信貸反彈虛實

近日上證綜指一度盤中突破3700點關(guān)口，連創(chuàng)七年新高，滬深兩市單日成交量更突破1.4萬億元天量。貨幣寬松預(yù)期已然引爆了新一輪股市行情，然而實體經(jīng)濟的走勢卻仍在探底。3月匯豐PMI初值下降至49.2%，跌回收縮區(qū)間。

與此同時，國內(nèi)信貸增長強勁，而銀行業(yè)風(fēng)險偏好卻持續(xù)下降，信貸投放越加謹慎。

數(shù)據(jù)顯示，今年1月、2月，新增人民幣貸款約2.5萬億元，遠超市場預(yù)期，尤其是企業(yè)中長期貸款異常反彈，引發(fā)外界高度關(guān)注。據(jù)《財經(jīng)》記者多方了解，去年四季度以來，央行加大了對商業(yè)銀行放貸的窗口指導(dǎo)，同時提高了2015年貸款額度，略高于去年9.78萬億元新增貸款規(guī)模。

另據(jù)銀行業(yè)權(quán)威人士透露，國有大行和股份制銀行2015年信貸增長目標已基本確定，為10%左右。市場機構(gòu)一致預(yù)測，2015年新增人民幣貸款約11萬億元，增速約為13.5%，增速同比略有下降，M2（廣義貨幣增速）將保持在13%左右。

貨幣趨松及信貸增長與實體經(jīng)濟所呈現(xiàn)的基本面背離之中，究竟呈現(xiàn)了當前中國經(jīng)濟運行中怎樣的邏輯？

“目前貨幣政策雖然在變得寬松，但相對于實體經(jīng)濟的需求，其實并沒有很寬松?！比疸y中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤對《財經(jīng)》記者表示，目前信貸增長有相當一部分用于償還利息，資金又回流到銀行系統(tǒng)。這是因為目前企業(yè)現(xiàn)金流比較弱，地方政府很多項目也缺乏有效的現(xiàn)金流，因此利息償還要靠借錢，這部分資金需求擠占了新增信貸的額度。

央行行長周小川近日在中國發(fā)展高層論壇上則明確表示，“中國仍舊選擇穩(wěn)健的貨幣政策?！狈€(wěn)健的貨幣政策一方面要支持經(jīng)濟增長，考慮經(jīng)濟增長新特點，同時也要促進結(jié)構(gòu)改革，還要使得企業(yè)杠桿率不斷抬升的現(xiàn)象逐步得到改善。

對中央銀行來說，如何在寬松貨幣的背景下，引導(dǎo)貨幣資金進入實體經(jīng)濟，達到穩(wěn)增長、調(diào)整結(jié)構(gòu)的目標，同時又能兼顧降低實體經(jīng)濟的融資成本，保持企業(yè)杠桿率合理增長，防范金融風(fēng)險，做到松緊適度、精準到位，這成為貨幣決策當局的難題。

增量信貸何去

央行2月份金融數(shù)據(jù)顯示，當月新增人民幣貸款1.02萬億元，貸款余額同比增速上升至14.3%，信貸增長延續(xù)了去年10月份以來的強勁勢頭。按照國內(nèi)商業(yè)銀行信貸投放規(guī)律，下半年通常是信貸增長的淡季，但是去年四季度以來，卻出現(xiàn)了一波罕見的信貸投放高潮。

市場普遍認為，去年以來連續(xù)兩次降準、降息，監(jiān)管部門對銀行存貸比和考核口徑的調(diào)整，以及央行在公開市場市場頻繁操作，是此輪信貸放量的主要原因，這一系列操作也使得未來貨幣政策預(yù)期更加明朗，并逐步確立了今年預(yù)期寬松的主基調(diào)。

事實上，此輪寬松并未采取大水漫灌式的放水，而是更多“滴管式”定向輸血。去年以來，央行先后通過MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性工具）等工具調(diào)節(jié)市場流動性。在周小川看來：“目前貨幣擴張幅度也大幅低于經(jīng)濟刺激計劃期間，仍舊是穩(wěn)健的貨幣政策。”

