原油將失寵資產(chǎn)配置

國(guó)際原油價(jià)格在過去近一年中經(jīng)歷了巨幅震蕩。布倫特原油先是自2014年6月的高點(diǎn)大幅下跌了60%，近期又從2015年的低點(diǎn)一度反彈近40%（見圖1）。隨著市場(chǎng)反彈，對(duì)原油看多的聲音也開始逐漸增強(qiáng)，有人甚至認(rèn)為原油價(jià)格即將進(jìn)入長(zhǎng)期的上升通道，這種看法是片面的。

影響原油市場(chǎng)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，近期原油價(jià)格震蕩的幅度及速度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)上任何人的預(yù)期。僅就價(jià)格而看價(jià)格甚至做趨勢(shì)性判斷的做法，是蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)的。

對(duì)投資者來說，一個(gè)資產(chǎn)是否有吸引力，不僅要考慮其預(yù)期收益，還要考慮其風(fēng)險(xiǎn)。判斷原油的投資價(jià)值，需要對(duì)影響原油市場(chǎng)的各種因素做一系統(tǒng)性分析。這些因素包括整個(gè)大宗商品市場(chǎng)的長(zhǎng)期歷史表現(xiàn)、原油市場(chǎng)的基本供求，以及金融對(duì)原油市場(chǎng)的影響等。

對(duì)上述各因素的分析表明，原油在未來數(shù)年的預(yù)期收益可能大幅下降，價(jià)格波動(dòng)率可能大幅上升。不僅如此，由于大宗商品金融化的影響，原油與其他金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性也大為上升，原油因此不再具備資產(chǎn)配置的吸引力。

大宗商品長(zhǎng)期表現(xiàn)：

低收益、高波動(dòng)

分析原油的投資價(jià)值，有必要回顧整個(gè)大宗商品的長(zhǎng)期歷史表現(xiàn)。這是因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)能源，原油涉及經(jīng)濟(jì)的各方面，并影響其他大宗商品的價(jià)格。原油是大宗商品中最重要的一個(gè)品種。

大宗商品在過去150年間的表現(xiàn)并不佳，主要體現(xiàn)為收益率低（甚至為負(fù)），而波動(dòng)高。比如，國(guó)際貨幣基金組織的Paul Cashin對(duì)1862年到2002年140年間數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在扣除通脹后，工業(yè)金屬的實(shí)際價(jià)格平均每年下跌了1.3%。而且自1971年布雷頓森林貨幣體系瓦解后，工業(yè)金屬價(jià)格開始出現(xiàn)頻繁的波動(dòng)，且在上世紀(jì)90年代之后波動(dòng)加劇。

哥倫比亞大學(xué)Jose Ocampo對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、金屬和原油等大宗商品進(jìn)行了更長(zhǎng)歷史（至2010年）的研究，得出類似的結(jié)論（見表1）。Ocampo將大宗商品歷史分為大約三次價(jià)格上漲或下跌的超級(jí)周期，每次周期長(zhǎng)達(dá)30年至40年。即使在上漲周期，大宗商品的實(shí)際年均回報(bào)率也多低于1%。

對(duì)原油來說，1962年-2010年間原油平均每年實(shí)際收益率達(dá)2.8%。但這個(gè)簡(jiǎn)單的平均值隱含了原油價(jià)格在此期間的巨幅波動(dòng)。在這近50年間，原油經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代的大漲、90年代末的大跌;以及從21世紀(jì)初到2010年的大漲和2011年至今的大跌。

基金管理公司Thornburg的分析則是將大宗商品與其他金融資產(chǎn)進(jìn)行比較。他們分析2013年之前30年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大宗商品實(shí)際年均收益率為-2.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他任何一種資產(chǎn)（見圖2）。這里，他們定義的實(shí)際收益率為扣除通脹、管理費(fèi)及各種稅收之后的收益。這樣看，無(wú)論是與通脹相比還是與其他資產(chǎn)類別相比，大宗商品長(zhǎng)期收益都不具有吸引力。

