去幾年,按照銀監(jiān)會的平臺信貸監(jiān)管政策,平臺貸款余額呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。

    通常企業(yè)中長期貸款增長強勁,說明地方政府主導(dǎo)的基建投資表現(xiàn)活躍,去年四季度以來,發(fā)改委等相關(guān)部門的確加快批復(fù)基建項目。而按照常理,貸款投放也應(yīng)該會在固定資產(chǎn)資金來源中得到充足反映。

    但是,光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高觀察到,從去年四季度開始,固定資產(chǎn)投資資金來源中國國內(nèi)貸款部分同比增速就與新增企業(yè)中長期貸款走勢背離,伴隨信貸快速投放的是投資資金來源中國國內(nèi)貸款部分同比增速的下行,而且裂差在今年前兩個月迅速擴大。同時,工業(yè)企業(yè)利潤同比增速從14年中以來大幅跌落,企業(yè)存款上升是在企業(yè)利潤下降的環(huán)境下獲得的,這顯示信貸資金投放彌補了利潤下降對企業(yè)存款的負面影響。

    因此市場都在細究,到底信貸資金去了哪里?徐高認為,快速信貸投放產(chǎn)生的資金有很大概率依然停留在企業(yè)存款賬戶中,并未轉(zhuǎn)變?yōu)閷嶓w經(jīng)濟中的購買力。

    瑞銀研究報告認為,10%以上的新增社會融資規(guī)模用于償還債務(wù)利息,這部分資金流回銀行、而非投向?qū)嶓w經(jīng)濟。假設(shè)在目前的經(jīng)營環(huán)境下,有近四分之一的非金融企業(yè)和地方融資平臺沒有足夠現(xiàn)金流償還利息(地方層面真實狀況可能更糟),今年這些企業(yè)就需要新舉借1.7萬億債務(wù)用于還息,直接拉動社會融資規(guī)模增速 1.4 個百分點。

    透過前述銀行中長期信貸異常波動的表象,可以清楚的透析今年商業(yè)銀行信貸投放政策的基本脈絡(luò)。多位受訪的銀行業(yè)人士認為,從過去幾個月能看出來,地方政府還會是銀行的主要放貸主體,在財政政策相對保守的情況下,要靠銀行給地方政府放貸,參與基礎(chǔ)建設(shè)投資,以拉動投資復(fù)蘇。

    而一位股份銀行副行長卻表示,今年會采取“有保有壓”的信貸政策,即“壓小企業(yè)、保大項目”,對于關(guān)聯(lián)人、實際控制人企業(yè)和小微企業(yè),出于風(fēng)險管控的目的,會延續(xù)去年的做法,繼續(xù)采取退出策略。同時,在“保大項目”的時候,可能過去幾年曾嚴格限制“兩高一?!敝写箜椖康娜谫Y需求,也要靈活把握。

    這意味過去幾年風(fēng)險集中的小微企業(yè),今年融資形勢將依然不容樂觀。

    銀行謹慎惜貸

    表面上看貨幣、信貸正在不斷向松,信貸快速反彈,但實際上作為中國實體經(jīng)濟資金輸送的核心渠道,銀行放貸節(jié)奏似乎并未與貨幣寬松同步,而銀行業(yè)出于風(fēng)險和成本的考慮,信貸政策正取正在轉(zhuǎn)向穩(wěn)健,甚至偏向保守。

    銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示,截至2014年12月末,銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款率1.64%,商業(yè)銀行不良率1.29%。上市商業(yè)銀行年報數(shù)據(jù)顯示,2104年末農(nóng)行不良貸款經(jīng)過5年持續(xù)雙降后,2014年顯著反彈,不良率同比上升0.30%,中信銀行不良率1.3%,同比上升0.27%,招商銀行不良率1.11%,同比上升0.28%。不良數(shù)據(jù)呈現(xiàn)行業(yè)全面強勢反彈之勢。

    中信銀行行長李慶萍表示,去年平均每天在消化1億元的不良貸款。數(shù)據(jù)還顯示,中行、農(nóng)行去年分別新增不良貸款272億元和372億元,分別核銷不良貸款257億元、291億元。不良快速反彈正在吞噬商業(yè)銀行的利潤,2014年上市銀行凈利潤增速普遍下降至個位數(shù)。據(jù)《財經(jīng)》記者了解,受壞賬和利率市場化提速的雙重影響,多家大型銀行紛紛將2015年利潤增速下調(diào)至零。