他進一步解釋說，可能用了多種工具，但加總后量并不是很大，這些工具的使用量可能比以前放大了，但中國經(jīng)濟特別是GDP作為分母比以前大多了，所以任何工具操縱從數(shù)量上也可能會比較大。根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，中國社會信貸擴張總量應(yīng)該比名義GDP擴張總量略高2個至3個百分點， 所以目前這種量的掌握是比較穩(wěn)健的。

從銀行間市場看，3月26日，央行延續(xù)7天逆回購，操作量為250億，較3月24日200億略有增加。至此公開市場本周重返凈投放，一改此前連續(xù)四周凈回籠。在過去一段時間內(nèi)，銀行間市場利率一直高位運行，央行雖在不斷引導(dǎo)逆回購利率往下調(diào)，但量比較小，仍是凈回收流動性，表面上看這與央行的降息、降準等政策意圖并不匹配。

在這種依然穩(wěn)健偏緊的貨幣條件下，近期中長期信貸異常反彈，引起了外界高度關(guān)注。橫向?qū)Ρ冉迥陻?shù)據(jù)，每年年初通常新增信貸會集中放量，但是最近這一輪信貸放量，卻始于去年四季度，且增長勢頭強勁，增長趨勢延續(xù)至今。

今年1月、2月，國內(nèi)人民幣新增貸款達到2.5萬億高值，較去年同期2萬億的信貸投放量大幅增長約1/4，其中對實體經(jīng)濟投資支撐最為有效的中長期貸款，兩個月新增1.6萬億，較去年同期1.2萬億水平顯著上升。外界普遍認為，此輪中長期貸款快速增長是受基建項目融資需求的推動，當然也有偶然因素，例如財政部去年四季度啟動的地方政府性債務(wù)劃斷，提前預(yù)支了地方政府的部分信貸需求。

“今年2月、3月，國有大行和全國性股份銀行企業(yè)中長期貸款依然增長強勁?！币晃蝗珖煞葜沏y行副行長對《財經(jīng)》記者坦言，既然財政部說了要兜底，國家要承接債務(wù)，為什么不抓緊放呢，剛剛財政部公布了1萬億元的債務(wù)置換額度，這對銀行是好事，“銀行就是要抓機會，利用好國家政策?！?/p>

上市銀行2014年報也顯示，中信銀行當年平臺貸款不降反增，增加約70億元，已披露上市銀行中，中長期貸款普遍呈現(xiàn)增長態(tài)勢。而在過去幾年，按照銀監(jiān)會的平臺信貸監(jiān)管政策，平臺貸款余額呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。

通常企業(yè)中長期貸款增長強勁，說明地方政府主導(dǎo)的基建投資表現(xiàn)活躍，去年四季度以來，發(fā)改委等相關(guān)部門的確加快批復(fù)基建項目。而按照常理，貸款投放也應(yīng)該會在固定資產(chǎn)資金來源中得到充足反映。

但是，光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高觀察到，從去年四季度開始，固定資產(chǎn)投資資金來源中國國內(nèi)貸款部分同比增速就與新增企業(yè)中長期貸款走勢背離，伴隨信貸快速投放的是投資資金來源中國國內(nèi)貸款部分同比增速的下行，而且裂差在今年前兩個月迅速擴大。同時，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速從14年中以來大幅跌落，企業(yè)存款上升是在企業(yè)利潤下降的環(huán)境下獲得的，這顯示信貸資金投放彌補了利潤下降對企業(yè)存款的負面影響。

因此市場都在細究，到底信貸資金去了哪里？徐高認為，快速信貸投放產(chǎn)生的資金有很大概率依然停留在企業(yè)存款賬戶中，并未轉(zhuǎn)變?yōu)閷嶓w經(jīng)濟中的購買力。