其實(shí)早在1949年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Raul Prebisch 和Hans Singer就依據(jù)不同的邏輯，在理論上論證了大宗商品長(zhǎng)期實(shí)際收益應(yīng)該為負(fù)，也即所謂Prebisch - Singer假設(shè)。

Prebisch將大宗商品生產(chǎn)國(guó)和使用國(guó)（也即工業(yè)化國(guó)家）區(qū)別開來，認(rèn)為由于采掘業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)，大宗商品生產(chǎn)國(guó)效率的提高會(huì)造成大宗商品價(jià)格的下跌，而工業(yè)化國(guó)家效率提高帶來的成本下降則難以傳導(dǎo)至產(chǎn)成品。這就造成大宗商品在扣除通脹后的實(shí)際價(jià)格長(zhǎng)期下跌。Singer則認(rèn)為大宗商品需求的收入彈性低，不會(huì)隨收入上升而得到相應(yīng)增加，因此無(wú)法拉動(dòng)價(jià)格。

Prebisch Singer假設(shè)盡管頗具爭(zhēng)議，但與大宗商品長(zhǎng)期的價(jià)格表現(xiàn)相符，在大宗商品研究中被廣為引用。

大宗商品價(jià)格波動(dòng)主因：

供給周期與金融化

大宗商品價(jià)格本質(zhì)上遵循著經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)律：供求決定價(jià)格。其中供給周期又起決定性作用。大宗商品的供給周期，指的是大宗商品較長(zhǎng)的投資周期及滯后的投資決策，會(huì)造成供給增長(zhǎng)與需求增長(zhǎng)的不匹配。

當(dāng)大宗商品價(jià)格因供求失衡上漲時(shí)，礦業(yè)公司不會(huì)立即加大投資。礦業(yè)公司只有在對(duì)價(jià)格上漲的可持續(xù)性樹立信心之后才決定增加投資。供求失衡因此會(huì)持續(xù)惡化，最終造成價(jià)格暴漲。礦業(yè)公司往往只有這時(shí)才開始樹立起投資信心。但往往也在這時(shí)，高價(jià)格已經(jīng)開始?jí)旱托枨蟆＿@樣，新投資產(chǎn)生出的產(chǎn)能就會(huì)因?yàn)樾枨笙陆刀^剩。過剩產(chǎn)能則奠定了大宗商品價(jià)格暴跌的基礎(chǔ)。

大宗商品金融化則是最近的現(xiàn)象。在2001年前后，基于對(duì)大宗商品未來收益的看好，以及歷史上大宗商品與其他資產(chǎn)價(jià)格之間較低的相關(guān)性，投資者開始將大宗商品作為一個(gè)資產(chǎn)類別來投資。投資資金開始持續(xù)大量涌入大宗商品期貨市場(chǎng)。金融化的結(jié)果是大宗商品價(jià)格的波動(dòng)日益增大，而且與其他金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性日益增大。

供給周期是油價(jià)波動(dòng)根本推動(dòng)力

過去50年的兩次原油價(jià)格周期，均由供給周期推動(dòng)。不過二者在結(jié)構(gòu)上又有很大不同。供給方面，第一個(gè)周期由OPEC主導(dǎo)，沙特等中東國(guó)家原油是國(guó)際市場(chǎng)的邊際供給;第二個(gè)周期則由美國(guó)主導(dǎo)，美國(guó)的頁(yè)巖油成為國(guó)際原油市場(chǎng)的邊際供給。需求方面，第一個(gè)周期中美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的需求是國(guó)際市場(chǎng)的邊際需求;第二個(gè)周期中發(fā)展中國(guó)家成為邊際需求。

第一個(gè)周期，也即上世紀(jì)70年代到90年代原油價(jià)格的暴漲暴跌，由70年代的石油危機(jī)引發(fā)。但其深層原因其實(shí)是原油供給格局的變化—上世紀(jì)60年代末，美國(guó)等主要產(chǎn)油國(guó)的原油產(chǎn)量已到達(dá)頂峰并開始下滑。1973年OPEC的原油禁運(yùn)及1979年的伊朗革命只是對(duì)原油供給的進(jìn)一步干擾，并通過影響市場(chǎng)預(yù)期，而加劇了原油價(jià)格的上漲。