    更為嚴峻的事實是,不良全面反彈可能才剛剛開啟,未來很長一段時間內(nèi),銀行資產(chǎn)將持續(xù)承壓。當前不良貸款的地域分布正在由長三角、珠三角、環(huán)渤海向沿海、內(nèi)陸蔓延,企業(yè)分布從小微企業(yè)逐漸向中型企業(yè)、央企擴散,行業(yè)分布從制造業(yè)逐漸向更多領(lǐng)域傳導(dǎo)。

    以農(nóng)行為例,2014年民營和國有企業(yè)不良貸款維持在3∶7的比例,中型企業(yè)不良貸款增速較快,出現(xiàn)了央企中鋼集團50億元不良貸款、四川二重集團28億元等大額不良貸款,中國農(nóng)業(yè)銀行風(fēng)險總監(jiān)宋先平坦言:“大戶不良對我們壓力非常大。”

    他認為,過去中國銀行業(yè)尤其是四大行維持1%的不良率顯得不太正常,中國銀行業(yè)在進入新常態(tài)后,不良率維持在2%至3%是比較正常的,“這一數(shù)值已經(jīng)是很好的結(jié)果了。”據(jù)他判斷,當前不良貸款正在進入下半程,銀行總體風(fēng)險管控壓力依然較大,預(yù)計在2016年銀行資產(chǎn)質(zhì)量會趨于穩(wěn)定。

    而部分銀行卻預(yù)期要略為悲觀,中信銀行副行長孫德順表示,2015年經(jīng)濟調(diào)整對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力依然很大,整個銀行業(yè)的不良貸款仍呈現(xiàn)雙升態(tài)勢,預(yù)計中信銀行2015年度不良貸款會略有增加。

    不過,一個廣為接受的事實是,經(jīng)濟周期性下行和結(jié)構(gòu)性調(diào)整,是此輪銀行不良資產(chǎn)集中爆露的主要原因,未來銀行資產(chǎn)的走勢將與中國宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇步伐密切關(guān)聯(lián)。從宏觀經(jīng)濟層面看,部分業(yè)內(nèi)人士認為,銀行業(yè)不良資產(chǎn)出表會持續(xù)相當長的一段時間。

    一位熟悉銀行業(yè)的權(quán)威人士稱,目前中國上市銀行不良率基本上以每年100個點速度在增加,不能比這再快了,因為通常銀行利潤中分紅約占30%,還要拿出一定規(guī)模利潤核銷不良,剩余還要保證信貸百分之十幾增長,這需要資本金匹配,如果不良都集中在短期內(nèi)快速暴露的話,可能信貸就無法完成預(yù)期增長目標。

    在實際操作過程中,不良反彈也正在成為制約信貸挖潛的剛性約束條件。一位中小銀行首席信貸官表示,在銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行和經(jīng)濟復(fù)蘇疲軟的情況下,銀行都轉(zhuǎn)向偏保守和穩(wěn)健,這樣的環(huán)境下誰信貸政策激進,誰的損失就會增加,在經(jīng)濟沒有完全好轉(zhuǎn)前,銀行整體信貸策略不會發(fā)生很大改變。

    此外,一些銀行業(yè)監(jiān)管考核指標和行政管理手段,比如貸存比,導(dǎo)致信貸成本居高,放貸更為謹慎。一位中小銀行信貸部門負責(zé)人抱怨道,存貸比考核要求銀行要拉存款,為滿足指標,銀行需要高息攬存,這意味著只有更高的貸款利率才能覆蓋成本和風(fēng)險,高借貸成本又會變相地抬升實體經(jīng)濟融資成本。他建議,應(yīng)該進一步弱化存貸比指標,采用其他流動性管理工具來替代此類行政手段。

    顯然,受經(jīng)濟下行和不良資產(chǎn)加速暴露雙重影響,貨幣寬松預(yù)期對信貸增長影響會比較有限。瑞銀研究報告認為,雖然市場對信貸額度和貸存比的關(guān)注度不如降準和降息高,但事實上這些信貸限制通常是央行信貸政策中更為重要的工具。

    穩(wěn)健貨幣兩難

    3月24日,匯豐銀行3月中國制造業(yè)PMI初值由上月的50.1%大幅下降至49.2%,較2月終值50.7%的降幅更為明顯,跌回收縮區(qū)間。同時經(jīng)濟活動短期指標顯示工業(yè)生產(chǎn)活動繼續(xù)處于疲弱狀態(tài),發(fā)電量同比依然深度下跌,產(chǎn)能利用率穩(wěn)中走低,工業(yè)增加值可能繼續(xù)面臨下行壓力。