瑞銀研究報告認為，10%以上的新增社會融資規(guī)模用于償還債務(wù)利息，這部分資金流回銀行、而非投向?qū)嶓w經(jīng)濟。假設(shè)在目前的經(jīng)營環(huán)境下，有近四分之一的非金融企業(yè)和地方融資平臺沒有足夠現(xiàn)金流償還利息（地方層面真實狀況可能更糟），今年這些企業(yè)就需要新舉借1.7萬億債務(wù)用于還息，直接拉動社會融資規(guī)模增速 1.4 個百分點。

透過前述銀行中長期信貸異常波動的表象，可以清楚的透析今年商業(yè)銀行信貸投放政策的基本脈絡(luò)。多位受訪的銀行業(yè)人士認為，從過去幾個月能看出來，地方政府還會是銀行的主要放貸主體，在財政政策相對保守的情況下，要靠銀行給地方政府放貸，參與基礎(chǔ)建設(shè)投資，以拉動投資復(fù)蘇。

而一位股份銀行副行長卻表示，今年會采取“有保有壓”的信貸政策，即“壓小企業(yè)、保大項目”，對于關(guān)聯(lián)人、實際控制人企業(yè)和小微企業(yè)，出于風(fēng)險管控的目的，會延續(xù)去年的做法，繼續(xù)采取退出策略。同時，在“保大項目”的時候，可能過去幾年曾嚴格限制“兩高一?！敝写箜椖康娜谫Y需求，也要靈活把握。

這意味過去幾年風(fēng)險集中的小微企業(yè)，今年融資形勢將依然不容樂觀。

銀行謹慎惜貸

表面上看貨幣、信貸正在不斷向松，信貸快速反彈，但實際上作為中國實體經(jīng)濟資金輸送的核心渠道，銀行放貸節(jié)奏似乎并未與貨幣寬松同步，而銀行業(yè)出于風(fēng)險和成本的考慮，信貸政策正取正在轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，甚至偏向保守。

銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款率1.64%，商業(yè)銀行不良率1.29%。上市商業(yè)銀行年報數(shù)據(jù)顯示，2104年末農(nóng)行不良貸款經(jīng)過5年持續(xù)雙降后，2014年顯著反彈，不良率同比上升0.30%，中信銀行不良率1.3%，同比上升0.27%，招商銀行不良率1.11%，同比上升0.28%。不良數(shù)據(jù)呈現(xiàn)行業(yè)全面強勢反彈之勢。

中信銀行行長李慶萍表示，去年平均每天在消化1億元的不良貸款。數(shù)據(jù)還顯示，中行、農(nóng)行去年分別新增不良貸款272億元和372億元，分別核銷不良貸款257億元、291億元。不良快速反彈正在吞噬商業(yè)銀行的利潤，2014年上市銀行凈利潤增速普遍下降至個位數(shù)。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，受壞賬和利率市場化提速的雙重影響，多家大型銀行紛紛將2015年利潤增速下調(diào)至零。

更為嚴峻的事實是，不良全面反彈可能才剛剛開啟，未來很長一段時間內(nèi)，銀行資產(chǎn)將持續(xù)承壓。當前不良貸款的地域分布正在由長三角、珠三角、環(huán)渤海向沿海、內(nèi)陸蔓延，企業(yè)分布從小微企業(yè)逐漸向中型企業(yè)、央企擴散，行業(yè)分布從制造業(yè)逐漸向更多領(lǐng)域傳導(dǎo)。

以農(nóng)行為例，2014年民營和國有企業(yè)不良貸款維持在3∶7的比例，中型企業(yè)不良貸款增速較快，出現(xiàn)了央企中鋼集團50億元不良貸款、四川二重集團28億元等大額不良貸款，中國農(nóng)業(yè)銀行風(fēng)險總監(jiān)宋先平坦言：“大戶不良對我們壓力非常大。”

他認為，過去中國銀行業(yè)尤其是四大行維持1%的不良率顯得不太正常，中國銀行業(yè)在進入新常態(tài)后，不良率維持在2%至3%是比較正常的，“這一數(shù)值已經(jīng)是很好的結(jié)果了。”據(jù)他判斷，當前不良貸款正在進入下半程，銀行總體風(fēng)險管控壓力依然較大，預(yù)計在2016年銀行資產(chǎn)質(zhì)量會趨于穩(wěn)定。

