銀行理財(cái)產(chǎn)品與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

銀行理財(cái)產(chǎn)品并非龐氏騙局，也非影子銀行體系的一部分;這些產(chǎn)品是中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到一種更加強(qiáng)大、穩(wěn)健而又富于創(chuàng)新的狀態(tài)的轉(zhuǎn)型工具

學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)于銀行理財(cái)產(chǎn)品的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)以及與“影子銀行”的關(guān)系存在巨大的爭(zhēng)議，這反映了大家對(duì)有關(guān)的定義、術(shù)語(yǔ)和測(cè)算缺乏清晰的界定。蘇薪茗所著的《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)機(jī)制研究》一書(shū)在澄清概念爭(zhēng)議、人們對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品作為中國(guó)金融體系深化的一個(gè)渠道和工具方面的重要性的認(rèn)識(shí)等方面，又大大向前推進(jìn)了一步。事實(shí)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品是促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要工具，其在推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)深化過(guò)程中的作用才剛剛開(kāi)始發(fā)揮。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，目前中國(guó)發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品往往被認(rèn)為是銀行存款的替代產(chǎn)品。如果一種銀行理財(cái)產(chǎn)品由銀行承諾100%的擔(dān)保，則銀行將承擔(dān)所有潛在的資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)，這種產(chǎn)品確實(shí)算是銀行存款的替代產(chǎn)品。不過(guò)，如果一種銀行理財(cái)產(chǎn)品并未由銀行100%擔(dān)保，那么就會(huì)出現(xiàn)混淆：究竟是由銀行還是投資者來(lái)承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)呢？在銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售過(guò)程中，銀行是按照“買者自負(fù)、賣者有責(zé)”的原則來(lái)銷售，銀行要進(jìn)行必要的盡職調(diào)查，并向合格的投資人充分揭示產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

單單從概念上看，一種銀行理財(cái)產(chǎn)品如果提供較高的預(yù)期收益，那么潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)也將是較高的，高預(yù)期收益和高風(fēng)險(xiǎn)都將由投資者最終承擔(dān)。

但是，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品在中國(guó)興起的歷史還比較短，公眾往往認(rèn)為只要是銀行發(fā)行的產(chǎn)品，都有隱性的銀行擔(dān)保。這就給整個(gè)銀行體系帶來(lái)了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果是，大家真正要關(guān)心的問(wèn)題不是中國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)的債務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，而是有關(guān)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量狀況。

因此，與銀行理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)的兩大風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)了。從資產(chǎn)端來(lái)看，作為銀行理財(cái)產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，尤其是那些并未獲得銀行擔(dān)保的銀行理財(cái)產(chǎn)品更甚。從債務(wù)端來(lái)看，如果銀行不能很好地管理銀行理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)與負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，那么某些銀行理財(cái)產(chǎn)品就很可能出現(xiàn)擠兌。傳統(tǒng)的銀行危機(jī)或存款擠兌的出現(xiàn)，是由于存款人對(duì)銀行缺乏信心而出現(xiàn)的恐慌造成的。前些年，歐美國(guó)家發(fā)生的次貸危機(jī)是一場(chǎng)批發(fā)銀行的危機(jī)，銀行向投資者銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得融資，但是一旦這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)中含有太多的有毒資產(chǎn)，投資者就拒絕購(gòu)買此類產(chǎn)品，危機(jī)就出現(xiàn)了。雖然中國(guó)的銀行理財(cái)產(chǎn)品整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)擠兌的風(fēng)險(xiǎn)較小，但是對(duì)一些流動(dòng)性不足、存貸比接近上限的個(gè)別小銀行來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

在這一背景下，蘇薪茗博士的這本著作對(duì)當(dāng)前中國(guó)正在推進(jìn)的政策改革而言，就顯得非常及時(shí)，也具有重要參考意義。

截至2013年底，中國(guó)的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已達(dá)到10.2萬(wàn)億元，而同期銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額達(dá)到107.1萬(wàn)億元。這些銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為銀行融資和收入來(lái)源的一個(gè)重要組成部分，銀行既可以從銀行理財(cái)產(chǎn)品中獲得利差收入，也可以獲得手續(xù)費(fèi)收入。

一些評(píng)論人士把銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)歸結(jié)于“影子銀行”問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，一些銀行理財(cái)產(chǎn)品是由各種各樣的“影子銀行機(jī)構(gòu)”，特別是信托公司打包而來(lái)。但是銀行理財(cái)產(chǎn)品的興起，兼有供給和需求兩方面的成因。首先，個(gè)人和公司投資者都希望自己的資產(chǎn)可以獲得更好的收益，擔(dān)心銀行存款的利率低于通貨膨脹率。其次，從供給端看，企業(yè)部門對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品也有潛在的需求，許多中小微企業(yè)如果沒(méi)有抵質(zhì)押物，基本上不可能從銀行獲得信貸。這些企業(yè)，也包括地方政府融資平臺(tái)公司，為了獲得融資，愿意承受更高的利率。