    過去一段時間,在央行穩(wěn)增長,加大信貸窗口指導(dǎo)的背景下,市場普遍預(yù)期這會推動實體經(jīng)濟景氣指數(shù)提升。然而,出乎意料的是,寬松預(yù)期正在演化為一場資產(chǎn)價格飆升。與實體經(jīng)濟增長持續(xù)疲弱形成鮮明對照的是,貨幣寬松預(yù)期卻正在推助股市快速繁榮。

    光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高對《財經(jīng)》表示,貨幣政策持續(xù)放松導(dǎo)致股市再次掀起了一波狂飆猛進,吸引增量資金大舉進入股市。類似的情況在去年11月降息之后也曾發(fā)生過,當時社會融資總量加速增長,股市的虹吸效應(yīng)導(dǎo)致大量資金脫實向虛。

    摩根士丹利華鑫證券研究報告也認為,當前央行貨幣寬松所帶來的流動性很難流入實體經(jīng)濟,更多的是涌入資本市場推高股票等資產(chǎn)價格,市場和政府在一定程度形成了某種博弈,央行貨幣政策正陷于“穩(wěn)經(jīng)濟增長”和“防資產(chǎn)泡沫”的兩難困境。實體經(jīng)濟越差,市場對政策寬松的預(yù)期就越強烈,寬松政策后對股票市場帶來的推動效應(yīng),進一步加強了市場對后續(xù)政策和市場聯(lián)動的預(yù)期。

    對此,亦有觀點認為,預(yù)期是可以自我實現(xiàn)的,股市繁榮有一個自我實現(xiàn)和自我強化的預(yù)期,這并不能說社會信貸資金就流入股市,也并不等同于央行把錢直接給了股市。事實上,央行對穩(wěn)健的貨幣政策取向,有著較為清晰的理解。

    3月22日,周小川在中國發(fā)展高層論壇上公開表示,新常態(tài)下的貨幣政策,一方面要支持經(jīng)濟增長,考慮經(jīng)濟增長的新特點;另一方面也要促進結(jié)構(gòu)改革,過度寬松的政策對于結(jié)構(gòu)改革不利,同時也要考慮貨幣政策穩(wěn)健的程度,改善杠桿率不斷抬升的現(xiàn)象。目前仍然是穩(wěn)健的貨幣政策,信貸、貨幣供應(yīng)總量擴張的速度仍舊相當穩(wěn)健。

    不過,汪濤認為,貨幣政策是一項總量性政策,淘汰低效、落后產(chǎn)能,這不應(yīng)該主要依靠融資成本調(diào)節(jié)來實現(xiàn),更多的應(yīng)該通過市場主體約束體制硬化,打破剛性兌付等配套改革舉措來完成,“當前貨幣政策應(yīng)該在控制管理通脹預(yù)期和防范金融體系風(fēng)險方面發(fā)揮更大的作用,其中降息是當前非常有效的政策工具?!?/p>

    她分析認為, 在中國信貸總量控制的格局下,降息并不一定會刺激新增貸款大增,降息實際上有助于降低存量貸款和債務(wù)成本,目前企業(yè)經(jīng)濟疲弱,現(xiàn)金流已經(jīng)不足以償還債務(wù)和利息,相當一部分企業(yè)是借錢償還利息,如果坐視企業(yè)利滾利,未來的局面就是企業(yè)被大量債務(wù)拖垮,與其這樣,還不如把貸款利率降下來,在目前通縮壓力較大的環(huán)境下,降息還可以同時降低金融風(fēng)險。

    從傳統(tǒng)意義上,“央行是流動性的水龍頭,但水龍頭是不能決定水往哪里流”。中央銀行的基本職責(zé)是維持穩(wěn)定物價,但是一直以來,中國的央行往往被賦予多重職責(zé),這往往會使得央行貨幣政策取向陷入困境,甚至增加某些領(lǐng)域的風(fēng)險。

    摩根士丹利華鑫證券研究報告也認為,央行無需過多地承擔(dān)“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”的重任,過剩產(chǎn)能出清以及鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能更多地需要依賴財政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及經(jīng)濟體制改革的推進來解決,而非貨幣政策所能單獨面對。僅僅以貨幣政策本身,很難完成中國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)再平衡。

    對于外界對貨幣寬松預(yù)期推動資產(chǎn)價格走高的擔(dān)憂,亦有業(yè)內(nèi)人士建議,應(yīng)該考慮進一步加快資本市場改革,通過加快包括股票注冊制, 資產(chǎn)證券化注冊制,以及企業(yè)債等直接融資市場的建設(shè)來增加供給,一定程度上解決A股市場長期供需失衡的局面,在銀行為主導(dǎo)的間接融資渠道不暢的情況下,幫助實體經(jīng)濟開拓直接融資渠道。

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