而部分銀行卻預(yù)期要略為悲觀，中信銀行副行長孫德順表示，2015年經(jīng)濟調(diào)整對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力依然很大，整個銀行業(yè)的不良貸款仍呈現(xiàn)雙升態(tài)勢，預(yù)計中信銀行2015年度不良貸款會略有增加。

不過，一個廣為接受的事實是，經(jīng)濟周期性下行和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是此輪銀行不良資產(chǎn)集中爆露的主要原因，未來銀行資產(chǎn)的走勢將與中國宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇步伐密切關(guān)聯(lián)。從宏觀經(jīng)濟層面看，部分業(yè)內(nèi)人士認為，銀行業(yè)不良資產(chǎn)出表會持續(xù)相當長的一段時間。

一位熟悉銀行業(yè)的權(quán)威人士稱，目前中國上市銀行不良率基本上以每年100個點速度在增加，不能比這再快了，因為通常銀行利潤中分紅約占30%，還要拿出一定規(guī)模利潤核銷不良，剩余還要保證信貸百分之十幾增長，這需要資本金匹配，如果不良都集中在短期內(nèi)快速暴露的話，可能信貸就無法完成預(yù)期增長目標。

在實際操作過程中，不良反彈也正在成為制約信貸挖潛的剛性約束條件。一位中小銀行首席信貸官表示，在銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行和經(jīng)濟復(fù)蘇疲軟的情況下，銀行都轉(zhuǎn)向偏保守和穩(wěn)健，這樣的環(huán)境下誰信貸政策激進，誰的損失就會增加，在經(jīng)濟沒有完全好轉(zhuǎn)前，銀行整體信貸策略不會發(fā)生很大改變。

此外，一些銀行業(yè)監(jiān)管考核指標和行政管理手段，比如貸存比，導(dǎo)致信貸成本居高，放貸更為謹慎。一位中小銀行信貸部門負責(zé)人抱怨道，存貸比考核要求銀行要拉存款，為滿足指標，銀行需要高息攬存，這意味著只有更高的貸款利率才能覆蓋成本和風(fēng)險，高借貸成本又會變相地抬升實體經(jīng)濟融資成本。他建議，應(yīng)該進一步弱化存貸比指標，采用其他流動性管理工具來替代此類行政手段。

顯然，受經(jīng)濟下行和不良資產(chǎn)加速暴露雙重影響，貨幣寬松預(yù)期對信貸增長影響會比較有限。瑞銀研究報告認為，雖然市場對信貸額度和貸存比的關(guān)注度不如降準和降息高，但事實上這些信貸限制通常是央行信貸政策中更為重要的工具。

穩(wěn)健貨幣兩難

3月24日，匯豐銀行3月中國制造業(yè)PMI初值由上月的50.1%大幅下降至49.2%，較2月終值50.7%的降幅更為明顯，跌回收縮區(qū)間。同時經(jīng)濟活動短期指標顯示工業(yè)生產(chǎn)活動繼續(xù)處于疲弱狀態(tài)，發(fā)電量同比依然深度下跌，產(chǎn)能利用率穩(wěn)中走低，工業(yè)增加值可能繼續(xù)面臨下行壓力。

過去一段時間，在央行穩(wěn)增長，加大信貸窗口指導(dǎo)的背景下，市場普遍預(yù)期這會推動實體經(jīng)濟景氣指數(shù)提升。然而，出乎意料的是，寬松預(yù)期正在演化為一場資產(chǎn)價格飆升。與實體經(jīng)濟增長持續(xù)疲弱形成鮮明對照的是，貨幣寬松預(yù)期卻正在推助股市快速繁榮。

光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高對《財經(jīng)》表示，貨幣政策持續(xù)放松導(dǎo)致股市再次掀起了一波狂飆猛進，吸引增量資金大舉進入股市。類似的情況在去年11月降息之后也曾發(fā)生過，當時社會融資總量加速增長，股市的虹吸效應(yīng)導(dǎo)致大量資金脫實向虛。