把各種各樣的資產(chǎn)打包進(jìn)銀行理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)證券化以及創(chuàng)造流動(dòng)性的過(guò)程。在銀行間市場(chǎng)，以銀行理財(cái)產(chǎn)品為抵押的回購(gòu)協(xié)議交易也很受歡迎，這意味著中國(guó)銀行業(yè)不僅僅是在提供貸款服務(wù)，也在為各種各樣的資產(chǎn)提供融資。

蘇博士在本書(shū)中對(duì)全球資產(chǎn)管理行業(yè)的演進(jìn)過(guò)程進(jìn)行了詳細(xì)分析，也討論全球態(tài)勢(shì)對(duì)中國(guó)的影響。需要指出的非常有趣的一點(diǎn)是，在中國(guó)，銀行變成了銀行理財(cái)產(chǎn)品的主要銷售渠道;但是，在許多其他國(guó)家，共同基金和證券公司借助互聯(lián)網(wǎng)等手段，創(chuàng)造并使用著一些直接面向零售投資者的分銷渠道。

這本著作也指出了中國(guó)金融體系在長(zhǎng)期歷史演進(jìn)過(guò)程中所面臨的諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。中國(guó)的金融體系過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期是以銀行體系為主導(dǎo)，主要是為政府和國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)。中國(guó)改革的成功，改善了各級(jí)政府特別是中央政府的財(cái)政狀況，一些大型國(guó)企亦如此;這意味著中央政府不再是一個(gè)大的融資需求方，一些大型國(guó)企變得資金相當(dāng)充裕，但是地方政府和私人企業(yè)仍然缺少融資。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放，居民逐步成為了規(guī)模龐大的存款人，他們也希望自己的存款可以獲得更高的收益。

在任何一個(gè)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體系中，基本上都存在三大錯(cuò)配需要逐步減少，以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定：久期錯(cuò)配、外匯錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)性的債務(wù)權(quán)益錯(cuò)配。

多虧中國(guó)積累的巨額外匯儲(chǔ)備，使得中國(guó)目前成為資本對(duì)外輸出國(guó)，不再依賴外匯資金。中國(guó)面對(duì)匯率危機(jī)也有很強(qiáng)的抵御能力。從某種程度上可以說(shuō)，中國(guó)確實(shí)向世界其他國(guó)家和地區(qū)以官方外匯儲(chǔ)備的形式貸出了太多的資金。而另一端，美國(guó)則通過(guò)發(fā)行政府債券的方式從國(guó)外獲得低成本的融資，同時(shí)又通過(guò)在國(guó)外管理資產(chǎn)（包括外商直接投資、資產(chǎn)組合投資等）獲得較高的投資收益。

中國(guó)面臨的主要錯(cuò)配問(wèn)題包括兩個(gè)：久期錯(cuò)配和債務(wù)權(quán)益錯(cuò)配，這兩個(gè)問(wèn)題都與銀行體系有關(guān)。銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性地面臨著久期錯(cuò)配問(wèn)題，銀行的存款久期可能不到一年，但是銀行發(fā)放的抵押貸款、企業(yè)貸款乃至一些基礎(chǔ)設(shè)施貸款往往長(zhǎng)達(dá)5年-15年。這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題造成銀行應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)非常脆弱，這種脆弱性既會(huì)表現(xiàn)在存款渠道（零售銀行危機(jī)），也會(huì)表現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)（批發(fā)銀行危機(jī)）。正是久期錯(cuò)配的問(wèn)題，造成較為嚴(yán)格的銀行監(jiān)管和中央銀行作為最后貸款人角色的出現(xiàn)。

債務(wù)權(quán)益錯(cuò)配問(wèn)題也與銀行體系有所關(guān)聯(lián)。銀行業(yè)是高杠桿行業(yè)，相對(duì)其規(guī)模巨大的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)而言，銀行的凈資本顯得非常小。如果銀行貸款客戶也是高杠桿的，那么客戶的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)傳染給銀行。與此相反，如果銀行貸款客戶的杠桿率非常低，那么銀行貸款就相對(duì)安全，一旦出現(xiàn)損失，將先由貸款客戶自己的權(quán)益進(jìn)行沖抵吸收。

中國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題表現(xiàn)在，過(guò)度依賴短期銀行貸款來(lái)為長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行融資。中國(guó)下一步還將需要巨額長(zhǎng)期資本，主要有兩個(gè)原因：一是中國(guó)的城鎮(zhèn)化過(guò)程，還在按照每年接近人口1%的速度向前推進(jìn)，這對(duì)長(zhǎng)期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目具有巨大的需求。二是隨著中國(guó)持續(xù)推進(jìn)自主創(chuàng)新，必須要有充足的風(fēng)險(xiǎn)資本支持一些長(zhǎng)期性的創(chuàng)新項(xiàng)目。