價(jià)格信號(hào)最終發(fā)揮了作用，引發(fā)了上世紀(jì)80年代初的原油投資。這些投資不僅發(fā)生于傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)如墨西哥和前蘇聯(lián)等，還擴(kuò)展到新的區(qū)域，如北海及阿拉斯加。與此同時(shí)，各國(guó)在需求方面還采取各種措施來提高原油的使用效率，并持續(xù)至今。投資使得原油供給大增，但原油需求卻由于高油價(jià)及經(jīng)濟(jì)衰退而下降。美國(guó)的原油需求從1979年到1983年下降了600萬(wàn)桶。供求轉(zhuǎn)化，造成原油過剩，并形成了一個(gè)跨越80年代和90年代的長(zhǎng)期熊市。

這個(gè)熊市為下一個(gè)周期奠定了基礎(chǔ)。熊市中，原油公司缺乏投資動(dòng)力，抑制了產(chǎn)能增長(zhǎng)。進(jìn)入21世紀(jì)后，全球經(jīng)濟(jì)開始加速。增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁的發(fā)展中國(guó)家由于工業(yè)化發(fā)展迅速，對(duì)原油的需求旺盛。原油價(jià)格開始持續(xù)上漲，并最終暴漲。油價(jià)信號(hào)再次發(fā)揮作用，刺激了投資，包括對(duì)頁(yè)巖油及深海原油和油砂等非傳統(tǒng)原油的投資開發(fā)。這其中，美國(guó)的“頁(yè)巖革命”最為成功，使頁(yè)巖油成為市場(chǎng)的最終選擇。

美國(guó)的頁(yè)巖革命最先從頁(yè)巖氣開始。頁(yè)巖氣新技術(shù)的成功運(yùn)用，使美國(guó)天然氣價(jià)格從2005年的15.38美元下降到如今的2.8美元左右，跌幅超過80%。大概在2008年左右，頁(yè)巖油開采開始迅速發(fā)展起來。最初幾年，頁(yè)巖油并未得到市場(chǎng)重視。但這一切在2013年得到改變。首先，鐵路和輸油管道的建設(shè)解決了頁(yè)巖油的運(yùn)輸問題，使之能夠大量運(yùn)送到美國(guó)南部海灣沿岸的煉油廠。其次，頁(yè)巖油的生產(chǎn)潛力得到認(rèn)可。開采技術(shù)的快速進(jìn)步，加上新油田超預(yù)期的產(chǎn)出，使得市場(chǎng)大大提高了對(duì)頁(yè)巖油儲(chǔ)量的估算。高儲(chǔ)量及低生產(chǎn)成本（頁(yè)巖油在2013年的開采成本就降到了80美元，并于2014年進(jìn)一步降到約70美元），使市場(chǎng)意識(shí)到頁(yè)巖油的巨大潛力，原油價(jià)格也就開始了下跌。至此，原油價(jià)格的下跌還主要由供給增加引發(fā)。

2014年二季度之后，需求端開始沖擊原油市場(chǎng)。全球經(jīng)濟(jì)除了美國(guó)之外都在減速。這是原油價(jià)格在2014年三、四季度暴跌的重要原因。

金融化加劇油價(jià)波動(dòng)

2014年下半年之后的原油就表現(xiàn)出明顯的金融資產(chǎn)特征，其價(jià)格下跌的速度與幅度超出了基本供求的解釋范圍。

金融對(duì)原油的沖擊有多種渠道，包括大宗商品金融化，以及原油公司財(cái)務(wù)杠桿變化引發(fā)的連鎖反應(yīng)。其傳播鏈條往往從期貨市場(chǎng)開始，通過期貨交易來影響原油期貨價(jià)格，然后傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)從而影響現(xiàn)貨價(jià)格。