摩根士丹利華鑫證券研究報告也認為，當前央行貨幣寬松所帶來的流動性很難流入實體經(jīng)濟，更多的是涌入資本市場推高股票等資產(chǎn)價格，市場和政府在一定程度形成了某種博弈，央行貨幣政策正陷于“穩(wěn)經(jīng)濟增長”和“防資產(chǎn)泡沫”的兩難困境。實體經(jīng)濟越差，市場對政策寬松的預(yù)期就越強烈，寬松政策后對股票市場帶來的推動效應(yīng)，進一步加強了市場對后續(xù)政策和市場聯(lián)動的預(yù)期。

對此，亦有觀點認為，預(yù)期是可以自我實現(xiàn)的，股市繁榮有一個自我實現(xiàn)和自我強化的預(yù)期，這并不能說社會信貸資金就流入股市，也并不等同于央行把錢直接給了股市。事實上，央行對穩(wěn)健的貨幣政策取向，有著較為清晰的理解。

3月22日，周小川在中國發(fā)展高層論壇上公開表示，新常態(tài)下的貨幣政策，一方面要支持經(jīng)濟增長，考慮經(jīng)濟增長的新特點;另一方面也要促進結(jié)構(gòu)改革，過度寬松的政策對于結(jié)構(gòu)改革不利，同時也要考慮貨幣政策穩(wěn)健的程度，改善杠桿率不斷抬升的現(xiàn)象。目前仍然是穩(wěn)健的貨幣政策，信貸、貨幣供應(yīng)總量擴張的速度仍舊相當穩(wěn)健。

不過，汪濤認為，貨幣政策是一項總量性政策，淘汰低效、落后產(chǎn)能，這不應(yīng)該主要依靠融資成本調(diào)節(jié)來實現(xiàn)，更多的應(yīng)該通過市場主體約束體制硬化，打破剛性兌付等配套改革舉措來完成，“當前貨幣政策應(yīng)該在控制管理通脹預(yù)期和防范金融體系風(fēng)險方面發(fā)揮更大的作用，其中降息是當前非常有效的政策工具?！?/p>

她分析認為， 在中國信貸總量控制的格局下，降息并不一定會刺激新增貸款大增，降息實際上有助于降低存量貸款和債務(wù)成本，目前企業(yè)經(jīng)濟疲弱，現(xiàn)金流已經(jīng)不足以償還債務(wù)和利息，相當一部分企業(yè)是借錢償還利息，如果坐視企業(yè)利滾利，未來的局面就是企業(yè)被大量債務(wù)拖垮，與其這樣，還不如把貸款利率降下來，在目前通縮壓力較大的環(huán)境下，降息還可以同時降低金融風(fēng)險。

從傳統(tǒng)意義上，“央行是流動性的水龍頭，但水龍頭是不能決定水往哪里流”。中央銀行的基本職責(zé)是維持穩(wěn)定物價，但是一直以來，中國的央行往往被賦予多重職責(zé)，這往往會使得央行貨幣政策取向陷入困境，甚至增加某些領(lǐng)域的風(fēng)險。

摩根士丹利華鑫證券研究報告也認為，央行無需過多地承擔(dān)“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”的重任，過剩產(chǎn)能出清以及鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能更多地需要依賴財政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及經(jīng)濟體制改革的推進來解決，而非貨幣政策所能單獨面對。僅僅以貨幣政策本身，很難完成中國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)再平衡。

對于外界對貨幣寬松預(yù)期推動資產(chǎn)價格走高的擔(dān)憂，亦有業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)該考慮進一步加快資本市場改革，通過加快包括股票注冊制， 資產(chǎn)證券化注冊制，以及企業(yè)債等直接融資市場的建設(shè)來增加供給，一定程度上解決A股市場長期供需失衡的局面，在銀行為主導(dǎo)的間接融資渠道不暢的情況下，幫助實體經(jīng)濟開拓直接融資渠道。