主權(quán)國際貨幣體系之殤與人民幣救贖

SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力，但由于分配機(jī)制和使用范圍上的限制，SDR的作用至今沒有能夠得到充分發(fā)揮。中國的金融資源為美元融資提供了一個替代選擇，國際貨幣體系改革需要人民幣的參與

金本位制（指的是傳統(tǒng)上的金幣本位制，亦稱為純粹的金本位制。在該制度下，各國政府以法律形式規(guī)定貨幣含金量，兩國貨幣含金量的比率即為決定匯率基礎(chǔ)的鑄幣平價）崩潰之后，國際貨幣體系進(jìn)入主權(quán)貨幣時代。從金匯兌本位制到布雷頓森林體系再到美元本位制，主權(quán)國際貨幣體系的形式不斷演進(jìn)，但其固有的流動性缺陷卻并未得到解決，甚至在認(rèn)識上尚存在一定不足。過去人們普遍認(rèn)為，儲備貨幣發(fā)行國在保持幣值穩(wěn)定與滿足國際清償力之間存在矛盾，即“特里芬難題”（Triffin Dilemma），其會導(dǎo)致國際流動性的周期性過剩和儲備貨幣貶值，同時向全球輸出通貨膨脹。

因此，既往的國際貨幣體系設(shè)計偏重于保持匯率的穩(wěn)定性，試圖通過不同的制度化安排保持全球金融穩(wěn)定、促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但需要注意的是，從匯率角度設(shè)計的國際貨幣體系忽略了國際流動性的結(jié)構(gòu)性短缺問題。

一般來講，主權(quán)貨幣國通過經(jīng)常賬戶逆差向全球提供流動性。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式，一國的經(jīng)常賬戶是國內(nèi)儲蓄和投資的差額，主權(quán)貨幣國的經(jīng)常賬戶逆差反映的是國內(nèi)私人部門（住戶部門和企業(yè)部門）的儲蓄-投資缺口或政府赤字。因此，從本質(zhì)上看，主權(quán)貨幣國提供的國際流動性相當(dāng)于其自身加杠桿，而不論私人部門還是政府部門，其加杠桿的空間都存在上限，所以從長期看主權(quán)貨幣體系的流動性供給是有限的，會受到儲備貨幣國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和流動性供給能力的制約。這種內(nèi)在約束造成國際金融市場動蕩的同時，也造成了一定時期內(nèi)全球流動性不足和通貨緊縮趨勢，這即是主權(quán)國際貨幣體系之殤。

周期性過剩與結(jié)構(gòu)性短缺

在主權(quán)國際貨幣體系下，全球流動性需求由各國經(jīng)濟(jì)金融狀況決定，而流動性供給則由儲備貨幣發(fā)行國根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和政策需要決定，這就產(chǎn)生了一個嚴(yán)重的問題，即全球流動性供給與需求的目標(biāo)函數(shù)不匹配，集中表現(xiàn)為國際貨幣體系的流動性兩難困境。一方面，儲備貨幣發(fā)行國需要通過貨幣輸出來維持世界經(jīng)濟(jì)金融秩序，其在缺乏有效約束的情況下往往會導(dǎo)致國際流動性的周期性過剩和通貨膨脹;另一方面，受主權(quán)貨幣國控制通脹的內(nèi)在要求和流動性供給上限影響，全球流動性在某些時期內(nèi)又會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺并輸出通貨緊縮。

從歷史上看，當(dāng)主權(quán)貨幣國提供的流動性能夠滿足國際交易、清算以及儲備等需求時，如果缺乏制度約束，儲備貨幣發(fā)行國的中央銀行受本國財政支出增長以及刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要等影響，往往傾向于超額印發(fā)貨幣，進(jìn)而輸出通貨膨脹。

現(xiàn)代中央銀行制度的建立，在一定程度上約束了主權(quán)貨幣體系流動性周期性過剩的傾向。20世紀(jì)80年代至90年代，在汲取70年代滯脹教訓(xùn)、面對以利率市場化為核心的金融自由化浪潮帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)的大背景下，主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策框架經(jīng)歷了深刻變化，其中非常重要的一點即是更為明確地宣布將價格穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo)。在此背景下，儲備貨幣國的貨幣政策乃至流動性供給受到了有效約束，雖然國際金融市場動蕩亦時有發(fā)生，但全球經(jīng)濟(jì)總體上經(jīng)歷了一段高增長、低通脹的“大緩和”時代，直至2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)打破了這種平衡。