銀行體系在運(yùn)營(yíng)有效率的支付體系以及提供短期信貸方面是一個(gè)理想的選擇。但是銀行存款的隱性擔(dān)保，使得銀行不能夠承擔(dān)較大的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，也不能承擔(dān)較大的久期錯(cuò)配。換句話說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展所需要的長(zhǎng)期融資和風(fēng)險(xiǎn)資本只能來(lái)自于股票市場(chǎng)或者私募股權(quán)市場(chǎng)。

中國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)于銀行體系來(lái)說(shuō)仍然處于高度不發(fā)達(dá)的狀態(tài)。長(zhǎng)期養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金的規(guī)模在金融業(yè)總資產(chǎn)中的比例不超過(guò)10%，而銀行業(yè)資產(chǎn)的比例則超過(guò)了90%。盡管近年來(lái)私募股權(quán)投資行業(yè)增長(zhǎng)很快，但是這個(gè)行業(yè)的總體規(guī)模仍然很小，而且較為分散。中國(guó)正在對(duì)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)進(jìn)行改革，這將拓寬技術(shù)型公司和其他一些中小微企業(yè)的融資渠道，但相對(duì)中國(guó)龐大體量的中小微企業(yè)群體而言，這些改革的效果仍然非常有限。

中國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)成因眾多。首先，中國(guó)A股上市公司主體是國(guó)有企業(yè)，大企業(yè)融資容易，而中小微型民營(yíng)企業(yè)很難從資本市場(chǎng)融資。其次，受制于中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審慎的監(jiān)管要求，幾乎所有高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)公司都是在海外上市，這也意味著高成長(zhǎng)、高收益公司的股票都是國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法投資的。第三，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金保守的資產(chǎn)配置風(fēng)格事實(shí)上把相當(dāng)一部分資金鎖定在了低回報(bào)的銀行存款上，資本市場(chǎng)對(duì)這些基金來(lái)說(shuō)缺乏吸引力。

雖說(shuō)謹(jǐn)慎的風(fēng)格對(duì)保護(hù)小投資者的利益而言是必要的，但是這也造成了大量資金無(wú)法投入到高風(fēng)險(xiǎn)—高預(yù)期收益的創(chuàng)新的、長(zhǎng)期性項(xiàng)目上，而后者對(duì)推進(jìn)中國(guó)未來(lái)的發(fā)展至關(guān)重要。中國(guó)正在從低收入國(guó)家向一個(gè)高收入的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)。在處于低收入階段時(shí)，需要一個(gè)審慎的銀行體系來(lái)保護(hù)存款人的利益。但是，對(duì)一個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體而言，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)只能是通過(guò)資本市場(chǎng)的渠道，由廣大私人投資者來(lái)承擔(dān)，而不是政府。

在上述這片廣闊的天地中，資產(chǎn)管理行業(yè)是可以大有作為的。如果資產(chǎn)管理人仍然把大部分資產(chǎn)都配置在非常謹(jǐn)慎而又安全的資產(chǎn)上，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就很難獲得充足的風(fēng)險(xiǎn)資本。在經(jīng)濟(jì)步入下一個(gè)發(fā)展階段的時(shí)候，就需要有一批專業(yè)的資產(chǎn)管理人來(lái)管理較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，這些資產(chǎn)管理人，不管是來(lái)自私募股權(quán)投資行業(yè)，還是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，都必須具有良好的市場(chǎng)信譽(yù)，進(jìn)而可以從中國(guó)乃至全球市場(chǎng)上募集資金。

機(jī)構(gòu)需要在長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況與中國(guó)存款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好之間尋找平衡。高風(fēng)險(xiǎn)的投資并不適合每一個(gè)人，但是如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，也就沒(méi)了收益。

我贊同蘇博士的判斷：銀行理財(cái)產(chǎn)品并非龐氏騙局，也非“影子銀行”體系的一部分;這些產(chǎn)品是中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到一種更加強(qiáng)大、穩(wěn)健而又富于創(chuàng)新的狀態(tài)的轉(zhuǎn)型工具。當(dāng)然了，在金融市場(chǎng)乃至任何一個(gè)市場(chǎng)，欺詐總是存在的，但這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)有效的金融監(jiān)管和市場(chǎng)化的信息披露手段來(lái)最小化。

作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問(wèn)、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院、五道口金融學(xué)院兼職教授。此文乃作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新監(jiān)管部蘇薪茗所著《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)機(jī)制研究》一書(shū)寫作的序言