原油因?yàn)槭艿酵顿Y者的特別偏好，是大宗商品中金融屬性較強(qiáng)的一個(gè)品種。金融資產(chǎn)的最大特點(diǎn)就是價(jià)格受預(yù)期影響大。這個(gè)特點(diǎn)在2014年下半年的原油價(jià)格中就有體現(xiàn)。所謂需求下降進(jìn)一步壓低原油價(jià)格，其實(shí)指的就是對(duì)需求下降的預(yù)期，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中的原油需求并沒怎么下降。

投資者流動(dòng)性沖擊對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)的影響更為直觀。從2014年8月份開始，投資于能源的指數(shù)及ETF資金開始流出，并在四季度加劇。這也是原油價(jià)格大幅下跌的階段。進(jìn)入2015年后，這些投資資金又開始轉(zhuǎn)為流入，而原油價(jià)格也經(jīng)歷了大幅反彈。

石油公司的財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)也會(huì)影響原油價(jià)格。BIS在最新的“全球流動(dòng)性指標(biāo)”報(bào)告中指出原油生產(chǎn)商的高負(fù)債迫使他們?cè)谠蛢r(jià)格大跌時(shí)賣出資產(chǎn)，而且被迫改變對(duì)沖方式，從而加劇了原油價(jià)格在2014年下半年的波動(dòng)。

原油價(jià)格將長(zhǎng)期承壓

供給、需求和庫(kù)存是影響原油價(jià)格的三個(gè)基本因素。邊際供給和邊際需求直接決定價(jià)格。在原油的這次周期中，原油的邊際供給方和邊際需求方產(chǎn)生了巨大變化，將長(zhǎng)期施壓原油價(jià)格。

供給方面，美國(guó)因?yàn)轫?yè)巖油革命而成為原油的邊際生產(chǎn)者，起到在邊際上調(diào)節(jié)國(guó)際原油供給的作用。

美國(guó)頁(yè)巖油儲(chǔ)量巨大，且開采技術(shù)進(jìn)步飛快，開采成本也就一直大幅下降。相對(duì)于深海原油和油砂高于每桶100美元的開采成本，頁(yè)巖油在2013年就將成本降到80美元左右，在2014年更進(jìn)一步降低到約70美元。

頁(yè)巖油的另外一個(gè)特點(diǎn)是開采靈活，可在較短時(shí)間停工及開工。頁(yè)巖油開采有三個(gè)步驟：挖井（drilling）、完成（completion）和生產(chǎn)（fracturing）。其中，“完成”階段是將油井加水施壓并與其他設(shè)施相連。隨著原油價(jià)格的下跌，頁(yè)巖油公司一方面延遲了油井的完成階段以減緩產(chǎn)量增長(zhǎng)，一方面又不斷增加未“完成”的油井。頁(yè)巖油這種影子庫(kù)存的積累，再加上開采技術(shù)的靈活性，使其未來的供給彈性很大。

頁(yè)巖油生產(chǎn)所需的資源供給也很充足。原油行業(yè)目前有充足的人工和機(jī)器，資本市場(chǎng)資金充足，能夠以股權(quán)、債權(quán)等多種方式提供資金。油價(jià)一旦上漲，頁(yè)巖油公司可在短時(shí)間內(nèi)獲取資源并迅速啟動(dòng)生產(chǎn)。頁(yè)巖油的高供給彈性會(huì)長(zhǎng)期對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)施加下行壓力。

短期內(nèi)，頁(yè)巖油在施加原油價(jià)格的下行壓力。目前，盡管美國(guó)油田鉆塔的數(shù)量在急劇下降，但美國(guó)的原油產(chǎn)量卻在2014年一直在上升，并在12月份上升到每天923萬(wàn)桶（見圖3）。這是因?yàn)楸魂P(guān)掉的鉆塔往往處于產(chǎn)量較低的區(qū)域，對(duì)原油總體產(chǎn)量的影響較小，而且頁(yè)巖油開采效率在迅速提高。頁(yè)巖氣開采出現(xiàn)的情況就很類似—從頁(yè)巖氣大量開采以來，鉆塔數(shù)量一直在大幅下降，但頁(yè)巖氣的產(chǎn)量卻一直在上升。