從長期來看，主權(quán)國際貨幣體系的流動性供給是不足的。根據(jù)姚余棟等（2012）的研究表明，國際流動性供給受到儲備貨幣發(fā)行國資產(chǎn)持有量和貨幣政策目標(biāo)的制約，而主權(quán)貨幣國持有的資產(chǎn)是有限的，這就決定其在一定時期內(nèi)能夠提供的國際流動性存在上限約束。盡管牙買加體系下儲備貨幣多元化在一定程度上緩解了國際流動性短缺的問題，但隨著世界經(jīng)濟(jì)體量的不斷擴(kuò)容以及貿(mào)易、投資、儲備等對國際貨幣需求的日益增多，國際流動性供需之間的矛盾會日益突出，最終難免走向流動性短缺和通貨緊縮的趨勢。

此外，還需注意的是，儲備貨幣國的流動性供給可以分為國內(nèi)和國際兩個部分，在總量既定的情況下兩者之間呈現(xiàn)一定的此消彼長關(guān)系。因此，儲備貨幣國的貨幣政策操作具有國際溢出效應(yīng)，特別是當(dāng)主權(quán)國際貨幣國與其他國家（主要是新興市場經(jīng)濟(jì)體）的經(jīng)濟(jì)周期不同步時，這種溢出效應(yīng)會加劇金融市場動蕩進(jìn)而對國際金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。

超主權(quán)國際貨幣體系與SDR

從理論上講，國際儲備貨幣應(yīng)保持幣值穩(wěn)定和供給充分靈活，最為重要的是其供給需超脫于某一國家的經(jīng)濟(jì)利益和狀況。從該角度來看，主權(quán)國際貨幣體系只是為解決特里芬難題和流動性之殤而進(jìn)行的帕累托改進(jìn)，并不是帕累托最優(yōu)。

此次國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深刻的再平衡調(diào)整期，主要經(jīng)濟(jì)板塊間分化加大，國際金融市場受美國貨幣政策溢出效應(yīng)影響震蕩加劇。應(yīng)該說，次貸危機(jī)發(fā)端于美國，卻成為全球的問題。這也引發(fā)了對美元體制的思考和改革呼聲。

國際上主要的觀點有三種，一是以麥金農(nóng)教授等為代表的一些學(xué)者強(qiáng)調(diào)美元本位制自身具有較大的彈性，認(rèn)為未來國際貨幣體系改革應(yīng)朝著改進(jìn)美國貨幣和匯率政策的方向努力。二是由中國人民銀行行長周小川于2009年提出的超主權(quán)儲備貨幣方案，其認(rèn)為SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力，未來應(yīng)充分發(fā)揮SDR的作用，拓寬SDR使用范圍。三是儲備貨幣多元化方案，其曾在歐元誕生之時就被廣泛關(guān)注，后被不少學(xué)者評定為是一種更為現(xiàn)實的國際貨幣體系改革路徑。

應(yīng)當(dāng)看到，從本質(zhì)上來講，美元本位制的重建和儲備貨幣多元化方案仍屬于改良版主權(quán)國際貨幣體系范疇，其僅能成為一種短期救贖，而要從根本上創(chuàng)造性地改革和完善現(xiàn)行國際貨幣體系，最理想的方案是創(chuàng)建一種與主權(quán)國家脫鉤、能有效協(xié)調(diào)各方利益和實現(xiàn)共贏的超主權(quán)國際貨幣體系，實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)和管理。

SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力，但由于分配機(jī)制和使用范圍上的限制，SDR的作用至今沒有能夠得到充分發(fā)揮。應(yīng)該看到，SDR符合國際貨幣體系的發(fā)展方向，但需要從加強(qiáng)SDR充當(dāng)計價貨幣和清算手段的作用、增加SDR發(fā)行量、改進(jìn)SDR分配方式、拓寬SDR使用范圍等方向繼續(xù)努力。

國際貨幣體系擴(kuò)容與人民幣救贖

雖然主權(quán)國際貨幣體系具有內(nèi)在缺陷，且近期國際金融市場受美國貨幣政策溢出效應(yīng)影響波動加劇也使美元體制頗受詬病，但建立超主權(quán)國際貨幣體系并非一日之功，其既需要體制機(jī)制的支持，也需要克服現(xiàn)有國際貨幣體系下既得利益者的阻撓。在現(xiàn)有背景下，平穩(wěn)漸進(jìn)性改革是較為現(xiàn)實的選擇。鑒于此，短期內(nèi)可行的帕累托改進(jìn)是加強(qiáng)對美元體制的約束和制衡，推進(jìn)國際貨幣體系向多元化方向發(fā)展，同時積極推動SDR的擴(kuò)容。

從歷史上看，以往對金本位制的最大詬病在于，黃金生產(chǎn)和供給的有限性不能滿足日益增長的國際貿(mào)易交易需求。英鎊和美元的先后崛起在一定程度上緩解了金本位制下流動性不足的問題。但隨著國際貿(mào)易和投資的增長，對英鎊和美元的交易和儲備需求日益增多，自然就會產(chǎn)生對主權(quán)國際貨幣信用的擔(dān)心。此后經(jīng)過長期探討和協(xié)商，在1976年“牙買加協(xié)議”（Jamaica Agreement）的基礎(chǔ)上建立了新的以美元為中心的多元儲備貨幣體系——牙買加體系。在該體系下，德國馬克、日元乃至歐元的先后崛起都在不同程度上補(bǔ)充了國際流動性。但從本質(zhì)上來講，不論儲備貨幣體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)如何變化，國際清償和儲備需求最終仍要靠國際貨幣的輸出來滿足，其需要不斷補(bǔ)充國際貨幣來獲得短期救贖。

現(xiàn)階段，中國的金融資源為美元融資提供了一個替代選擇，國際貨幣體系改革需要人民幣的參與。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)體量躍居世界第二以及相關(guān)金融改革的快速推進(jìn)，人民幣的國際使用開始駛?cè)肟燔嚨馈呢泿殴δ芸?，目前人民幣已?jīng)被廣泛用于跨境貿(mào)易和支付結(jié)算，個人和機(jī)構(gòu)投資者可以在全球主要金融中心投資人民幣計價的金融衍生品，人民幣已初具儲備貨幣特點。從使用范圍看，人民幣的跨境使用已經(jīng)從亞洲拓展至歐洲和美洲。2014年，人民幣躍升至全球第五大支付貨幣;香港、新加坡、倫敦等地人民幣離岸市場快速發(fā)展，紛紛設(shè)立人民幣清算機(jī)構(gòu);中國央行先后與20多個境外央行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總額度接近3萬億元;澳大利亞、尼日利亞等央行已將人民幣作為外匯儲備資產(chǎn)。應(yīng)該看到，人民幣的國際使用對于國際貨幣體系改革和多元化擴(kuò)容正在發(fā)揮重要作用。

不少國內(nèi)外學(xué)者也就人民幣國際化問題進(jìn)行了研究論證。一般認(rèn)為，人民幣的國際使用正處于高速增長的起步階段，但仍受到人民幣資本賬戶尚未完全可兌換、國內(nèi)金融市場深度和廣度有待進(jìn)一步提升等條件制約。不過，也有學(xué)者提出，雖然成熟的國際貨幣必然是可兌換的，但貨幣國際化的起步階段并不一定要實現(xiàn)完全的自由兌換，人民幣廣闊的市場需求推動因素強(qiáng)于不充分可兌換的限制因素，各項金融改革可以協(xié)同推進(jìn)。

應(yīng)該看到，人民幣國際使用的增多在很大程度上是金融市場的自發(fā)選擇。世界需要人民幣，需要通過國際貨幣體系的擴(kuò)容來增加流動性供給。2015年，SDR貨幣籃子將迎來新的調(diào)整，這也是人民幣加入SDR進(jìn)而成為國際儲備貨幣的歷史機(jī)遇。面對選擇，我們需要權(quán)衡利弊，趨利避害，既要肩負(fù)國際貨幣體系改革的歷史使命和責(zé)任，爭取國際貨幣的話語權(quán)，也要加快推進(jìn)資本項目可兌換等配套金融改革，并對隨之而來的政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險做好充分準(zhǔn)備。

姚余棟為中國人民銀行金融研究所所長，付競卉供職于中國人民銀行貨幣政策司。本文僅代表作者個人觀點，與供職單位無關(guān)