美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)還體現(xiàn)在庫(kù)存上，比如德州的Cushing。2014年年中時(shí)Cushing的油庫(kù)使用率還僅為20%左右，在2015年初就迅速上升到了70%，3月份的估算更是高達(dá)90%左右。Cushing的高庫(kù)存會(huì)對(duì)WTI原油價(jià)格產(chǎn)生進(jìn)一步下行壓力。

與此同時(shí)，其他重要產(chǎn)油國(guó)如俄羅斯和OPEC等也都在大力生產(chǎn)原油。國(guó)際原油市場(chǎng)供求失衡的局面其實(shí)并沒有得到任何有意義的改善。

在原油的需求方，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大改變，中國(guó)已取代美國(guó)成為國(guó)際原油市場(chǎng)的邊際需求。頁(yè)巖油是這個(gè)變化的原因。2008年，美國(guó)對(duì)原油的凈進(jìn)口仍高達(dá)每天1300萬(wàn)桶，而現(xiàn)在則降到了每天500萬(wàn)桶。這減去的800萬(wàn)桶里就有600萬(wàn)桶來自于頁(yè)巖油生產(chǎn)。按目前趨勢(shì)，美國(guó)有望在2020年之前就達(dá)到能源凈出口（見圖4）。

中國(guó)剛剛將2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)進(jìn)一步下調(diào)到了7%左右。工業(yè)化發(fā)展最為迅速的發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速的減緩，會(huì)使未來原油需求的增長(zhǎng)速度持續(xù)減緩。

發(fā)達(dá)國(guó)家的原油需求增長(zhǎng)也因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇而受影響。不僅如此，發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP能源強(qiáng)度（每單位GDP的能源消耗）在穩(wěn)步降低。美國(guó)的GDP能源強(qiáng)度在過去十年大約下降了15%，而且隨著對(duì)汽車油耗及用電的技術(shù)改進(jìn)，其GDP能源強(qiáng)度在未來還會(huì)持續(xù)下降。供給的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和需求增長(zhǎng)的減緩，使得原油價(jià)格在未來數(shù)年都會(huì)承壓。

不再具備資產(chǎn)配置吸引力

對(duì)一個(gè)資產(chǎn)類別，投資者關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)。無(wú)論從大宗商品過去150年的價(jià)格表現(xiàn)，還是從原油的基本供求及金融化發(fā)展，原油在未來的投資回報(bào)都不再具備吸引力。

長(zhǎng)期看，頁(yè)巖油因其巨大的生產(chǎn)潛力而改變了國(guó)際原油市場(chǎng)的格局，會(huì)在未來數(shù)年不斷對(duì)原油價(jià)格施加下行壓力。

短期看，原油市場(chǎng)的供求失衡并未得到改善，反而因高庫(kù)存及投資者順周期行為而有可能未來幾個(gè)月進(jìn)一步下跌。由于金融投資者的入市（如ETF資金流入），原油價(jià)格自2月份以來出現(xiàn)反彈。但這種由投資者推起來的反彈反而加劇了原油價(jià)格短期內(nèi)再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)镋TF投資的原油期貨市場(chǎng)已呈現(xiàn)很大的期貨溢價(jià)（Contango），即使原油現(xiàn)貨價(jià)格不變，ETF也會(huì)遭受年化損失。這種損失最終會(huì)反映在ETF上，很可能導(dǎo)致投資者資金的再次流出。

中期看，即使市場(chǎng)預(yù)期的70美元至80美元的原油價(jià)格最終實(shí)現(xiàn)，其過程可能會(huì)是曲折的，而且這種反彈很難形成趨勢(shì)。原油價(jià)格未來一兩年內(nèi)都很可能在一個(gè)較寬的區(qū)間波動(dòng)。

低收益與高波動(dòng)，以及金融化帶來的與其他資產(chǎn)價(jià)格的高相關(guān)性，使得原油不再具備資產(chǎn)配置的吸引力。

作者為易方達(dá)基金管理有限公司首席宏觀策略分析師